2024债市分析：流动性趋势与配置机遇探析

1 债市观点：小阶段有反弹压力，大阶段有配置机会

近期行情调整验证当前债市仍处于震荡形态中。本轮债牛开启自去年12月中旬，若回顾去年三季度收益率上行后的债市行情，可以分为三个阶段。（1）2023年10月至12月上旬，债市处于收益率上行后的震荡阶段。彼时债市正处于特殊再融资债券和国债增发接连引起的供给高峰压力之下，并且央行总量宽松操作持续落空，长端收益率阶段性震荡。（2）2023年12月上旬至2024年春节前，债市处于收益率顺畅下行的债牛行情阶段。12月初，资金面边际修复，债券供给压力缓和，收益率持续下行，并在下旬存款利率大幅下调之后，下行斜率加速。期间是典型的“债牛”行情，风险偏好回落催化之下，各期限、各品种收益率全面下行。（3）2024年春节后至今，收益率从加速下行逐步确认震荡阶段。这个阶段的债市行情的典型特征是交易盘驱动力量更强，故收益率下行更极致，反弹也更迅速，“追涨-止盈”的机构行为特征造就行情的“新低-反弹”形态。行情分化特征也很明显，长端和超长端保持高热度，短久期和信用债品种利率下行遇阻。

当前债市调整仍是“新低-反弹”模式，或难脱震荡形态。再细致分解春节之后的债市行情运行，至今经历两轮新低-反弹。（1）第一次“新低-反弹”：超长端利率在春节前热度即明显提升，春节后风险偏好持续下行，产品户部分权益仓位转向超长债，部分农商行交易性账户成交活跃，交易盘驱动长端和超长端收益率快速下行至历史新低，随后3月上旬超长期特别国债明确计划+监管指导农商行超长债投资，引发连续4个交易日的较大幅度调整，10年期国债调整幅度在10BP附近，超长端调整幅度更大。（2）第二次“新低-反弹”：债市在3月下旬调整后，基本格局未变（基本面偏缓修复+风险偏好偏弱+债券供给未落地），收益率持续处于窄幅震荡中，机构的久期偏好依然偏高。至清明节后，资金分层边际缓和，债券供给持续后推，同业存单和短端品种率先下行，长端和超长端接续下行，并触发新低。央行对长期收益率偏低状态的关注引发调整，上周收益率再次重复新低之后快速反弹的特征。

从小阶段视角来看，本次新低之后的“反弹”压力或大月3月下旬，需要提防“负反馈”风险。（1）两次反弹的起始均源于央行的预期引导，但当前债市对于货币政策的一致担忧预期明显强于3月下旬。3月7日，媒体报道央行调研农商行债券投资情况，引发债市担忧。当前调整依然源于这个因素，从3月末货政例会对长期收益率的关注，到记者会和金融时报多次提及这一观点，市场对央行认为当前长期收益率偏低的态度已经有了一致预期的解读，故定价反馈也更激烈。（2）节前预期的反转更易引发较大幅度的定价反馈。前期，清明节前机构倾向于持仓过节，但节前很短时间内，收益率快速波动，适逢节前时点更易引发负向的反馈，即止盈和持币意愿可能加大卖盘力量，引发定价层面的更大反馈。（3）对于超长债供给冲击的预期定价或也提前至近期反映。我们前期在报告《利率债、超长债，规模、节奏全梳理》中对超长债供给节奏做出预测，无论何种情景均倾向于年中附近供给压力将有所释放。故“五一”节后存在开启发行的可能，机构更倾向于在节前做出定价反馈。整体而言，节前的债市调整存在压力叠加的情况，容易出现负债端的“负反馈”，收益率调整幅度可能偏大。

从大阶段视角来看，长端收益率中枢性反弹风险偏小，调整至阶段性高点即是机会。（1）大阶段的震荡形态是由基本面环境和负债成本决定的。简言之，二季度政策利率降息和存款成本近一步下行的驱动偏弱，决定了配置盘力量难以持续，交易盘驱动的长端收益率新低将比较短暂，很难出现利率的中枢性下行；另一方面，总需求偏缓修复的状态未变，名义利率宜维持低位震荡状态，央行有预期引导，但难有总量收紧政策，收益率缺乏持续上行的动力。（2）当前债市的震荡形仍将维持，绝对收益率偏低位置之下的机构久期高偏好也将持续。10年国债2.3%的震荡中枢依然有效，国债30年减10年的合理期限利差在20BP，国债10年减1年的期限利差应在60BP偏下方，1年国股行NCD锚定1.8%的DR007中枢的合理定价位置在2.2%附近。参考以上合理定价中枢和期限利差，明显超调的位置即是配置机会。

综合来看，当前债市大阶段仍处于震荡形态中，小阶段在收益率低点后的快速反弹中。小阶段的收益率短期反弹压力偏大，预期一致担忧、节前止盈持币、供给预期定价因素叠加，本轮“低点-反弹”幅度可能偏大，需要提防负债端的“负反馈”。但二季度仍需以大阶段的震荡形态来看待债市行情，偏离震荡中枢的上行幅度即是配置机会。现阶段货币政策或难以有预期引导和窗口指导之外的总量收紧政策，长期名义利率宜维持低位震荡状态，无需过度担忧。

