2024有色金属行业报告：玉龙股份聚焦黄金矿产主业
转型蜕变，聚焦黄金与新能源新材料业务
1.1 发展历程：聚焦黄金主业，业务模式由贸易类业务向黄金矿企转变
公司于2019年开始转型，剥离传统钢管业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2020年公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司，拟通过收购澳洲黄金生产企业，以此切入黄金开采业务领域并先后于2022年和2023年完成两次促进业务转型的矿山收购，分别收购澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权和楼房沟钒矿项目采矿权。2024年，玉龙股份将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务。公司通过子公司投资持有矿山业务，通过NQM公司投资帕金戈矿区，通过陕西山金有限公司投资华盛楼房沟钒矿，并通过灯塔市双利硅石矿业有限公司投资石英岩矿，通过催腾矿业实现石墨矿产业布局。
聚焦黄金主业，业务模式由贸易类业务向黄金矿企转变：1999年公司前身江苏玉龙有限钢管公司在江苏注册成立，并于2011年在上交所挂牌，主营焊接钢管业务。2016年知合科技受让公司16.9%股权，第一大股东变更为知合科技。2018年公司收购天津玉汉尧33.34%股权并获得66.67%的表决权，主营业务为石墨烯电池正、负极材料的研发、制造和销售，进军新能源锂电领域。2019年公司迎来第三任第一大股东--厚皑科技，并剥离传统钢管业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2020年公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司，拟通过收购澳洲黄金生产企业，以此切入黄金开采业务领域。
2020年和2021年知合科技和厚皑科技分别将24%和5%公司股权转让给济高控股，至此济高控股成为公司第一大股东持股29%。2024年5月21日，公司公告公司控股股东由济高控股变更为济高资本，公司的实际控制人仍为济南高新技术产业开发区管理委员会。2022年，完成NQMGold2PtyLtd全部股权的收购，获得澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权，正式切入黄金赛道。2023年完成认购澳交所上市公司催腾矿业定向增发股票，实现石墨矿产业布局，持股比例为11.44%；同时现金收购陕西山金矿业67%的股权，取得楼房沟钒矿项目采矿权。
1.2 股权结构：2021年济高控股成为控股股东，开启转型矿业发展之路
21年济高控股成功收购公司股权，成为玉龙股份控股股东：2021年10月8日，厚皑科技向济高控股议转让的股份已经完成过户登记手续。本次股份过户登记完成后，厚皑科技仍持有上市公司总股本的21.00%，成为上市公司第二大股东。济高控股合计持有上市公司总股本的29.00%，成为上市公司的第一大股东，济南高新技术产业开发区管理委员会成为公司新的实际控制人。
2024年5月21日，公司公告济高控股拟将所持有的玉龙股份全部股权（29.38%）用于向济高资本出资，本次权益变动后，公司控股股东变更为济高资本，实际控制人仍为济南高新技术产业开发区管理委员会。
公司投资五座矿山，积极布局矿山资源：公司通过子公司投资持有矿山业务，通过NQM公司投资帕金戈矿区，通过陕西山金有限公司投资华盛楼房沟钒矿，并通过灯塔市双利硅石矿业有限公司投资石英岩矿，通过催腾矿业实现石墨矿产业布局。同时，子公司上海钜库能源有限公司和玉龙股份国际事业（香港）有限公司以大宗商品贸易为主业，产品种类覆盖金属矿产品、农林产品、化工品、煤炭等大宗商品类别。
1.3 主营业务：此前以大宗商品贸易为主，逐步转型黄金+新能源矿企
公司目前拥有一座金矿及四座新能源材料矿：公司主营业务为黄金贵金属采选和大宗商品贸易。包括一座金矿和四座新能源材料矿，其中帕金戈金矿在产，楼房沟钒矿已完成了采矿项目省发改委立项核准审批、选矿项目市发改局备案审批工作；签订了尾矿库“二换一”指标转让协议，完成了“十里坪钒科技产业园总体规划”的编制及上报工作，取得了城市建设边界内用地指标；完成补充勘探硐施工工程，钒矿项目建设正有序推进中；安夸贝石墨矿已获得道路使用许可证、道路施工许可证、营地建设许可证、开工许可证等行政许可，为正式开工建设做好准备，项目现场已完成主干道至临时营地约18公里道路修复工作；眼睛蛇平原石墨矿已获得为期25年的采矿特许权；石英岩矿已进入实质性阶段。
公司后续将出清相关大宗贸易业务，全面聚焦矿业主业：公司大宗商品贸易业务通过整合下游客户的差异化需求，集中向上游供应商进行采购，再销售给下游客户，以此获取交易差价保证合理的商业利润。玉龙股份在2023年报中表示，2024年，玉龙股份将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务；其拟将公司行业分类申请变更为采矿业-有色金属矿采选业，将公司简称申请变更为“玉龙黄金”或“玉龙矿业”，凸显矿业属性。
金矿板块：收购帕金戈金矿，优化管理结构，产量及盈利能力再创新高
2.1 成功切入黄金赛道，帕金戈金矿产量创新高
