2024能源金属行业报告：供需新格局解析
12024H1回顾：国内需求超预期，价格止跌反弹
国内需求超预期+江西环保事件冲击，24H1锂价止跌反弹。2022年底国内新能源车补贴退坡导致2023年初产业链库存高位，产业链开始主动去库存，同时国内新能源车渗透率已相对高位，需求增速放缓，而供给端前期高锂价刺激下的新增产能陆续投产，行业供需格局由短缺走向过剩，2023年锂盐价格快速寻底，电碳价格由2023年初的52.0万元/吨下跌至年底的9.7万元/吨，跌幅达81.3%。2024年年后国内新能源车需求超预期，中游材料厂经历2023年去库存后主动补库，叠加3月份江西环保事件带来的减产预期，2024上半年锂价止跌并小幅反弹，走势略超预期。
2024H1钴价企稳，收储刺激钴价小幅反弹。2023年末钴价在下游两大主要需求消费电子和新能源车同时低迷的情况下不断下滑，钴需求大幅承压；同时伴随着刚果金和印尼钴供应的大幅释放，供给端的压力和需求的颓势导致钴价持续下行。2024H1在供需影响下钴价长期处于磨底阶段，5月末国家收储消息释放，钴价触底小幅反弹。
2024年以来镍价重心上移。2024年至今，印尼镍矿RKAB审批缓慢，3月份开始印尼需要从菲律宾进口镍矿弥补自身原料缺口，印尼镍矿供应偏紧，镍价重心上移。此外，4月15日，美国财政部和英国发布禁令，禁止进口俄罗斯的镍等金属，并限制其在全球金属交易所LME和CME交易，受此消息影响，镍价一度冲破16万元/吨。
22024H2展望：供应压力凸显，静待资源出清
锂：供给压力凸显，出清尚未开始。国内新能源车渗透率已相对高位，需求增速逐步放缓，海外车市受政策影响电动化进程或将延后，储能需求虽然保持高速增长，但需求占比仍然较小，在2021-2022年高锂价刺激下，南美盐湖、澳矿、非洲矿已开始逐步释放产能，锂行业供需格局由紧缺走向过剩。在供需过剩的下跌周期中，大型矿山的停产或减产是行业触底的重要标志。从成本支撑的角度，我们认为目前锂价已处于底部区间，但锂价的反弹上行还需等待高成本矿山的减停产，从目前来看，尽管澳矿有个别项目因成本压力减停产，南美盐湖扩产进度出现放缓，但涉及产能对行业供给影响较小，我们认为行业出清尚未开始，同时多处项目正在优化成本，仍需等待大型矿山的减停产信号。
钴：历史底部，收储或将刺激价格触底反弹。刚果（金）以洛钼为代表的大型铜钴矿增量显著，印尼红土镍矿湿法项目产能逐步释放，需求端上半年两大需求领域有所复苏，但消费电子需求仍然偏弱，新能源领域需求增速放缓大势所趋，叠加三元装机占比下滑，钴供应压力仍然较大，钴价已经进入历史低点，今年的收储力度有望刺激钴价触底反弹。
镍：纯镍逐步放量，关注印尼镍矿资源消耗情况。高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，累库持续。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现，今年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素审批速度较慢，导致镍矿供应偏紧。
3锂：供给压力凸显，出清尚未开始
3.1供给：新增产能集中释放，出清尚未开始
行业供给下调，但供给压力仍然较大。随着锂价快速回落，部分澳矿、非洲矿、南美盐湖扩产项目出于成本压力考虑，投产进度不及预期，或者主动降低产能利用率，因此我们下调全球锂行业供给预期，我们预计2024年全球锂供给将增加37万吨LCE至141万吨LCE，增幅达35.9%，澳矿、非洲矿、南美盐湖新增产能释放构成主要增量。尽管行业供给下调，但全球锂过剩格局确定，2024-2026年仍有新增产能按规划建设中，站在当下静态的时点，我们预计2024-2026年全球总供给为141/185/228万吨，增幅为35.9%/31.5%/23.2%。
