2024转债市场分析：供需变化与投资策略展望
一、5月转债表现好于权益
5月，中证转债涨跌幅好于上证指数。2024年5月，中证转债走势较为平缓，整体处于上涨的趋势；上证指数波动较大，在5月下旬经历较大的下跌。5月31日，中证转债较上月上涨2%，而上证指数下降1%。
超长期特别国债发行，房地产限制放宽。5月，政府通过发布一系列政策，显示出其努力稳定经济和提振市场信心的决心。5月中旬，财政部宣布发行超长期特别国债，以及国家发展改革委等部门发布降低企业成本的通知，旨在通过财政支持和减轻企业负担来促进经济增长。此外，央行接连出台四项房地产政策，意在刺激房地产市场需求。经济数据看，5月11日发布的4月社融数据为2005年10月以来第一次为负，政府债和企业债为主要拖累项；5月底公布的制造业PMI指数下降至49.5%，跌破荣枯线。
1、转债涨、正股跌
5月，转债涨、正股跌。5月转债和正股涨跌幅分别为1%和-2%，转债的涨跌幅表现持续领先于正股。分行业看，有23个行业转债涨跌幅为正，其中国防军工和煤炭的转债涨跌幅居前，涨幅分别为4%和3%；建筑材料、食品饮料、公用事业和农林牧渔的转债涨跌幅介于2%-3%；社会服务跌幅达到-12%，跌幅断层。相较于正股，除银行和交通运输行业外，其余27个行业转债在涨跌幅表现上均优于正股。
低价转债涨幅明显。从平价来看，平价80元以下、80-100元、120-130元转债涨跌幅为正，且各平价转债表现均优于正股，其中80元以下转债表现突出，涨幅为2%。
中低价转债表现较好。各绝对价格的转债表现均优于正股，其中绝对价格在80-100元、100-110元的转债表现优异，涨幅达到了2%；80元以下的转债跌幅较大。
债券余额在30亿元以下的中小盘转债表现优于正股。从债券余额看，债券余额在30亿以上的转债涨幅持续居前列，涨幅达到2%，但转债涨跌幅不及正股；债券余额在10亿以下的小盘转债涨幅有所好转，且债券余额在30亿以下的转债表现均优于正股。
正股市值在100-200亿转债表现较弱，但仍好于正股。正股市值在200亿以上、50亿以下、50-100亿的转债涨幅表现较好，涨幅均超过1%；市值为100-200亿的转债表现相对较弱，转债涨幅不明显，但转债表现仍要好于正股。
高YTM、高股息主线不鲜明。YTM在3%以上、0-3%以及0以下的转债涨跌幅分别为2.1%、1.7%和0%，3%以上高YTM转债涨跌幅和0-3%的转债并没有显示明显的差距；此外，股息率在3%以上和3%以下转债涨跌幅分别为1.6%和1.2%，差距也不明显。
2、转债估值抬升，平衡型转债当前估值分位数相对较低
偏股型、偏债型转债估值上升。5月，百元平价转股溢价率小幅攀升，截止5月31日，百元平价转债转股溢价率为24.1%，较上月末增长0.2pct，处于76%分位数。分类型来看，偏债型、偏股型转债转股溢价率上升显著，较上月分别提升3pct/1pct，当前处于77%/62%分位数；平衡型转债转股溢价率有所下降，当前处于58%分位数。
平价80元以下的转债估值涨幅显著。截至5月31日，除100-110元平价转债转股溢价率较上月末下降1pct外，其余价位的平价转债转股溢价率均上升，其中80元以下的平价转债转股溢价率在4月下跌后，5月涨幅显著，涨幅达到了5pct，当前处于76%分位数；120-130元的转债估值上涨明显，涨幅为3pct，处于75%分位数。110-120元、130元以上的转债转股溢价率相对处于较低分位数，所处分位数为64%、62%。
3、净供给为负，需求有增量
供给端，5月无新发行转债，净供给继续为负。5月无新发行的转债，总偿还量为22.28亿元，净供给为-22.28亿元，转债市场已经是自2023年9月起连续9个月净供给为负。
需求端，沪深交易所转债持仓规模继续增长，增持主要源于基金和保险。继4月沪深交易所转债持仓规模由负转正后，5月需求进一步加大，沪深交易所转债持仓规模环比增加39亿。5月转债需求主要来自于基金和保险，基金公司增持33亿，保险机构增持30亿；但一般机构和自然人投资者减持规模仍较大，一般机构减持规模高达46亿，这也与5月大股东减持较多的数据相对应，自然人投资者减持30亿。
