2024宏观策略周报：经济复苏与政策动向分析
大类资产走势回顾
股债偏强商品弱美元走弱黄金回调29日当周，恰逢国内五一假期，国内仅两个交易日，国内制造业PMI连续两个月处于扩张区间。中共中央政治局4月30日召开会议，下阶段经济工作总基调为稳中求进、乘势而上，避免前紧后松。A股走势偏强，上证指数突破3100，中证500涨幅居前超1%；恒指继续强势上涨4.67%创八个月新高。10Y国债利率在2.3%附近震荡，小幅回落。商品相对弱势，南华商品指数收跌0.62%，黄金价格继续回调，沪金周内下降0.92%。美元回调下，美元兑人民币中间价基本持稳。当周，美联储FOMC会议维持利率不变，而美国非农意外爆冷、ISM指数双双转跌，经济全面降温风险加大。美股周五跳涨，标普500和道指周内分别上涨0.55%和1.14%。美债利率走低至4.5%，美元下挫回调0.95%，非美货币全线走强，欧元、日元、英镑分别升值0.65%、3.38%、0.4%；日元汇率短暂回升或是日本政府出手干预的结果。经济降温风险下，CRB商品指数下跌3.48%，Comex金主力周内下降1.68%。
国内经济跟踪
PMI景气保持向好动能积聚空间较大4月，制造业PMI为50.4%，环比回落0.4个百分点，好于历史同期的50.2%，表明制造业景气水平的恢复保持良好态势。新订单指数的放缓是4月制造业景气水平小幅收窄的主因，后期要关注订单需求在保持扩张下的边际变化。4月新订单-产成品库存差值略有收窄在3.8%，新订单相对于库存的水平依然较高，经济动能还在修复区间，突破还需动能进一步积聚。4月，非制造业PMI环比回落1.8个百分点至51.2%，显示非制造业景气水平保持扩张但有放缓。结构上，建筑业PMI环比小幅回升0.1个百分点至56.3%，而服务业扩张有所放缓。5月有长假出行带动及政策加速发力带动预期，预计非制造业PMI将在扩张态势上进一步回升。总体来看，当前经济恢复动能在慢慢积聚，制造业投资的拉动效能强化带动景气改善，但经济回升动力的空间还较大；财政政策的发力在二季度有望加快，短期货币政策仍会以稳为主，而地产需求政策在进一步宽松。
地产销售环比回暖汽车消费动能减弱图2.3：30大中城市商品房日均成交面积7MA（万平方米）资料来源：Wind 、一德宏观战略部29日当周，受五一假期的影响，30大中城市商品房成交环比走低，当周日均成交面积环比下降21.9%，但同比降幅显著收窄至1.2%，4月，国内商品房成交环比高位回落，当月日均成交环比下降11.4%，但同比降幅收窄至36.7%，地产成交出现回暖迹象。4月，国内乘用车销售增长回落，当月同比转跌，其中，乘用车日均零售同比下降27.3%，批发量同比下降26.8%。
据乘联会分析，3月底以来，车市延续观望氛围，由于以旧换新政策的即将出台，消费者的观望情绪浓重，进入4月，尽管企业采取降价策略来应对，但价格下降所带来的成交转化效果甚微，车市恢复动力不足。五一假期，国内旅游出行热情持续高涨，假期国内旅游市场在去年同期高位基础上稳中有增。作为恢复出境游后的第一个五一假期，出境游市场也迎来快速增长，多数旅游平台出境游业务、出游人次增长超100%。票房方面，据猫眼专业版数据，截至5月5日晚上9点，2024年五一档总票房为15.19亿。档期内总观影人次3757.9万，总场次240.5万场，刷新了中国影史五一档总场次数纪录。
猪肉价格假期走低蔬菜价格止跌反弹图2.5：国内猪肉、果蔬日均价（元/公斤）资料来源：Wind 、一德宏观战略部29日当周，国内主要食用农产品价格涨跌不一，节前养殖端出栏增加压制肉价，猪肉价格假期走低，当周日均价格环比下降1.7%，跌幅环比加大。南方降雨导致蔬菜供应减少，蔬菜价格出现反弹，当周日均价格环比上涨0.73%，假期水果供给增长加快，水果价格环比转跌，当周日均价格环比下降0.98%。四月，国内猪肉价格双双止跌，当月日均价格环比、同比分别上涨1.79%、5.07%，蔬菜价格小幅回升，当月日均价格环比降幅收窄至6.86%，同比上涨0.36%，四个月来首次转涨，水果价格走弱，环比、同比分别下降0.93%、6.52%。
节前资金投放增加短端利率持稳图2.7：央行公开市场净投放（亿元）资料来源：Wind 、一德宏观战略部29日当周，央行进行了4420亿元逆回购投放，当周有40亿元逆回购到期，当周净投放4380亿元，假期前夕，市场资金面趋紧，央行加大流动性投放的背景下，银行市场利率短端利率持稳，DR001周均值环比上涨4BP至1.86% ，但跨月资金偏紧，DR007周均值环比上涨18BP至2.1%。
