2024商用车行业展望：高分红潜力解析

1.行业周期底部向上，出口增长贡献新增量

重卡行业的周期伴随一定的成长属性，销量中枢不断抬高。2009年，受国家投资计划推动，工程需求高涨。终端用户对未来固定资产投资、房屋新开工面积等增长预期过热，重卡行业销量中枢抬升，2009-2014年平均年销量可达78万辆。2016-2018年超限超载治理，单车运力下降导致运力供给不足，刺激物流车需求上升。叠加2020年，环保政策更换：国六标准升级、蓝天保卫战、国三强制淘汰等，提前兑现部分换车需求，销量中枢抬升至130万辆左右的水平，导致2021-2022年连续两年行业销量都出现不同下滑。

客车方面，大中客总销量历经六年下滑，受益于出口增长，首次恢复正增长。2016年以前，大中客（7米以上）年销量总体上维持在16万辆水平；受新能源客车补贴政策推动，2016年大中客销量达到19.5万辆，创历史新高。2017-2022年，连续六年下滑，2023年行业大中客销量为8.8万辆，同比增长4.4%，增长率首次转正。主要由于出口销量高增，对大中型客车行业总销量起到支撑左右。

1.1国内销量有望触底，结构化行情加速周期拐点出现

根据Δ重卡保有量=新增需求+报废更新，国内重卡保有量增长与GDP增速有密切关系。国内重卡保有量历经两大增长时期，分别是2009-2014年和2014-2021年。2009-2014年，国家投资计划带来的基础设施建设和房屋开工增速加快，新增需求旺盛。2014年国内重卡保有量534万辆，相较2008年的201万辆，共增加333万辆。2015-2020年，超限超载治理导致单车运力下降，抬高物流用途重卡的保有量。2020年，国六标准升级、国三强制报废等因素影响，整体重卡保有量进一步提高。

从国内的报废更新需求水平来看，重卡的更换周期一般在5-8年。根据历史销量测算，2024年国内重卡的报废更新需求区间为67-128万辆，随宏观经济预期上下浮动。2020-2021年，国六排放标准升级影响，提前透支部分重卡终端需求。2022/2023年国内销量（零售口径）仅为49/60万辆，属于销量中枢区间的下限。当前宏观经济趋于稳定，随着对经济复苏的预期不断增强，2024年国内重卡销量有望向销量中枢靠拢。

国内重卡终端需求正缓慢复苏，行业销量以报废更新需求为主。房屋新开工面积自2020年出现下滑以来，已连续4年同比负增长。2023年房屋新开工总面积95,376万平方米，同比-20.6%。公路货运总量恢复至疫情前水平，但由于重卡保有量水平高于疫情前，运价水平尚未改善。2023年公路货物运输总量403亿吨，同比增长8.7%，对重卡新增需求刺激有限。

2023年柴油-LNG价差扩大，天然气重卡经济性得以凸显。2023年在物流运输行业弱复苏的背景下，天然气重卡经济性的提升，有效推高物流用途终端换车需求。天然气重卡渗透率提升明显，2023年全年共销售13.8万辆，同比增长430.9%，全年渗透率达15.1%。

2023年底天然气卡车销量略有回落，其主要原因：1）采暖季来临，天然气价格季节性供需影响略有上升。柴油-天然气价差缩小，终端换新意愿有所消退；2）受开票和提车节奏影响，部分终端用户倾向年后提车。2023-2024冬季取暖季高峰已过，液化天然气价格最高达6842元/吨，明显低于过去3年采暖季的价格波峰，2024年春节后有望提前迎来增购、换购高峰。

2023年物流用途重卡销量占比上升，结构化行情助推重卡行业销量底部向上，天然气重卡贡献主要增量。2018-2022年，国内工程车和物流车的占比相对稳定，物流车销量占比在60%左右。2023年国内工程车销量（上险口径）18.0万辆，同比-1.7%；物流车43.3万辆，同比46.3%。国内物流车销量占国内总销量的70.6%，同比2022年增长8.9pct。其中天然气重卡销量13.7万辆，增长11.2万辆，同比+442.1%，占新增物流用途重卡的81.7%。

客车方面，国内大中客销量虽仍在下滑，结构性底部或已出现。从国内需求来看，大中客销量仍在持续探底。2023年国内大中客总销量5.3万辆，连续第七年下滑，同比-17.4%。

国内旅游需求回升，带动座位客车率先复苏，2024年大中型座位客车销量有望延续当前趋势。受高铁和私家车冲击，客运和团体通勤用途座位客车需求有所减少，导致大中型座位客车销量持续下滑，大中型座位客车销量（含出口）由2011年的9.3万辆下降至2019年的4.9万辆，疫情导致2022年销量探底至2.3万辆。2023年，国内旅游强势复苏，国内旅游人次48.9亿人次，国内旅游总收入4.9万亿元，同比增长93%和141%。带动座位客车底部复苏，2023年销量4.4万辆，同比+86.9%。

公交客车：城镇化率提升推动保有量持续增长，替换需求为销量主要驱动力，近年来受新能源政策影响有所波动。随着我国经济水平的不断提高，城镇人口持续增加，推动城镇化率不断升高，我国城镇化率由2009年的48.3%提升至2022年的65.2%。城市人口的扩容对公共交通运输提出更高要求，公交客车需求与日俱增，我国公共汽电车保有量稳步增长，由2009年的41.2万辆提升至2022年的70.3万辆。大中型公交客车销量由2011年的6.4万辆提升至2015年的7.6万辆，受新能源补贴政策推动，2016-2018年销量维持9万辆以上的高位，透支效应导致2019年销量下滑，疫情延迟采购需求，2021年销量进一步下滑到4.5万辆。受新能源补贴政策即将到期影响，2022年抢装透支部分需求，销量5.5万辆，同比+23%。导致2023年销量下滑28%，仅4.0万辆。

