2024贵金属行业报告：降息周期与市场趋势分析

1美国经济下行压力显现，降息周期即将开启

1.1美国经济下行压力显现，失业率提升

美国一季度GDP增速放缓，居民消费支出为主要增量。2024年一季度美国实际GDP初值同比增长2.90%，环比增长1.60%，季调后实际GDP 年化环比增速由此前的1.6%下修至1.3%，增速不及预期，主要受一季度个人消费支出环比增速下修影响，经济下行压力逐步显现。从GDP变化分项来看，一季度美国实际GDP总额环比净增加705.9亿美元，其中个 人 消 费 、私 人 投 资 、政府支 出 、 净 出 口总 额 分 别环比变化+771.6/+330.4/+129.4/-568.1亿美元，一季度个人消费支出仍然是美国经济的主要拉动项目，净出口为主要拖累项。

美国消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑。美国密歇根大学5 月消费者信心指降至67.4，大幅不及预期的预期的76.2，消费者信心指数反映了消费者如何看待自己的财务状况前景和经济前景，美国消费者信心指数自二季度以来整体步入下滑趋势，或表明消费者家庭财务状况和国家经济趋于悲观，此外通胀下高价格也限制了消费者的信心。美国个人可支配收入增速年初以来不断下行，4 月居民个人可支配收入同比增速为3.7%，较3 月回落0.3 pct，个人实际消费支出同比增速为2.6%，较3 月回落0.2pct，环比支出下滑，体现出高利率对居民消费的的抑制作用逐步显现。

美国制造业PMI出现回升迹象，库存周期见底。美国制造业PMI自2023年四季度以来持续反弹，3月录得50.3，步入扩张区间，服务业PMI自一季度以来持续下行，步入收缩区间。美国库存总额同比增速已经出现见底回升迹象，库存周期自2023年12月份以来进入主动补库阶段，目前增长较为缓慢，3月美国库存总额同比增速0.65%，增速自2023年12月份以来连续3个月持续回升后小幅下滑，2月份同比增速为0.66%。考虑到美国制造业PMI此前持续低于枯荣线以下，库存基本去化，后续库存周期上行有望带动美国国内私人投资增长和PMI抬升。

薪资增速放缓，失业率抬升。2024年以来美国新增非农就业数据年初以来震荡下降，4月美国新增非农就业人数17.5万人，低于市场预期的24万，虽然5月份非农就业人数超出市场预期，但5月份失业率数据上升至4%；年初以来美国非农时薪同比增速由1月份的4.35%连续下行至4月份的3.9%，环比震荡下行，4月份平均时薪环比增速已经下降至0.2%，低于市场预期0.3%，随着合法和其他渠道移民的大量涌入，美国就业市场供给侧出现变化，供需矛盾缓解，薪资增速未随着非农就业增加而上行。

1.2美国通胀压力下行，但仍有反复可能

核心CPI下行趋势良好，供应端扰动下通胀存在反复可能。年初以来美国整体CPI的从1月份的3.1%上升至4月份的3.4%，虽然4月份环比回落，但整体有所上升。此外，更能反映宏观经济特征的核心CPI数据年初以来下降较为顺利，由1月份的3.9%逐月下降至4月份的3.6%，表明美联储利率政策的限制性正在逐步发力。根据CPI分项拆分来看，住房在CPI分项中的占比最大，此外为食品饮料和能源分项，年初以来占主要比例的食品饮料和房租租金分项持续下行，而剔除房租后的其他服务活动类通胀仍然具备韧性，能源分项增速3月份开始转正。

受资本开支较少，供应链扰动的影响，2024年上半年有色金属、农产品等全球大宗商品价格指数整体呈现上涨趋势，展望未来，考虑到美国制造业PMI有望迎来新一轮补库周期，工业原材料需求有望得到提振，叠加OPEC减产有望延续至下半年，中东地区、俄乌地区地缘政治事件尚不明朗，油价上涨动力仍存，美国未来通胀数据具有反复的可能。