4月30日，中共中央政治局召开会议。会议指出，经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。会议强调，要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。会议指出，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。要实施好政府和社会资本合作新机制，充分激发民间投资活力。会议强调，要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。
要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。4月政治局会议总体延续了2023年中央经济工作会议的政策基调，重点强调靠前发力已确定的宏观政策，今年以来专项债发行进度偏慢，预计进入二季度发债进度将有所加快。此次会议主要政策变化来自对房地产市场政策，淡化了中央经济工作会议中“三大工程”的政策，提出“消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，关注去年以来住房以旧换新模式的推广及其对新房销售的带动效果。
海外经济跟踪
美国非农意外爆冷薪资增长回落美国4月非农就业人口增加17.5万人，创六个月以来的最小增幅，显著低于市场预期的24万人，行业结构上，建筑业、政府部门、以及休闲和酒店业就业增长明显放缓，是新增就业的主要拖累，制造业、零售、教育保健就业增长加快。美国4月非农失业率升至3.9%，高于3.8%的预期和前值，失业率升至2022年以来最高水平，在劳动力参与率总体维持稳定的情况下，失业率的上涨主要受到企业雇佣减少的影响，3月美国职位空缺数降至849万人的三年来最低水平，由于用工需求下降下，美国4月平均小时工资同比增长由4.1%降至3.9%，低于4%的预期，平均小时工资环比增长0.2%，不及0.3%的预期和前值，受名义薪资增长放缓的影响，实际薪资增长降至疫情前的增长以下。
继3月美国非农就业大幅增长后，美国劳动力市场显著降温，服务生产雇佣总体显著放缓与美国服务业景气下滑相印证，反映了美国高利率及通胀回升对服务业需求的压力，随着就业市场走软及薪资增长放缓，服务业预期走弱将二季度以来走弱的美国经济造成进一步下行的压力，同时，薪资增长放缓有利于缓解美国通胀的粘性，平衡美联储就业和通胀目标，而尽管5月议息会议鲍威尔将就业市场超预期走弱作为美联储降息的路径之一，但失业率缓慢回落下，单月非农数据爆冷令市场降息预期重新升温，但尚难以扭转美联储政策方向。
美国ISM指数双双转跌经济全面降温风险加大美国4月ISM制造业指数由3月的50.3降至49.2，不及预期的50，继3月ISM制造业指数重返扩张后再度转跌。分项指数中，新订单指数环比下降2.3个点至49.1，再度萎缩，新出口订单同步下降2.9个点至48.7，为三个月来首次出现下滑。生产指数由3月创下的2022年6月以来的高点回落3.3个点至51.3，扩张力度放缓，但受终端消费品需求走强的支撑，生产商对未来商业前景维持信心，制造业雇佣维持力度，就业指数由3月的47.4上升至4月的48.6，收缩幅度放缓。此外，ISM制造业物价指数大涨5.1个点至60.9，创2022年6月以来的新高。
总体看，当前美国制造业需求的支撑主要来自高技术产业及上中游行业的修复，而在利率高企、成本上涨及海外需求下滑的压力下，美国制造业修复仍面临压力。美国4月ISM服务业指数降至49.4，创四年新低，大幅不及52的市场预期，2020年5月以来首次出现收缩。商业活动指数大幅回落6.5点至50.9的2020年5月以来最低是主要拖累，新订单分项指数由54.4降至52.2亦对服务业形成压力，显示需求降温下服务业业务增长显著放缓，受此影响，就业分项指数4月由前值48.5降至45.9，服务业雇佣加速萎缩。美国服务业转跌加重美国经济全面降温的风险。