1.2出口持续高增长，支撑总量周期上行

重卡出口需求持续强劲，中国企业海外竞争力提升。众多海外国家在疫情后出台经济刺激政策，重卡需求增加，2021年起重卡出口进入高增长阶段，2023年全年重卡出口31.2万辆，同比增长67.5%，相较2022年同比增速提高16.6pct，8年CAGR达18.4%。单月出口量持续创新高，7月单月出口达3.3万辆。其中最大增量来源于俄罗斯，2023年出口俄罗斯10.8万辆，同比增长67.5%。

大中客出口销量疫情前约在2.2万台/年上下波动，疫情对出口影响明显，2021年触底后向上。中国大中客出口可以分为两个阶段，2015-2019年是疫情影响前的正常运行水平，约2.2万/年，2020年受疫情影响下滑，出口销量1.6万辆，同比下滑31.2%，2022年逐步恢复，出口销量为2.0万辆，同比增长31.0%。2023年延续高增长，全年出口销量为3.5万辆，同比增长75.5%。

分区域来看，欧洲持续增长，亚洲下滑明显，非洲、美洲略有下降。2022年亚洲市场销量占比50.8%，相比2015年下降5.7pct，欧洲除俄罗斯占比7%，相比2015年提升4.5pct，俄罗斯占比10%，相比2015年提升9.4pct，在疫情期间快速提升，非洲、美洲较2015年分别下降4.9pct和3.9pct。

出口占比提升，带动公司毛利率显著改善。以宇通为例，公司的出口销售毛利率一般维持在30%左右，2019年国内销售毛利率高在25%左右。2020年公司国内销量受行业景气度影响大幅下滑，导致国内毛利率从2019年的24.0%下降到2020年的15.9%，减少约8.2pct。2020-2022年，随着公司出口销量占比的大幅提升，公司整体毛利率得到显著改善，从2020年的17.5%提升至2022年的22.8%，涨幅达5.4pct。

2.资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定

2.1行业进入稳定成长期，无产能新增需求

商用车行业逐步进入稳定成长期，从“偏成长”的增量市场转向“偏周期”的存量替换市场。维持保有量跟随宏观经济缓慢上升，未来下游需求或以替换、升级为主。当期商用车行业销量处于周期底部，仅有巅峰产能的40%-60%水平，产能储备较为充足，短期内无扩产需求。

从重卡行业的龙头公司来看，潍柴动力近十年来资本开支主要以维护更新为主，无大额投资扩充产能。中国重汽仅2020年有大额固定资产投资，主要用于现有年产16万辆产能（现有生产线建线时间均达10年以上）的搬迁和优化升级，无新增产能。

宇通当前产能充足，暂无扩产需求。公司目前总设计年产能达6.5万辆，根据宇通客车2023年12月份的产销快报显示，2023年宇通客车全年产量达37,239辆，同比增长25.6%，产能利用率仅达57.3%，仍处于较低水平。目前公司产能充足，短期内无需扩产，预计后续资本开支以国外配套项目建设和更新改造为主。

2.2竞争格局高度集中，龙头份额长期稳定

商用车行业具有较高的竞争壁垒，受上一轮周期资本开支的影响，目前行业格局高度集中且长期稳定。重卡行业：2023年中国重汽、一汽集团、陕汽集团、东风集团和福田汽车占据行业销量前五，市占率分别为25.7%/20.2%/16.4%/15.7%/9.8%。2015-2023年，重卡行业CR5从81.9%增长至87.9%，提高6.0pct；CR3从54.9%增长至62.4%，提高7.4pct，市场份额向头部企业集中。

客车行业：2015年以来，超50%大中客市场被宇通客车和金龙客车所占据，“双龙头”格局较为稳固。2023年宇通客车和金龙客车的市场占有率分别为36.1%和27.3%，行业CR2达63.4%，相较2022年提升8.5pct。

2.3自由现金流长期为正，高分红不影响正常经营

潍柴动力企业自由现金流自2017年起大幅改善，2017-2021年间企业自由现金流数额均在150亿以上。2017年，潍柴动力息税前净利润的提高和营运资本的大幅缩减，其中息税前净利润121亿元，同比+149%。主要原因是行业景气度较高，行业没有新进入者，在市场份额稳定的前提下，公司销量随之增长。2022年公司10年来自由现金流首次录得为负，主因是行业不景气，销量断崖式下滑，导致息税前净利润大幅下降，2023H1即由正转负。

中国重汽的企业自由现金流改善亦始于2017年。2017年中国重汽自由现金流由负转正，并开启上升通道。主要原因是行业景气度向上带动公司销量增长，从而改善了息税前净利润和净营运资本。2017年中国重汽净营运资本85.2亿元，为近十年来的峰值。2018-2022年，公司营运资本进入下行通道，从85.2亿元减少为-44.9亿元，5年间为公司累计贡献130亿元自由现金流。

宇通客车自由现金流长期稳定，过去10年间仅1年为负。2013年至今，公司自由现金流仅2017年罕见为负，2018年即由负转正，2020年达到自由现金流数额历史高峰，全年自由现金流达到40.99亿元。2021-2022年疫情期间依然能保证正向现金流，主要得益于公司在客车行业的市占率稳定。

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