二、5月转债热点问题再审视
5月转债市场的热点问题主要包括大股东减持转债、下修及信用风险，本部分我们针对这些问题进行讨论。
1、大股东减持明显增多
5月大股东减持转债的披露公告明显增多。根据我们统计，5月有64份大股东1减持转债的公告，为2023年年初以来减持最多的一个月，若看涉及的转债，那么5月也有42只转债涉及大股东减持，也为2023年以来之最。
其中有4只转债大股东减持和下修有较为明显的关系。从本次变动占可转债发行总量比例这个视角看，中富、三羊、宇邦、纽泰和福蓉等转债本次变动比例在30%以上。观察大股东减持和下修的关系，发现有8只披露了大股东减持公告的转债今年也有下修历史，比较典型的转债有4只，中富、宇邦、明电转02和山河转债，5月发了下修公告之后5个的交易日内就发了减持公告。
2、下修明显增多，1-5月董事会提议下修收益率好于去年
2024年1-5月，董事会提议下修的转债只数达86只，已超过往年全年数据。2018-2023年，董事会提议下修的转债只数最多在2023年，达62只，最少的在2020年，仅11只，但2024年前五个月，董事会提议下修的转债只数就已经达到86只，远超往年全年的数据。而从下修占比看，2024年1-5月董事会提议下修的转债占比为18%，超过2022年（15%）和2023年（12%）。分月来看，除1月外，2-5月董事会提议下修的转债只数都在14-25只范围内，5月董事会提议下修的转债有19只，占比17%。
对于不下修的转债，不下修间隔期环比有所缩短。5月，虽然不下修间隔期在1-3月的转债占比环比提升17pct，但不设下修间隔期的转债占比环比下降24pct，整体而言，不下修间隔期在3个月内的转债占比为68%，环比下降7cpt。从2024年前五个月的维度看，不下修间隔期在3个月以内的转债占比为62%，较2023年全年提升15pct。
2024年1-5月，董事会提议下修次一交易日的收益率好于2023年。1-5月，董事会提议下修次一交易日的收益率为2.05%，好于2023年（1.81%），但弱于2018-2022年；股东大会下修到底决议的次一交易日收益率为1.44%，弱于董事会提议次一交易日收益率，但其本身纵向对比的话，今年1-5月下修到底的收益率仅弱于2023年，与2018年持平，好于2019-2022年。
3、信用风险再次进入视野
岭南转债引发关注。5月20日，岭南转债发布下修公告，下修到底，同时下修公告里提及，“现阶段，公司经营活动未达预期，整体现金流偏紧，截至目前，公司及子公司已在银行、商业保理公司等金融机构出现债务逾期，债务逾期事项会导致公司融资能力下降，进一步加剧公司的资金紧张状况。因债务逾期也可能将面临诉讼、仲裁、履行担保责任、资产被冻结等风险。”5月22日，公司公告收到了年报问询函，岭南转债价格在5月21日-5月23日有较为明显的下降，下降幅度分别为3%、18%和14%。
岭南转债对市场的冲击或主要集中在弱资质个券。我们筛选5月20日纯债溢价率为负的转债，有29只，其中21只5月21-5月23日区间涨跌幅均为负，同时为了剔除正股的影响，我们把转债区间涨跌幅大于正股的作为受影响的转债，4只转债跌幅超过正股。同时我们筛选了5月20日105元以下低价券，有61只，其中下跌的有49只，下跌幅度超过正股的有9只。
5月，有14只转债收到年报问询函，此外，评级下调方面，2024年5月，已经有4只转债的评级被下调。临近跟踪季，转债的评级调整还需追踪。
三、6月转债策略
央行连发四项地产支持政策，后续关注政策落地情况。5月17日，央行连发四项地产支持政策，包括调整个人住房贷款最低首付款比例2；调整商业性个人住房贷款利率3；自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点4；以及拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法制化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元5。股市层面，５月初至５月17日，领涨板块为房地产以及建材、轻工、建筑等泛地产链板块；5月18日至5月底，多数板块下跌，其中跌幅居前的板块也为房地产以及轻工、建材等地产链板块，股市层面消化较快或为预期落地的止盈。
