2024房地产后服务行业报告：物管+商管的抗周期潜力

1、物管：不动产持有者的刚需消费服务，ToB业务提供成长空间

1.1 行业当下处于阶段性困境中

22年起，收入增速继续收窄，归母净利润持续下滑。我们以营业收入为参考选取主流的40家上市物业公司为业绩分析样本，2023年样本物业公司平均营业收入67.8亿元，同比增长8%，增速收窄，主要与关联方支持度降低、在管规模扩张放缓、增值服务收缩有关。归母净利润持续下滑，主要与应收账款减值损失增加、收并购不及预期出现商誉减值因素有关。

受关联方影响，多家物业公司进行大额计提应收账款减值侵蚀利润。23年TOP40上市物业公司平均应收账款为112.6天，较22年有明显增加，原因主要包括关联方地产业务回款难度加大。受关联方地产公司财务状况持续恶化的影响，22年开始不少民企开始计提较为大额的应收账款减值，其中关联方应收账款占主要部分。但随着应收账款计提减值趋于充分，对于利润的蚕食将逐渐消减。

此外，由于前两年行业内规模扩张存在为了增加规模而激进并购的现象，导致商誉减值及无形资产摊销。物业公司无形资产主要产生于收并购，并依据不同原则计入商誉或其他无形资产（如客户关系和品牌），商誉需要每年进行减值测试，而其他无形资产则每年进行摊销。此前物管行业存在激进并购现象，导致分摊成本高，且整合效益不佳导致部分企业商誉减值问题严重。虽然一些物业公司已经计提了大额减值，但整体商誉占比仍然不低，商誉减值风险仍待消化。

社区增值服务发展受阻，收入显著放缓、毛利率持续下降。物业的社区增值服务在发展早期凭借高增速和高毛利的出色表现，获得资本的竞相追逐。但实际上物业公司在大部分增值业务上较其他服务行业公司并不具备相对优势，与业主的线下业务触点不一定比线上流量入口更加有效，在服务品质上物业公司也未必能够匹敌深耕多年的专业公司。从数据上看，TOP40 上市物业公司的社区增值服务毛利率自2020 年开始连续下降，2022 年收入增速大幅下调。社区增值服务对物业公司业绩的增长贡献减弱，2022 年营收和毛利占比均有下降，23年基本维持同22年类似水平。

我们认为当下物管行业面临以下困难：来自关联方的支持不断减弱导致收入与毛利水平降低；关联方流动性紧张导致物业公司大额计提应收账款减值，叠加前期大规模收并购导致商誉减值，侵蚀企业利润；社区增值服务发展不及预期等。但是，我们认为上述的困境皆为阶段性的，并不影响物业服务本质属性，以及行业长期发展的可能性。待此前留存的负面因素逐步出清，物管行业有望走出独立行情。

1.2基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流

地产下行期，物管行业“刚需+长周期”特征凸显。物管行业本质是不动产持有者的刚需消费服务。在地产存量时代，物管基础服务为建筑物及设施设备提供运营养护，最终实现客户资产的保值增值。结合地产全生命周期来看，房地产前服务是由开发商主导，将项目从土地发展成住宅社区，而物业服务几乎贯穿整个房地产后服务市场，服务周期更长、涉及产业价值链更广泛，有条件与客户保持频繁的互动，接触并从中挖掘更多以客户需求为核心的业务机会。而自21年起地产行业进入下行期，物管作为地产开发后端服务环节则转为有限新增+存量为主模式，即使新房交付增速放缓，其凭借存量规模及非住宅拓展仍可实现管理体量正向增长，保持业务的持续性，刚需+长周期属性凸显。

物管行业回归“现金流”逻辑，保持长坡厚雪，支撑企业穿越周期。物管行业本质为服务业，为已签约管理的小区提供基础管理服务和各项增值服务，并收取相应的管理费用。行业天然具有用户粘性，且一般项目存续时期较长，续约率短期不会变化，因此物管可被视作持续性较强的现金流业务。过去，在资本助力及关联方持续输送下行业高速增长，但随着地产行业进入下行期，物管行业回归服务属性，企业经营也从“追求高毛利”、“规模为王”重回“现金流”逻辑，恪守本业，维持合理的毛利率水平，保持长坡厚雪。22年起，基础物业的收入、利润占总营收、总利润的比例均逐年明显上升；2023年，多家物业公司主动清退部分低质项目，包括现金流较差、收缴率低、账期长的项目，同时，项目拓展方面企业也更倾向于优质项目，为未来现金流质量提供保障。

