2024年利率债市场中期投资策略报告：债牛未尽的变局分析
1上半年：“资产荒”的“极致”演绎
回顾2024年上半年，在新旧动能转换以及债券供需结构失衡之下，“资产荒”持续演绎，债市整体走强。且随着利率不断创新低，市场久期偏好相应抬升，对应看到长债及超长债表现更为强劲，总体来看1-2月债市利率呈现宽幅下行，10Y国债收益率一度触及2.26%。
但3月以来，“资产荒”演绎深化的同时，受政府债供给放量担忧、监管多次提示长端风险、叠加地产政策出台等多因素的扰动，市场情绪开始趋于谨慎，10Y国债收益率两次触底反弹，整体步入到横盘震荡的格局，围绕2.30%中枢波动。
进一步，我们根据1-5月10Y国债利率走势及其背后驱动逻辑的变化，将今年以来的债市演绎分为三个阶段进行复盘：
（1）年初至3月初；（2）3月上旬至4月下旬；（3）4月下旬至5月底。
1.1.1年初至3月初（1/2-3/6）
年初至3月初（1/2-3/6），在去年末存款挂牌利率下调、经济和通胀数据仍偏弱运行之下，市场降息预期再度升温，叠加股市波动，债市配置力量较为强劲，而政府债供给较缓，债市“资产荒”持续演绎，利率下行较为顺畅，市场向久期要收益，长债及超长债表现强劲，曲线整体趋于平坦化。
具体来看：
1/2-1/9，年初在基本面数据仍偏弱、通胀延续低迷、存款利率新一轮调降之下，市场对货币政策宽松的预期不断发酵，债市持续走强，这一期间，10Y国债收益率从2.56%持续下行7BP至2.49%，向下突破1年期MLF利率2.50%。
1/10-1/16，随着MLF操作窗口愈发临近，市场观望情绪和止盈情绪增强，而15日MLF超量平价续作，降息预期阶段性落空，叠加税期临近之下资金趋紧，10Y国债利率调整上行至2.53%。
1/17-2/5，在基本面仍偏弱、央行宣布降准、股市波动等因素叠加下，配置需求强劲，而政府债供给偏缓，债市利率宽幅下行。17日公布2023年四季度GDP同比增长5.2%，一定程度不及市场预期，叠加股市波动之下风险偏好降低，债市配置力量进一步增强，超长债成为主力品种；24日尾盘，央行宣布降准50BP和结构性降息25BP，一定程度超出市场预期，货币宽松预期延续；31日公布制造业1月PMI仍处于荣枯线下，债市进一步走强。截至2/5，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.88%、2.40%、2.60%。
2/6-2/9，春节临近交投趋于平淡，前期债市走强之下止盈压力也有所显现，债市阶段性调整。9日公布1月金融数据，新增信贷4.9万亿元，高基数下同比多增162亿元，一定程度超市场预期；股市回暖也一定程度打压债市情绪，这一阶段债市总体呈现回调，1Y、10Y和30Y国债分别上行至1.93%、2.43%、2.65%。
2/18-3/6，宽货币预期升温，债市多头氛围延续，政府债供给总体偏缓，供需结构有所失衡。20日5Y-LPR超预期单边调降25BP至3.95%，创历史最大单次降幅，叠加部分中小银行跟进下调存款挂牌利率，市场对于银行负债降成本预期进一步升温，30Y国债收益率向下突破1年期MLF利率；3/5政府工作报告表述整体未超市场预期，但提及万亿特别国债，对超长债形成阶段性压制；3/6央行负责人表示“货币政策工具箱依然丰富，后续仍然有降准空间”，市场宽货币预期进一步升温。这一期间，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.76%、2.27%、2.43%。
1.1.23月上旬至4月下旬（3/7-4/23）
3月上旬至4月下旬（3/7-4/23），基本面整体虽仍处于弱修复状态，但随着利率屡创新低，债市赔率已然下降，市场情绪趋于审慎，对利空因素更为敏感，故而这一阶段在监管层面多次提示长端风险、政府债供给放量担忧增强、汇率压力等因素叠加之下，10Y国债收益率整体先是横盘震荡，随后在供给弱于预期、宽货币预期延续之下，进一步下探至2.23%的新低水平。
具体来看：
3/7-3/12，债市前期持续走强之下，市场交易拥挤度和脆弱性持续提升，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温。7日公布1-2月贸易数据，出口金额同比+7.1%，进口金额同比+3.5%，9日公布2月通胀数据，CPI环比涨幅扩大，同比由降转涨，均一定程度超市场预期；与此同时，市场对政策端“防空转”担忧有所增强；此外，杭州全面放开二手房限购，债市情绪受一定扰动。这一期间，1Y、10Y和30Y国债分别上行至1.80%、2.35%、2.54%。
3/13-3/19，基本面数据弱于市场预期，债市再次走强。15日MLF平价缩量续作，市场一定程度演绎“利空出尽”，同日公布2月社融同比增速回落9.0%；18日公布1-2月经济数据，总体延续修复态势，但消费恢复力度温和偏弱、房地产市场表现仍不及市场预期。这一期间，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.77%、2.28%、2.45%。