5月PMI超预期回落，供需双弱是主要原因，新出口订单指数回落明显，但从高频数据看，外需或仍亮眼。5月官方制造业PMI为49.5，环比回落0.9个百分点，虽然符合季节性回落规律，但仍是近五年降幅最大的一次。究其原因，除了4月工作日较多带来的扰动之外，供需双弱是主要原因。需求端，5月新订单和新出口订单PMI分别为49.6和48.3，环比分别回落1.5pct和2.3pct，其中新出口订单回落幅度超过新订单，可能与美国拟对华加征关税有关6。而另一方面，从高频数据看，出口方面运价指数环比回升，航运价格指数、港口货物吞吐量等涨幅仍较好。
转债供需方面，供给有，但仍不足；6月转债需求仍有望好转。从发行审核流程来看，5月证监会核准的预案有4个，拟发行规模合计46亿元，预计能为之后市场提供增量，但整体而言，新增供给仍不多；需求方面，3月以来，保险、券商自营逐步温和加仓，主要投资机构基金经历前四个月的减仓之后，5月开始加仓，在信用债收益维持低位、权益市场或仍将保持震荡之际，转债的性价比持续凸显，基金的增持需求有望继续增加。
展望6月，平衡型转债值得关注。截至5月末，平衡型转债数量有217只，占比40%，转股溢价率28%，处于58%分位数水平，相较偏股和偏债型，平衡型转债估值相对处于低位。行业上，关注煤等资源品、银行、电力、燃气等红利资产，转债需求的流入需要中大盘底仓品种的接纳，建议关注以上行业的中大盘底仓品种；出口或仍为全年的主线，5月各地低空经济政策仍在不断落地，依然看好出口、低空经济等，但短期可能面临一定的回调，逢调整可以布局；此外，建议关注转债下修的机会。
个券方面，以下是我们6月十大转债；除此之外，可交债品种的G三峡EB2也值得关注。
四、小结
5月，转债涨、正股跌。5月，中证转债整体处于上涨的趋势；上证指数波动较大，下旬经历较大的下跌。转债和正股涨跌幅分别为1%和-2%，转债的涨跌幅表现持续领先于正股。分行业看，23个行业转债涨跌幅为正，其中国防军工和煤炭的转债涨跌幅居前，涨幅分别为4%和3%。相较于正股，除银行和交通运输行业外，其余27个行业转债在涨跌幅表现上均优于正股。高YTM、高股息主线不鲜明。YTM在3%以上、0-3%以及0以下的转债涨跌幅分别为2.1%、1.7%和0%，3%以上高YTM转债涨跌幅和0-3%的转债并没有显示明显的差距；此外，股息率在3%以上和3%以下转债涨跌幅分别为1.6%和1.2%，差距也不明显。5月转债市场的热点问题主要包括大股东减持转债、下修及信用风险，本文对上述问题进行了分析。
转债供需方面，供给有，但仍不足；6月转债需求仍有望好转。从发行审核流程来看，5月证监会核准的预案有4个，拟发行规模合计46亿元，预计能为之后市场提供增量，但整体而言，新增供给仍不多；需求方面，3月以来，保险、券商自营逐步温和加仓，主要投资机构——基金经历前四个月的减仓之后，5月开始加仓，在信用债收益维持低位、权益市场或仍将保持震荡之际，转债的性价比持续凸显，基金的增持需求有望继续增加。
展望6月，平衡型转债值得关注。截至5月末，平衡型转债数量有217只，占比40%，转股溢价率28%，处于58%分位数水平，相较偏股和偏债型，平衡型转债估值相对处于低位。行业上，关注煤等资源品、银行、电力、燃气等红利资产，转债需求的流入需要中大盘底仓品种的接纳，建议关注以上行业的中大盘底仓品种；出口或仍为全年的主线，5月各地低空经济政策仍在不断落地，依然看好出口、低空经济等，但短期可能面临一定的回调，逢调整可以布局；此外，建议关注转债下修的机会。个券方面，建议关注上银转债、燃23转债、凤21转债等，具体十大转债见正文；除此之外，可交债品种的G三峡EB2也值得关注。
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