1.3加息周期结束，年内降息确定性高

初以来美联储的降息预期不断延后。1月份受美联储鹰派言论及强韧的经济和粘性通胀数据影响，市场对美联储3月开始降息的预期逐渐熄火；2月份以来在强劲的非农和超预期的通胀数据扰动下，美联储3月和5月降息的预期陆续告破，美联储官员对过快降息保持了谨慎的态度；3月份议息会议中美联储未承诺具体降息时间，但对通胀下行趋势和政策利率达峰值表现出了肯定态度；4月份美国一季度GDP年化增速初值公布为1.6%，低于市场普遍预期，也较去年第三和第四季度的增速4.9%和3.4%明显放缓，向市场传递了通胀回温和经济增长放缓的双重信号；5月份美联储公布的会议纪要显示，官员们对最近的通胀数据感到失望，联邦基金利率需维持在当前水平更长时间以实现目标，市场从中解读出鹰派信号，但4月核心CPI同比数据录得2021年4月以来的最小涨幅，通胀水平又朝着美联储官员考虑开始降息的方向迈步。美联储需平衡经济和通胀，年内降息仍然为大概率事件。

回顾美联储历次议息会议中的表态，大部分时期政策重点在于控制通胀，维持经济和通胀的平衡。目前对于美联储的紧缩政策是否达到足够的限制性“并没有信心”，但是在货币政策的选择上，联储表现出更多的灵活性，努力在稳定经济与控制通胀之间寻找平衡。美联储自2023年7月FOMC会议加息25bp后将联邦基金基准利率抬升至5.25%-5.5%后暂停加息，从2022年3月开始美联储此次加息周期累计16个月，累计加息500bp，为1980年以来历次加息幅度最高，持续的高利率之下美国经济下行压力也将逐步显现，伴随着美国GDP增速的放缓，美国年内降息仍然为大概率事件。根据CME联邦基金利率期货数据显示，5月份非农就业大幅超预期，叠加6月份联储议息会议态度鹰派，市场对联储年内的降息预期大幅降温，目前市场仍预期9月份联储首次降息。

美联储降息带动美债收益率下行，金价或仍处于牛市初期。美债实际收益率作为持有黄金的机会成本，通常与金价呈现高度负相关关系，此外美元与黄金同时作为投资性金融资产具有替代性，走势通常也呈现负相关关系。虽然年初以来降息预期不断延后，但高利率下美国经济下行压力也将逐步增加，当前拖延美联储降息决策的主要矛盾为通胀粘性，但美国一季度GDP增长不及预期，美国居民消费信心指数下行，经济前景不容乐观，限制性利率持续时间越长，美国经济潜在风险问题发生的可能性也越大。

我们认为联储降息的确定性较强，金价在降息开启之前受预期变化波动，但随着美国降息周期逐步开启，美债收益率和美元指数或将见顶回落，名义利率在经济衰退预期和降息预期的带动下也有望下行，但通胀可能具有反复性，实际利率作为名义利率和CPI的差值大概率向下运行，金价也将步入新一轮牛市。本轮美国经济周期自2022年Q4以来，美债收益率与黄金负相关性开始减弱，甚至出现同向变动的时期，考虑主要原因来自于美元信用体系的松动，其主要表现形式为全球央行加大对黄金的购买。

复盘历史，降息前后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后1个月金价平均涨幅3.38%，降息6个月内平均涨幅达到10.43%，最大涨幅达到了40.85%，降息12个月平均涨幅为9.41%，最大涨幅高达39.22%。

暂停加息至开始降息期间，为黄金配置的最佳时机。在利率政策由加息到降息的过渡期，随着美国经济数据的下行，市场对美联储降息的预期也逐步强化，受此影响，金价通常抢跑降息，金价拐点往往早于政策转向，通常出现在美联储加息周期末期和降息周期前期，当前时点联储降息尚未落地，为黄金配置的最佳时机。