2022年收购一座金矿切入黄金赛道，增强外延式并购和资源整合能力：2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权。根据业绩承诺，NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度净利润分别不低于3,600万澳元、不低于3,900万澳元、不低于4,100万澳元，三年累计净利润数1.16亿澳元，将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。
帕金戈金矿产量创新高，提前一年超额完成业绩对赌目标：2023年，帕金戈金矿实现产金量9.15万盎司（2.85吨），创矿区近15年以来产量新高；实现净利润37,388.95万元，创历史最高水平，2022年、2023年累计实现净利润15,623.42万澳元，完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。根据NQM公司按照澳大利亚矿业储量联合委员会（JORC）标准编制的帕金戈矿区资源储量数据表，帕金戈矿区拥有符合JORC标准的黄金资源量202.1万盎司(62.86吨)，预计剩余可生产年限为13年。
2.2 精进管理、提质增效，帕金戈金矿盈利能力创新高
帕金戈金矿生产经营已显著优化：公司收购帕金戈金矿后分别从团队，设备，生产管理和系统，人员结构和岗位以及供应商等多角度进行优化。团队管理方面，通过直接接触现场，管理团队能够更直接地了解实际情况，及时解决问题，提高了对矿山现场的管控能力。设备方面，公司在现金充足的情况下，选择进行设备的购买而非租赁，降低了设备使用成本，增强了财务稳定性。
生产管理和系统方面，公司加强了生产管理，通过制定保障措施和应急措施，提高了设备利用率和运转率，保障了生产连续性，并提高了选矿回收率，选厂处理能力由60 万吨提升至70 万吨。人员结构和岗位方面，公司通过优化人员结构和岗位设置，进行了必要的裁岗和并岗，实现了对生产的强力管控，提高了效率和资源利用率。供应商方面，公司减少了对供应商的依赖，将更多工作内部化处理，降低了对外部资源的依赖，提高了自主控制能力。以上优化最直接的体现就是在经营效果上，带来了克金成本的下降，从而能够更好地在金价上行期释放克金盈利。
2.3 帕金戈金矿开采历史悠久，近7年平均年产黄金量维持在2.5吨左右
帕金戈金矿开采历史悠久，工艺流程合理，基础设施完善：Pajingo项目位于澳大利亚昆士兰州境内，该项目为在产金矿，项目采用露天开采和井下开采相结合的作业模式，近7年平均年产黄金量维持在2.5吨左右，工艺流程合理，基础设施完善。1991 年，Battle Mountain Gold 与诺曼底矿业有限公司(Normandy Mining Limited) 成立了一家合资企业，以促进Pajingo矿的开采，这种合作关系一直持续到2001 年纽蒙特矿业公司(Newmont Mining Corporation) 收购Battle Mountain Gold 。2002 年，纽蒙特公司收购了诺曼底矿业公司，获得了帕金戈金矿100% 的所有权。
2007 年，HeemskirkConsolidated 和North Queensland Metals 从Newmont 手中购买了Pajingo矿。Conquest 在收购Queensland Metals 并收购HeemskirkConsolidated 时购买了Pajingo矿100% 的股份。2011 年，Catalpa Resources 和Conquest Mining 合并后，Evolution Mining Limited 购买了Pajingo金矿100% 的股份。2016年9月，Evolution Mining 将位于澳大利亚北昆士兰州的Pajingo金矿及周边勘探权出售给MinjarGold（母公司济高控股）。2022年，公司以现金方式收购NQM Gold 2 Pty Ltd（济高控股旗下公司）100%股权，以取得标的公司持有的帕金戈金矿控制权，并于12月完成股权过户登记。
2.4 曾拟收购巴拓实业，后因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止收购
2021年曾拟收购巴拓实业，计划交易对价为12.25亿元：南十字金矿项目（SXO）位于Marvel Loch，距西澳首府珀斯以东390 公里，卡尔古利以西235 公里，南十字小镇南约35 公里。罕王黄金公司2013 年4 月收购停产维护状态下的南十字金矿项目（SXO）。2014 年8 月，开始在Cornishman 进行露天矿开拓，11 月开始Nevoria东部地下矿建设，12 月完成MarvelLoch冶炼厂的更新改造，2015 年3 月开始实现黄金销售收入。
2017年罕王集团将旗下西澳南十字星的金矿项目出售给了山东天业房地产开发集团有限公司（天业集团）。2021年3月，玉龙股份公告称拟通过全资子公司蓝景矿业向天业集团购买其持有的巴拓实业全部股权（核心为在产的南十字金矿项目），并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运营的黄金资产，此次交易对价为12.25亿元。后因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止收购。