品牌力为物业公司带来超高水平物业费收缴率和项目留存率，且提价空间有望打开。在激烈竞争的市场环境下，物业公司品牌力是物业公司竞争力的体现与放大，拥有较强品牌力的物业公司收缴率和项目留存率维持较高水平。2023年，百强企业物业服务费平均收缴率为92.71%，留存率为98.17%，与过往年份相比基本保持不变，体现客户对品牌物业公司服务质量的认可和较高的付费意愿。此外，尽管在短期我们仍然很难看到物业公司在提价方面的明显突破，但长期来看，不管是政策上，还是客户关于物管保值房产的意识上，总会缓慢朝着愿意为服务付费这个方向推进，而品牌物业公司凭借其良好的客户关系基础、聚焦高能级城市的布局以及高品质服务，也使得项目具备提价的可能。

1.3 ToB业务提供成长空间

随着地产市场进入存量时代，物业公司寻求独立扩张能力持续加强，并持续探索业务空间，逐步从社区空间进入商业空间及城市公共空间。

IFM：丰富物业公司B端多元客户数量，与客户构建紧密合作关系

IFM市场潜力加速释放，入局物业公司成长空间巨大。IFM即综合设施管理服务，核心是“进入”企业客户内部，挖掘其生产活动对于空间及各要素的多元化需求，并提供持续的定制化服务，以支持企业客户的核心主业发展。这就对物业公司在客户信任度、服务专业性、中后台支持等方面提出了更高要求，因而也具备更高的壁垒。IFM的价值，在于通过持续的定制化服务提高客户黏性，从而深度绑定并形成长期合作，最终使物业公司成为真正意义上的“管家”。

IFM业务的成长性体现在：①纵向对单一大客户扩大物业组合管理规模，并形成业务跟随和区域跟随；②随着服务能力完善，横向发展多行业客户，以避免订单过于集中导致议价能力下降，同时也可提供一定的抗经济周期性。而其护城河则体现为：①对企业客户来说合作关系稳定后更换成本较高；②在业务和区域跟随过程中物业公司自身能力和组织的持续完善。

依托于庞大的非住宅物业规模，IFM具备广阔发展空间。根据中指研究院测算，2022年我国物业服务企业的在管总建筑面积约为290亿方，其中以商业、办公和产业园区为主的非住宅业态的面积占比约34.2%，即99亿方。预计到2026年全国物业服务企业的在管总建筑面积将达到355亿方，年复合增速5.2%，预计非住宅物业面积占比将上升至38.2%，即136亿方，年复合增速8.3%，快速增长的非住宅物业规模将是IFM实现快速发展的基础。根据克而瑞物管的测算，国际IFMA预测中国FM市场规模占GDP比重约1.2%，结合未来3年中国GDP潜在增速，预计到2026年FM市场规模有望达到17318亿元，较2023年净增长约2142亿元，FM市场规模增量占物管行业增值服务增量的比重多达89%。

IFM在国内尚处于起步期，竞争格局尚未形成，先发企业将更易于占据竞争优势。针对IFM领域，我国尚未出台针对性的国家标准，也未形成具有公允价值的行业标准，目前国内企业提供IFM基本上延续了FM（设备管理）和PM（物业管理）的标准化内容，与定制化服务仍存在差距。除万物云外，目前招商积余、保利物业、卓越商企、特发服务、金科服务、新城悦服务等均已布局IFM赛道，倾向于聚焦某一专业领域的能力建设，由点及面构建IFM服务体系。我们认为，随着企业客户服务外包意识的增强，国内IFM市场具有广阔的空间。在这一过程中，率先建立起前端专业服务能力、中后台基础设施支持并占据头部客户资源的物业公司将具有先发优势，有望引领行业格局。

鉴于商写板块IFM业务的特点——单一甲方具有较强的议价能力，且结合当下经济情况，大部分甲方削减成本导致毛利率水平不高，但是IFM业务有利于物业公司对单一大客户扩大物业组合管理规模，并形成业务跟随和区域跟随，与客户形成深度绑定；同时，IFM利于物业公司在不同领域发展客户，丰富物业公司的B端客户数量与业态，打开物业公司ToB成长空间。

头部物业公司形成独特的物业模式和品牌。城市服务业务对服务企业的人力、资源整合力、应急指挥力、资金实力以及社会担当均有较高要求，环卫和物业公司是主要玩家，物业公司中转型较为顺畅的一般是规模较大、体系完善的头部物业公司，相对基础物业服务竞争格局更优。头部物业公司均已积极布局城市服务赛道，形成自身独特的物业模式和品牌，如万物云的“万物云城”、保利物业的“镇兴中国”、碧桂园服务的“城市共生计划”、华润万象生活的“万象服务”、招商积余的“城市运营板块”、正荣服务的“荣城”、金地智慧服务的“金智仟城”、绿城服务的“城市绿洲”等。