南美盐湖：新增产能陆续释放，阿根廷增量将显现。随着SQM、雅宝旗下Atacama盐湖、Arcadium旗下Hombre Muerto盐湖、Olaroz盐湖、赣锋锂业旗下C-O盐湖、紫金矿业旗下3Q盐湖项目新增产能陆续爬坡，我们预计2024/2025/2026年南美盐湖提锂产量将达36.8/47.8/57.4万吨LCE，增幅为33.4%/30.1%/19.9%。分区域来看，智利在南美盐湖供给中仍占据主力位置，但从增量角度，阿根廷供给增速较快，增量项目将陆续落地。
澳矿：两座小矿山出现减停产，不影响澳矿供给继续增长。2024Q1 Finniss、Cattlin因成本压力宣布减停产，但两座矿山产能规模较小，同时2023Q4 Bald Hill复产、Mt Holland投产，泰利森旗下Greenbushes矿山、PLS旗下Pilgangoora矿山扩产项目、Liontown旗下KathleenValley新建项目按计划顺利推进，澳矿供给将继续保持增长，我们预计2024/2025/2026年澳矿产量将达49.6/56.0/63.2万吨LCE，增幅为19.8%/12.9%/12.7%，仍在全球锂供给中扮演主角。
非洲矿：锂供给新星，面临成本压力考验。2024年供给增量主要来自中矿资源Bikita、华友钴业Arcadia、盛新锂能萨比星、雅化集团Kamativi在津巴布韦的四大项目，2025-2026年马里供给将逐步增大，非洲有望成为新的锂供给来源。我们预计2024/2025/2026年非洲矿产量将达11.1/18.0/22.5万吨LCE，增幅为206.7%/61.9%/25.0%。但目前非洲的项目多是矿端在非洲，冶炼端布局在中国，精矿运输成本较高，随着锂价中枢大幅回落，面临较大的成本压力。
控本或是首要应对措施，出清尚未开始。矿石提锂方面，2024Q1 Finniss、Cattlin因成本压力宣布减停产，但两座矿山产能规模较小，对行业供给影响不大；盐湖提锂方面，由于锂价下跌，2023Q4南美盐湖提锂企业也出现下调资本开支，放缓项目进度动作。1）雅宝：2023年资本开支21亿美元，2024年下调至16-18亿美元，同时计划通过降低销售、管理费用、裁员等方式每年降低运营成本0.95亿美元；2）Arcadium：公司计划放缓Hombre Muerto盐湖扩产项目（1万吨碳酸锂产能原计划24H2投产）、Sal de Vida新建项目（一期1.5万吨原计划25H2投产，二期3万吨原计划26H2投产），2024年合并后发挥协同效应节省成本0.6-0.8亿美元，同时通过降低能源投入、优化供应链、裁员等方式降低成本；3）赣锋锂业：PPG项目规划5万吨碳酸锂产能，原计划2023年底开始盐田建设，2026年投产，23Q4项目进度放缓；尽管目前已出现个别矿山项目减停产、盐湖项目进度放缓情形，但我们认为涉及产能相对较小，大多扩产/新增项目在继续推进，行业出清启动信号仍不明显，存量项目应对价格下跌压力的首要措施或将是优化成本。
3.2需求：国内新能源车超预期+下游补库，24H1需求偏强
国内外新能源车市场表现分化，国内销量超预期。2024年1-4月国内新能源车市场热度不减，尽管处于传统的行业淡季，但除2月受春节影响外，单月销量增幅保持在30%+，2024M1-M4国内新能源车累计销量293.9万辆，同比+32.3%，超市场预期；出口方面，2024M1-M4国内新能源车累计出口42.1万辆，同比+21.0%，远低于2023年出口增速；海外方面，2024年2-4月新能源车单月销量同比小幅下降，2024M1-M4新能源车累计销量157.3万辆，同比-3.1%，需求不及预期。受海外车市拖累，2024M1-M4全球新能源车累计销量423.2万辆，同比+21.0%。
国内储能需求强势增长，但5月增幅有所放缓。根据储能与电力市场统计，2024年1-4月国内储能中标规模增幅显著，2月份中标容量同比+223.2%，1月和3-4月，单月同比几乎翻倍增长，但5月增幅回落，中标容量为11.0GWh，同比+18.9%，环比-30.8%。整体来看，2024M1-M5国内储能中标容量累计为52.7GWh，同比+95.1%，储能需求仍然强劲。