2 资金面：月末资金价格有所回升，资金分层持续缓解

2.1资金价格：临近月末DR007和R007均有所上行，但仍处于历史同期低位

临近月末R007、DR007有所上行，但仍处于历史同期偏低位置。具体来看，上周（4月22日-4月26日）DR007自上周的1.88%上行5BP至周五的1.93%，均值较4月第三周的1.84%上行4BP至1.88%；R007自上周五的1.90%上行7BP至周五的1.97%，均值较4月第三周的1.92%上行2BP至周五的1.94%，整体仍处于历史同期偏低位置。DR001整体上行，自上周五的1.80%上行7BP至周五的1.87%，均值较4月第三周的1.75%上行7BP至1.82%。

2.2资金分层：资金分层延续缓解

押式利率上行幅度相对较小，资金分层延续缓解。上周（4月22日-4月26日）R007与DR007利差自上周的2.4BP先上行至周二的8.8BP,后下行至周五的3.6BP，均值较4月第三周的8.1BP下行至6.4BP，去年同期利差则在10-50BP区间内大幅震荡，反映资金分层现象延续缓解。

2.3资金情绪：有所回落，但仍处于历史同期偏高位置

上周临近月末资金价格虽有所回升，但资金面整体维持宽松，资金分层压力也延续好转，对应银行间资金面情绪虽有所回落，但仍处于历史同期偏高位置。

3 流动性跟踪：本周政府债净缴款额由正转负

3.1央行操作：上周无资金净投放

3.1.1 公开市场操作：上周无资金净投放

上周（4月22日-4月26日）央行公开市场操作无资金净投放，其中逆回购（7D）投放100亿，到期100亿，国库定存到期700亿，投放700亿。上周（4月22-4月26日），周一至周五央行每日开展20亿元逆回购（7D）操作，上周资金合计投放100亿，虽然临近月末，但央行投放仍相对克制，周一至周五每日均有20亿元逆回购到期，逆回购资金合计无资金净投放。周二国库定存到期700亿，周三国库定存投放资金700亿，操作利率为2.95%，有所上行，国库定存合计无资金净投放，上周央行公开市场操作无资金净投放。

上周逆回购余额维持在100亿，MLF操作余额为71280亿。下周逆回购合计到期40亿。

3.2政府存款：上周净缴款额由正转负

上周政府债券净缴款1790亿，4月累计净缴款78亿，下周净缴款额预计回落。上周（4月22日-4月28日）国债发行1753亿，地方债发行725亿，合计发行2478亿，国债到期3577亿，地方债到期350亿，合计到期3927亿，上周政府债合计净融资-1450亿。上周国债缴款1853元，地方债缴款725亿，政府债合计缴款3004亿，合计净缴款-924亿，较4月第三周（1971亿元）少缴2895亿。截至4月28日，4月政府债累计缴款12763亿，累计净缴款-846亿。

下周（4月29日-5月5日）国债和地方债计划发行1300亿，其中，国债280亿元，地方债1020亿元，合计到期1115亿，合计净融资185亿；从缴款情况来看，预计下周政府债合计缴款1385亿，合计净缴款269亿。

从缴税来看，历史上4月缴税规模季节性回升，本月主要税种申报截止日在18日。就主要税种缴税的季节性规律而言，4月缴税规模或在1.5万亿附近，税期规模较3月明显回升，需关注税期走款对于资金面的扰动。

3.3汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差扩大

美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差收窄。上周（4月22-4月26日）美元指数基本在105-106点之间窄幅震荡，人民币即期汇率基本维持在7.24-7.5左右微幅震荡。CNH-CNY价差震荡扩大，自上周五的14.6BP震荡上行至周五的16.3BP。

4 机构行为：银行体系融出资金延续下降，货基净融出持续回升

上周（4月22日-4月26日）银行净融出余额延续回落，货基净融出持续回升。上周银行净融出余额日均3.53万亿，较4月第三周4.07万亿延续回落，其中大行和政策行净融出余额均值为3.15万亿，较4月第三周3.80万亿延续下降；股份行日均净融出余额较前一周5400亿小幅回升至5900亿。上周货币基金净融出余额日均1.68万亿，较4月第三周1.36万亿有所回升。

5 同业存单：节后到期压力仍较大

上周（4月22日-4月26日）同业存单共发行8163亿，较4月第三周的7644亿上升了519亿，净融资-40亿，较4月第三周的-1120亿上升1080亿。截至4月28日，4月存单累计发行27750亿，累计净融资4609亿。

存单下周到期压力较小。4-6月存单全月到期规模均将维持在2.3-2.5万亿左右，未来一周内到期额度为1537亿，受假期影响下周存单到期压力较小。节假日后，未来三周的存单到期额度分别为8127亿、7072亿和6495亿，存单到期压力仍然较大。

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