巴拓实业曾计划2025年黄金开采量为6.2吨金：根据收购评估报告披露，南十字金矿2015-2016年、2018-2019年开采量分别为1.84、3.76、2.36和2.50吨。此次交易中，巴拓实业承诺后续黄金开采量将翻倍，而根据金建工程编制的《采选方案设计》，巴拓实业于2021年至2025年开采量分别为10.1万盎司、13.22万盎司、14.59万盎司、17.44万盎司和20.46万盎司，同比将翻倍。从业绩来看，巴拓实业2018、2019年净利润连续分别为-27475.83万元和-67758.49万元，但在2020年1-8月实现净利润7259.43万元。而根据后续业绩承诺，巴拓实业在2021至2023年度承诺实现的净利润将持续增长，分别为不低于1亿元、2亿元和3亿元。
新能源新材料矿板块：各项目进展顺利，钒矿项目发现新矿体
3.1 收购楼房沟钒矿，有望助力公司成为高成长性的新能源矿企
收购陕西山金，获得楼房沟钒矿项目采矿权：公司在2022年12月通过现金方式收购陕西山金67%股权，并在2023年3月完成该股权的过户登记手续。陕西山金最核心的资产为陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。
楼房沟钒矿项目发现新矿，金属资源总量增长30.33%：钒矿项目拥有五氧化二钒资源量65.15万吨，设计采选能力66万吨/年，年产五氧化二钒4814吨，预计2025年投产。在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，分析判断为II号矿体走向延长，II号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右，预计将大幅增加钒矿项目的资源量。陕西楼房沟钒矿新发现钒矿体的初步资源估算V2O5金属资源量15.16万吨，V2O5金属资源总量从原49.99万吨提升至65.15万吨，增长30.33%。
3.2 参投硅石矿，新材料业务集聚势能谋突破
增资入股硅石矿，发展新材料业务：公司增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司35%股权，双利硅石项目的核心资产为冶金用石英岩矿，项目采矿有效期为有效状态（至2029年3月28日）。该矿矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计可用资源量441.34万吨，矿区面积0.3975平方公里。该公司辽阳双利硅石矿项目一期选矿厂已开始建设，一期设计产能50万吨/年，设计破碎线1条，选矿生产线2条。
根据2023年9月15日投资者问答显示，公司将通过强化与中建材玻璃国家级实验室以及大学等专业机构合作，不断加强石英岩矿应用技术的研究，深入拓展光伏玻璃、硅酸钠、冶金等下游市场，尤其是新兴产业如半导体、光通信及光伏领域对高纯石英的需求增长迅速。同时以矿产资源为核心布局高端产业链条。
3.3 入股催腾矿业，布局石墨矿
拓展新能源材料业务，成功介入石墨新材料产业链：公司在2022年9月22日通过NQM以0.029澳元/股出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票，并在2023年5月4日完成178571429股的股份登记手续，占催腾矿业总股本12.42%。此外，NQM还获赠行权价为0.04澳元/份的178,571,429份催腾矿业认购期权，行权到期日2025年12月31日。
矿区位于莫桑比克的德尔加杜角地区，该地区拥有世界上最大的石墨资源：催腾矿业拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；自2014年收购莫桑比克项目以来，公司显著延长了矿山寿命并扩大了资源基础。2019年5月，莫桑比克能源和自然资源部长授予了安夸贝石墨矿项目的采矿特许权。目前正专注于安夸贝石墨矿项目投入开发。
盈利预测&投资建议
4.1 盈利预测
4.1 盈利预测各板块营收预测：（1）黄金业务：考虑到市场对美联储降息预期升温，中长期去美元化及地缘政治风险仍支撑金价表现，我们预计2024-2026年，公司黄金业务实现稳定较快增长，毛利率处于较高水平，实现营业收入17.1/17.7/17.7亿元，毛利率为61.40%/62.71%/62.71%。（2）大宗贸易业务：我们预计2024-2026年，公司大宗贸易业务保持稳定，实现营业收入10/10/10亿元，毛利率为10%/10%/10%。（3）钒业务：我们预计公司钒业务从2025年开始贡献业绩，2025-2026年实现营业收入0.45/2.7亿元，毛利率水平为22%/22%。
投资建议我们预测公司2024-2026年营业收入分别为27.10/28.15/30.40亿元，分别同比增长11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年归母净利润分别为5.87/6.35/6.6亿元，分别同比增长31.8%/8.2%/3.9%，对应EPS分别为0.75/0.81/0.84元。截至5月24日收盘价11.06元，对应PE分别为14.67/13.56/13.06。公司目前黄金业务贡献主要收入，作为黄金股，PE估值低于行业平均估值。综上考虑，首次覆盖，给予玉龙股份“买入”评级。
风险提示：1）公司金矿产量不及预期；2）在建项目建设进度不及预期；3）汇率波动风险；4）金属价格变化不及预期；5）矿山安全生产风险；6）拟剥离业务尚未完成，存在不确定性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