2主权货币信用下行，央行购金持续

2.1美元信用体系松动，各国央行增加黄金储备

全球央行黄金储备的增长不断推动金价中枢上升。复盘历史，1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格在70-80年代的滞胀周期中大幅上涨，随着80年代侯牙买加体系的建立，石油贸易美元结算，全球央行开始净抛售黄金，金价维持低迷，直到2008年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的海外债券资产的风险性，开始进入净购买黄金的时代，叠加全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨，从长周期维度来看，全球央行的黄金储备量与金价呈现正相关的关系。

2020-2022年央行大幅扩表，全球货币信用泛滥。2020年公共卫生事件出现后，为刺激疫后经济增长，全球主要央行在短时间内大幅扩表，虽然后续经济复苏后联储开始缩表，但是缩表的幅度远远小于扩表的幅度，截止2023年底，相较于2019年，美联储总资产仍然增长84.24%，日本央行总资产增长42.69%，货币资产的超发带货币信用的泛滥，货币资产的安全性和稳定性受到冲击。对于发达国家来说，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值波动和货币信用危机，需要增储黄金，增补信用；对于发展中国家来说，由于持有大量的外债资产，货币超发带来持有的外债资产贬值，使本国经济的波动加大，不利于本国汇率的稳定，因此需要抛售外债兑换黄金，以维护本国资产的安全。

黄金作为稳定的保值增值资产，价格受货币发行量增长的推动，联邦政府债务的不断扩张带来的是美元纸币发行量的增加，美联储疫情期间后推出了多轮财政刺激计划，导致美国债务总额从2019年的21.6万亿美元增加到2023年的31.9万亿美元，涨幅达到48.2%，我们以参考黄金价格/美国联邦政府债务总额数据为参考，目前仍处于1970年以来的低位，同时美国利息支出也在不断加大，美国公共债务利息支出占GDP的比重由2020年的2.32%提升至2023年的3.51%。

2.2央行购买需求占比提升，增储空间仍然较大

央行购买黄金需求占总需求比例接近四分之一。全球各国央行黄金购买量自2022年Q3增长至今，购金势头不减，2022年全球央行黄金购买量同比增长140.36%，达到1135吨，2023年继续维持接近2022年的高水平达到1037.1吨，2024年Q1央行购金数量为289.7吨，同比继续增长+1.22%。根据WGC数据统计，2022年以来央行购金量占全球黄金需求的比例正快速上升，已经由2020年的6.93%提升至2023年的23.32%，央行购金或成为黄金未来需求变化的最大变量。

央行黄金储备占央行资产配置的比重有进一步提升空间。目前全球各国央行官方外汇资产（包括黄金）储备当中黄金资产的占比呈现两极分化，以美国和欧洲为代表的发达国家黄金资产储备比例较高，超过50%，而发展中国家央行外汇资产中的黄金资产储备量占比较低，根据IMF数据，2022年底中国、俄罗斯、印度央行黄金资产占其外汇储备比例为3.54%、23.37%、8.09%，中国黄金储备比例偏低。同时，2020年以来整体发达国家黄金储备占比不断下滑，发展中国家央行黄金资产储备占比不断提升。随着前期各国央行实行扩张性政策快速扩表，其黄金储备占央行总资产的比重出现下降，当前全球主要经济体的黄金储备量占据各国央行总资产的储备量的比例也处于历史低位，有进一步提升的空间。

3地缘冲突带动避险投资，黄金ETF需求强劲

3.1地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘

全球地缘冲突多发，黄金避险买盘持续。2022年以来地缘政治事件频发，自2022年2月俄乌冲突发生以来，俄乌冲突已进行800多天，2024年3月22日莫斯科近郊音乐厅发生枪击事件，造成144人死亡，是近20年来俄罗斯发生最大的恐怖袭击事件，矛头直指乌方，随着美西方国家冻结俄方资产后，4月28日俄方反击，冻结美国摩根大通银行在俄资产。2024年4月1日，以色列的一次空袭炸平了伊朗驻叙利亚首都大马士革的领事馆，随后14日，伊朗向以色列发射了300架杀手无人机和导弹，以回应对其驻大马士革领事馆的袭击，这是伊朗史上首次直接攻击以色列；5月19日，伊朗总统莱希乘坐的直升机失事，机上人员全部遇难；伊朗与以色列之间的冲突年初以来不断升级。当前以色列继续对加沙地带发起进攻，根据Politico报道，乌克兰获得了使用美制武器对俄罗斯境内发起攻击的授权，国际地缘政治冲突持续不断，2023年以来国际地缘政治风险指数持续处于历史高位，地缘政治事件的发生会不断带动黄金避险需求的买盘。