3/20-4/10，多空因素交织下，债市利率窄幅震荡。一方面，特别国债发行方式和节奏的不确定性牵引着市场，央行连续“地量”逆回购、叠加人民币汇率表现偏弱之下，3/22国常会提及“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，市场对于资金面和地产政策的观望情绪增强；另一方面，市场对于央行购买国债的预期有所升温，3/21央行负责人再提“我国法定存款准备金率仍有下降空间”，均一定程度提振市场情绪。多空博弈之下，这一阶段债市整体窄幅震荡，10Y国债利率总体在[2.28%，2.32%]区间运行。
4/10-4/23，经济数据显示基本面仍待进一步修复，但监管层面多次提及关注长端利率之下，中短债交易热情明显抬升。11日公布3月通胀数据，核心CPI环比创新低；12日公布3月出口同比回落至-7.5%；16日公布一季度GDP同比+5.3%，但消费和地产投资表现仍弱于市场预期；18日央行提及“未来货币政策还有空间”；23日财政部在人民日报刊文中称“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，一定程度缓和政府债供给压力预期。这一期间，债市利率再创新低，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.66%、2.23%、2.42%。
1.1.34月下旬至5月底（4/24-5/31）
4月下旬至5月底（4/24-5/31），随着特别国债发行计划落地，供给担忧有所缓解，但监管多次提示长债风险，地产再出“组合拳”，长端进一步下行动力不足，而银行“手工补息”被禁之下，非银资金充裕，短端行情走强，曲线陡峭化。
4/24-4/29，供给担忧进一步升温，叠加A股走强，债市大幅调整。23日晚间《金融时报》发布央行有关部门负责人采访，当中再度提示长端利率风险，同时提出“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，且操作将是双向的，债市大幅回调；25日中国经济圆桌会提及发行超长期特别国债等政策要“尽快落实到位”，供给担忧继续升温。这一阶段，债市回调较为明显，1Y、10Y和30Y国债分别上行至1.78%、2.35%、2.58%。
4/30-5/31，监管多次提示长债风险，地产再出“组合拳”，长端横盘震荡，而“手工补息”被禁之下非银资金充裕，推动短端行情。4/30，央行加大逆回购投放，市场情绪有所提振，尾盘政治局会议新闻稿发布，宽货币预期进一步增强；5/9，公布4月出口金额同比+1.5%转正；5/13，公布4月金融数据，总量结构均弱于市场预期；5/17，地产政策再出“组合拳”，但债市所受扰动有限；此外4-5月监管层面多次提示长债风险，多空博弈之下10Y国债利率围绕2.30%的中枢横盘震荡，而“手工补息”整改之下，银行资金向非银体系转移，带动短端行情。截至5/31，1Y、10Y和30Y国债分别震荡下行至1.64%、2.29%、2.56%。
总体来看，今年以来债市持续走强，如何理解其背后的驱动逻辑？
对此，我们认为关键有两点：
（1）首先，当前经济处于新旧动能转换阶段，在此背景下，当前实物市场和金融市场均存在较明显的供需错配，催化债市利率中枢下移。
从实物市场看，当前需求端仍主要与旧动能链接，而以地产为代表的传统经济发展动力正在减弱，叠加目前地方政府加杠杆能力亦有限，地产和基建景气度均偏低，国内经济有效需求仍不足，而新兴行业产能较旺盛、供给增长较快，对应看到二者对冲之下，今年以来经济总量不弱，但供需错配致使价格低位运行，总量与价格之间存在分化，微观主体的感知和预期并不强。
从金融市场看，新旧动能转换背景下，货币条件和融资供给均较为宽裕，但需求端而言，新旧经济对债务融资的依赖度存在较大差异，旧经济的债务融资需求较大，而新经济对债务融资需求并不强，故而总体看当前融资需求仍处于偏弱状态，供需错配之下，“资产荒”演绎不断深化，推动债市持续走强。
（2）其次，今年以来经济波浪式修复之下，债市对基本面数据一定程度呈现“脱敏”，而供需节奏错位之下，“资产荒”的逻辑主线得到进一步强化。
一方面，今年债券供给情况总体弱于市场预期。3月两会召开之后，市场对于政府债供给放量的预期便较强，但从实际情况看，今年政府债供给进度整体慢于季节性水平，特别国债发行计划亦显示后续供给节奏较平滑，信用债方面在当前融资需求仍偏弱的背景下，供给也并未明显上量。
另一方面，近年来在贷款利率下行背景下，债券融资需求弱化，而其配置性价比抬升，与此同时，部分企业利用低成本贷款购买理财等产品，造成资金空转，加大供需失衡。
今年而言，机构行为的影响愈发凸显，一季度“卷久期”带动长端及超长端利率持续突破下行，4月以来在手工补息被禁之下，存款搬家、资金流向非银，进一步加剧“资产荒”，推动中短端行情走强。
总结来看，上半年在基本面波浪式修复、供给缺位、非银资金充裕之下，债市持续演绎“资产荒”，这当中，信用债总体跑赢利率债，城投二永表现亮眼，各品种收益率及利差均压降至极低水平，债市进入到全面低利率的阶段。
而随着信用利差愈发变薄，资金成本不低之下非银加杠杆空间相对有限，一季度当中，机构行为呈现“卷久期”，在以农商行为主导的交易资金带动下，长债及超长债表现尤为强劲，收益率曲线整体平坦化；
二季度以来，受监管引导和供给预期扰动，短端利率中枢下移，而长端虽有所调整，但调整幅度也较为有限。
当前，上半年债市行情临近尾声，债市估值以及拥挤度均处于较高水平，站在年中时点，展望下半年，债市还将如何演绎？我们进一步探讨。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。