物业公司进入城市服务赛道后，服务范围不断延展，除了基础类服务，还涉及综合治理类、公共资源类、智慧城市类等服务。在这一背景下，物业公司的业务模式在不断迭代升级，城市空间运营服务一体化效应凸显。以万物云城为例，公司从生态环境辅助治理、社区协同治理、居民公共服务、以及城市微更新等多个维度，将高标准的服务能力、服务文化和服务技术注入城市空间，推动城市服务领域的创新与转型；业务模式上，则以总包-分包的形式，加速专项服务领域的优胜劣汰，扮演好“政府管家”的角色。

城市服务收入已形成一定规模，毛利率仍有提升空间。根据2023年年报数据，披露城市服务业务数据的上市物业企业的收入规模较22年小幅增加，其中碧桂园服务上升至48.8亿，保利物业、世茂物业、雅生活服务营收超10亿。物业管理行业为民生行业，且城市服务业务主要深耕于城市基层治理和服务，决定了其并不能追求过高的利润率，目前毛利率基本位于8%-20%之间，平均水平在14%左右，仍低于环卫企业毛利率。但随着城市服务业务探索，运营模式进一步的理顺，城市服务的利润率也有望有一定增长，并处于相对合适的盈利水平区间。需注意由于物业公司之间发展城市服务战略不同，报表层面收入口径可能存在差异，例如万物云报表披露其城市服务仅三成合同以控股、直委方式承接，七成合同以少数股权操盘方式落地，因而万物云报表层面的城市服务收入相较涵盖少数股权操盘方式的收入低。

1.4筑底盘整，估值有望迎来修复

21年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，随着行业不利因素出清，估值有望迎来修复。2021 年7 月之前，板块受益于业绩高增长和政策利好，市场表现气势如虹；2021 年7 月下旬，行业突发政策利空，引发资本市场对物管商业模型的担忧而导致股价急跌；2021 年9 月以来地产基本面持续走弱，对物管公司业绩造成冲击，物业板块继续震荡下行，板块走势与地产高度一致。24年1月以来开发板块和物业板块筑底盘整，24年4月末降至低点，后显现修复态势，截至2024年5月20日，恒生物业服务及管理指数较2021 年年初下跌75.1%，跌幅高于恒生中国内地地产指数的-72.3%。总的来看，当前地产对于物业的影响仍存在，随着关联方、大额计提减值等不利因素缓释，物业公司平均估值有望缓慢回升。

2、商管：抗周期属性较强，REITs助力价值兑现

2.1 重资产模式

中国购物中心已转入增速放缓的成熟期。根据赢商网数据，中国购物中心存量规模逐年上升，从2014年的1.4亿方上升到2023年的5.17亿方。从存量增速上看，2014-2023年间中国购物中心规模增速下降趋势明显，从2014年32%下降至2023年的7%。根据中国购物中心年度报告，2022年中国购物中心人均享有面积约达0.38平方米，已接近日本、欧洲发达国家水平，趋于饱和。

购物中心头部效应明显。销售体量领先的商场其增长率往往领先，即优质的商业物业增长率往往更高。根据赢商网数据，我们取2017 年国内不同销售额体量的购物中心，比较其2020-2023 年的销售额复合增长率。结果显示，销售体量更大的购物中心，销售额增速往往也更高。这主要是因为，体量更大的购物中心，品牌组合更加丰富，调改空间足够，能够持续为客户带来新鲜的内容和体验，持续吸引优质客群。同时其抗风险性也更强，销售体量更大的购物中心较少出现销售额逆增长的情况。

优势资源集聚加持下，重奢场强者恒强。核心地段+高端定位的稀缺属性，往往构成高端Mall+奢侈品品牌+高购买力会员客群的强强联合，持续吸引、迭代更多优质租户入驻，因而业绩上呈现出高稳定性、高成长性和更强的抗风险能力，加之奢侈品消费以线下为主，同样赋予了购物中心抵御线上冲击的能力。基于高端品牌的集聚效应以及单城市奢侈品市场容量有限，高端购物中心往往具有先发优势。随着过去两年B端重奢品牌国内加速拓店，占据核心资源、成功实现卡位的高端购物中心把握招商机会，得以进一步巩固竞争力。

2023年行业马太效应更为明显，高稀缺性、高壁垒的项目对消费者更具吸引力。重奢购物中心2023年场日均客流超5.4万人，同比高增60%。此外，比较23年和20年高端购物中心销售额，规模均有所提升，其中体量较大的北京SKP和南京德基广场复合增速均达到15%左右。根据贝恩2023年中国奢侈品市场报告，2023年，即使不考虑代购，中国内地消费者占全球奢侈品消费总量比例预计达到22-24%左右，中国内地市场也能占到全球奢侈品消费总量的16%左右。预计到2030年，中国将成为全球领先的奢侈品市场之一，中国内地消费者占全球奢侈品消费总量的比例将增长至35-40%，内地市场的占比将提升至24-26%。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。