3.2黄金ETF交易活跃，亚洲地区投资情绪高涨

全球黄金ETF持仓分化，亚洲地区投资情绪更为活跃。机构投资者和个人投资者常选用黄金ETF及其类似产品实施诸多投资策略。黄金的消费和工业需求较为稳定，除央行购金外，ETF投资需求也是目前黄金价格波动的主要推手。从以往表现看，ETF持仓与金价变化整体呈现正相关，背后原因在于金价上涨吸引投资需求上升。近两年来全球最大黄金ETF—SPDRGoldTrust由于区域偏好差异和管理费用高等原因，出现净流出现象，目前该ETF持仓仍处于历史相对低位水平。与之相反的是，亚洲ETF基金整体持仓同期不断上升，受亚洲地区强势买盘影响，全球ETF基金整体持仓量开始上升，欧美黄金ETF持仓持续流出，欧美主要央行也没有明显交易黄金，亚洲市场除央行频繁购金外，私人部门的黄金需求也在上升，黄金ETF持续净流入，持仓规模不断上升，反映出亚洲资金在市场上影响力增大。亚洲黄金ETF持仓规模由2023年初的115吨增长至一季度末的约150吨，增幅超过20%，而同期欧美黄金ETF持仓规模反而下降超10%。

年初至2024年6月7日，全球流入量前十的黄金ETF基金中，有四个基金来自中国，其中博时黄金ETF基金流量为489.6百万美元，持仓量上升42.2%。此轮黄金行情背后亚洲地区投资需求高涨，中国黄金ETF大幅净流入。

4白银：高弹性，银价有望突破前高

4.1白银兼具工业和金融属性，光伏用银带来供需缺口

白银金融属性与工业属性并存。白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商用用于生产原材料外，历史上其在相当长时间内充当货币角色，作为贵金属的一种，白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%左右，因此白银具备金融属性与工业属性双重属性。白银具有良好的导热、导电性，且具有很高的延展性，在大多数行业中，白银的应用都不可替代，其独特的物理和化学性质使得白银大量用于消费电子、工艺饰品、高级餐具、工业催化剂、医疗等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。工业领域中，白银在电力、电子行业中得到广泛的应用，如在电子设备中作为导电材料和在太阳能板中作为反射材料。

白银的价格波动性大于黄金。作为金融资产，白银在实际利率的下行周期中具备上涨动能，作为商品，其工业用途保证了白银有着稳定的需求基础，但这些需求随技术进步、工业生产变化、行业景气度而波动。这种由金融需求与工业需求共同驱动的价格机制，使得白银相较于黄金在不同经济环境下展现出较高的价格波动性。

4.1.1供给端：全球产量稳定，新增矿山产量有限全球白银供给有限，伴生矿生产为主。全球白银供给量主要由矿产银、回收银组成，其中2023年矿山银产量占约82.17%，回收银产量约占17.67%。受疫情影响2020年全球白银产量大幅下滑，根据世界白银协会，2020年白银总供应量同比下降4.29%，2021年全球白银产量恢复增长，总供应量达到约3.12万吨，2022年、2023年年白银供应量分别为3.16万吨、3.14万吨，较2021年基本持平，从历史趋势来看整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024年全球白银供给小幅下降，降幅约0.68%，预计达到3.12万吨的白银总供应量。目前全球矿产银中仅有约不足30%是独立银矿供应，其余均为伴生矿生产，2023年全球约71%的矿产银产量来自铅锌矿、铜矿和金矿伴生，其中铅锌伴生占比达到30.30%，铜伴生占比26.66%，黄金占比13.70%，因此白银的供应受其他品种矿山扩产规划的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）