欧元区经济摆脱衰退但上涨动能依旧缺乏得益于核心成员国德国和西班牙经济的快速增长，欧元区一季度GDP同比初值0.4%，增长创下2022年第三季度以来最高，高于增长0.2%的预期值和0.1%前值，一季度GDP环比初值0.3%，超出0.1%的预期和0%的前值，鉴于欧元区2023年第四季度GDP环比增速由0%下修至-0.1%，这表明欧元区经济扭转了去年下半年以来陷入技术性衰退的局面。
通胀方面，4月，欧元区调和CPI同比增长2.4%，持平于前值，符合预期，剔除食品和能源的核心CPI同比增长2.7%，较前值2.9%回落，低于预期的2.6%，其中，服务业通胀增长回落是主要贡献，并抵消了食品、能源价格反弹对通胀的压力。欧元区通胀平稳放缓，为欧央行启动降息奠定了基础。欧元区4月经济景气指数降至95.6，较3月回落0.6，不及96.7的市场预期。其中，工业信心指数由-8.9大幅回落至-10.5，创2020年8月以来最低，营建信心指数亦跌至-6的2020年9月以来最低，服务业景气指数下降0.4至6，零售信心指数降至-6.8，为五个月最低。受工业疲软的影响，欧元区经济景气企稳，但仍上涨动力依旧缺乏。
联储年内降息信心下滑，经济数据推动降息预期回升资料来源：CME 、公开信息、一德宏观战略部29日当周，美联储FOMC会议维持降息的乐观预期，排除加息可能，对降息预期带动有限，周五公布的非农和服务业PMI双双低于预期提升降息预期：美联储观察工具显示的年内降息预期增至2次，低于3月点阵图委员们预计的3次水平。此外，市场对于降息起始时点预测维持在9月，6、7月两次会议按兵不动概率至少接近七成，另一次降息出现在12月。
资产配置建议
五一假期前一周，国内市场风险情绪进一步回暖，其中，股债收益率差由历史84.48%的分位数水平回落至历史82.93%的分位数水平；股债收益比由历史87.29%的分位数水平微升至历史85.3%的分位数水平。
29日当周，A股继续回升，创业板走势连续2周强于主板。日均成交额显著放大至万亿上方，北向资金连续2周回流，周度赚钱效应基本持平。假期中海外权益市场风偏开始回升，持有成本两端同时回落，降息预期开始反弹，地缘局势趋于缓和，外因对A股支撑增强。内因方面，政治局会议释放积极信号，市场风险偏好抬升支撑指数继续向上，短期主线聚焦蓝筹，题材轮动表现为主。策略上，持仓为主，等待回调后的配置机会。
五一假期前一周，国债收益率先升后降，总体收涨，受节前市场流动性收紧的影响，短债利率涨幅较大，长短期国债收益率差收窄。假期海外市场压力缓解，美国非农数据意外爆冷，议息会议基调鸽派，美债利率走低，对国内流动性紧缩压力缓解。4月政治局会议明确提出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用”的情况下，国债、专项债发行提速或对债市形成压力，但在货币政策维持稳健的基调下，预计央行将宽松货币对冲债券发行对利率的冲击，4月国内制造业PMI表现强于季节性，但内需偏弱的状况仍为改变，在内需仍弱，货币宽松的背景下，国债市场预计将维持强势，配置上可维持仓位。
黄金
美国10Y国债盈亏平衡通胀率（%）29日当周，金价连续2周回落，且与持有成本两端背离加深，主要受到地缘局势缓和带来的避险溢价和投机溢价出清影响。随着联储会议维持年内降息方向不变的乐观基调，加之周五公布的非农等经济数据低于预期，市场降息预期有所反弹，金银调整过程中获得支撑。总体看，除非出现年内按兵不动或转为加息等小概率情况，预计金价调整空间或有限，任何预期的回摆都将是配置回补入场的良机。策略上，短期参考纽期金2280-2300一线逢低配置为主。
假期前一周，市场情绪趋向谨慎，国内大宗商品价格总体转跌，工业品、农产品指数双双回落。假期前，在美元指数总体上涨的压制下，主要工业品指数多数回落，在美联储议息会议及非农等重要数据公布前夕，贵金属市场延续弱势，领跌商品，能化指数在油价走低的拖累下，跌幅靠前，而在国际铜价创下新高的支撑下，有色金属指数小幅收涨。截止2月23日当周，南华商品期限溢价率小幅回升，其中，南华商品指数对CCPI期限溢价率位于2019年以来历史92.08%分位水平，其中，螺纹、农产品、有色指数分别位于79.68%、76.58%、74.26%的较高分位水平，能化指数位于25.32%分位水平，估值较低。
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