年后补库需求启动，LFP正极材料产量增幅远高于终端需求增速。经过2023年一整年的去库存，2024年初产业链库存已降至相对低位。年后随着国内新能源车销量超预期，正极材料及电池厂开启主动补库。根据SMM数据，2024M1-M5国内LFP正极产量合计66.7万吨，同比+67.5%，远高于终端新能源车增速，三元正极材料产量合计28.9万吨，同比+23.4%，国内终端需求超预期，叠加补库行情，年后锂价表现相对强势。
5月国内正极产量增速放缓+下游库存偏高，补库力度短期或将减弱。单月来看，24年5月国内LFP、三元正极产量环比增速出现放缓，根据SMM数据，2024年5月国内LFP正极产量18.3万吨，同比+64.3%，环比+9.2%，三元正极材料产量5.9万吨，同比+7.4%，环比-10.0%。同时截至2024年4月底，国内下游碳酸锂库存2.7万吨，处于相对高位，下游采购愈发谨慎，补库力度短期或将减弱，需关注下半年降价潮对新能源车需求刺激效果。
3.3供需平衡：供给压力凸显，关注矿端减停产信号
供强需弱，过剩压力凸显。国内新能源车渗透率已相对高位，需求增速逐步放缓，海外车市受政策影响电动化进程或将放缓，储能需求虽然保持高速增长，但需求占比仍然较小，在2021-2022年高锂价刺激下，前期蜂拥而入的资本开支已开始逐步释放产能，锂行业供需格局由紧缺走向过剩，根据我们对全球项目的梳理，我们预计2024-2026年锂供给分别为140.5/184.8/227.6万吨LCE，过剩量分别为14.8/25.6/31.6万吨LCE。
行业出清尚未开始，仍需等待大型矿山的减停产信号。在供需过剩的下跌周期中，大型矿山的停产或减产是行业触底的重要标志。回顾上一轮锂周期，价格触底的标志性事件为上游锂矿价格跌破澳大利亚绿地矿山现金成本，以Alita、BaldHill等为代表的绿地矿山关停。根据我们绘制的2024年全球锂行业成本曲线，2024年锂行业总需求对应的现金成本为7.0万元/吨LCE，完全成本为8.2万元/吨，我们认为目前锂价已处于底部区间，但锂价的反弹上行还需等待高成本矿山的减停产，从目前来看，尽管澳矿有个别项目因成本压力减停产，南美盐湖扩产进度出现放缓，但涉及产能对行业总供给影响较小，我们认为行业出清基本尚未开始，仍需等待大型矿山的减停产信号。
4钴：底部信号显现，收储有望提振价格
4.1供给端：刚果金&印尼供应大幅放量
红土镍矿放量+刚果金铜钴矿投产，供应压力凸显。钴供应的第三极——红土镍矿或将随着印尼湿法镍项目的大规模建设而迎来快速放量，同时随着刚果金的几个世界级铜钴矿项目（嘉能可旗下的Mutanda、洛阳钼业旗下的TFM、Kisanfu项目）复产与投产，钴供应压力凸显。
中长期来看，全球钴供应结构将迎来改变。红土镍矿项目有望成为未来钴供应增速最快的原料来源，同时其占比也有望快速提升。根据SMM数据，2025年红土镍矿伴生钴供应的全球占比有望从2020年的14%提升至26%。
铜钴矿：仍然是供应的重要增量，嘉能可产量指引略有下滑，洛钼增量显著。
（1）嘉能可产量指引下调：旗下拥有两大世界级铜钴矿山Mutanda和Katanga，作为世界规模最大的铜钴矿之一的Mutanda矿山复产加速，同时Katanga矿山也逐步爬坡至满产。但2023年受钴价下行影响Mutanda项目下调产量规划，2023年全年嘉能可钴产量4.13万吨，2024年产量指引为3.5-4万吨。
（2）洛阳钼业已成为全球第一大钴供应商：旗下拥有两大新兴的世界级铜钴矿山TFM混合矿及KFM项目，KFM铜钴矿作为全球最大、品位最高的未开发铜钴项目之一，项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产钴3.39万吨。TFM混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有5条铜钴生产线，形成年产3.7万吨钴的产能规模，全年产钴2.16万吨。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2024-2026年公司钴产量将达到6.9/7.2/7.7万吨，2024-2026钴产量CAGR为11.3%。
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