2024盐湖资源开发报告：西藏矿业进入资源收获期

1西藏铬锂资源王者

1.1宝武赋能，公司发展步入快车道

西藏矿业是西藏最大的综合型矿产品开发公司，主要从事铬铁矿、锂矿的开采、加工以及销售、贸易业务。公司前身为1967年成立的西藏东风矿，后西藏自治区罗布萨铬铁矿与自藏自治区矿产品经销公司合并成立西藏矿业发展总公司，于1994年正式挂牌，总公司隶属西藏自治区经贸体改委，拥有中国最大的铬铁矿采选基地：罗布萨铬铁矿。

1997年由西藏矿业总公司联合其他四家公司共同发起，以西藏自治区矿业发展总公司全资所属的西藏罗布萨铬铁矿为改制主体，以募集方式设立股份有限公司，并于同年在深圳证券交易所上市。上市后深耕铬锂资源开发，增资改制实现产能扩张。

2004年9月扎布耶盐湖一期碳酸锂项目建成投产；2011年公司定向增发募集资金12.1亿，用于扎布耶一期8000吨/年技改工程、扎布耶盐湖二期工程、白银扎布耶二期工程、尼木铜业5000吨电解铜项目等建设；2013年8月扎布耶一期技改工程建设完毕；2015年公司定向增发募集资金4.68亿元，用于收购罗布莎I、II矿群南部铬铁矿区0.702平方公里采矿权，以及进行罗布莎I、II矿群南部铬铁矿开采工程；2018年5月1日罗布莎I、II矿群南部铬铁矿项目正式开工建设；2020年公司完成股东改制以及增资扩股，实际控制人由西藏国资委变更为国务院国有资产监督管理会，同年6月罗布莎I、II矿群南部铬铁矿开采工程完成建设并进入试生产阶段；2021年公司启动扎布耶盐湖二期万吨电池级碳酸锂项目，同年启动罗布莎铬铁矿20万吨扩产计划；2022年公司控股子公司白银扎布耶锂业有限公司100%股权以68亿元价款在上海联合产权交易所公开挂牌转让；2023年扎布耶二期项目机械竣工，进入全面调试阶段，投产时间因扎布耶一期整改延迟至2024年6月。

2020年完成股东改制及增资扩股，实际控制人变更为国务院国资委。2020年6月，根据自治区国资委下发的由西藏自治区人民政府做出的批复，西藏自治区矿业发展总公司由全民所有制企业整体改制为有限责任公司，同月中国宝武及其一致行动人日喀则城投以现金形式进行增资扩股，完成后持有矿业总公司52%的股权，并通过改制增资扩股后的矿业总公司及其控股子公司西藏藏华工贸有限公司持有西藏矿业22.27%的股份，公司实际控股人由西藏国资委变更为国务院国资委。

中国宝武钢铁集团是西藏矿业控股股东。改制完成后公司第一大股东为西藏矿业资产经营有限公司，中国宝武钢铁集团有限公司是西藏矿业的实际控制人，直接持有西藏矿业47%的股份。西藏矿业控股子公司西藏扎布耶锂业主营锂矿开采；阿里聂尔错鹏业负责硼矿、低品位矿深加工与综合利用；白银扎布耶锂业负责生产加工；吉庆实业负责矿产品销售及批发业务。

1.2铬锂业务成本优势保障公司业绩

锂价下行拖累公司业绩。2018年公司归母净利润亏损1.81亿元，主因系公司主营业务之一的锂盐产品市场价格大幅下降，致期末存货价值下跌、市场饱和。2020年营业收入下降41.68%，归母净利润同比下降157.46%，达到近几年最大下跌幅度，主因系2020年白银扎布耶锂盐项目全面停产放大公司亏损力度。2022年新能源市场发展强劲，带动碳酸锂价格一路高升，再加铬矿价格同比2021年增幅较大，公司营收实现显著增爬升，同比增长243%；归母净利润同比增长467%，实现近年来最高数值。进入2023年后锂价持续下行，公司业绩承压，截止2024年第一季度公司实现营收1.48亿元，同比增长64.13%，归母净利润0.24亿元，同比增长36.07%。

锂盐及铬类产品贡献公司主要业绩。铬锂业务是公司的主营业务，2020年因锂盐产线停产致锂产品毛利贡献为负，近年来随锂价回升，锂盐产品对公司业绩贡献逐步扩大，2022年锂盐产品占公司营业收入的85.57%，对毛利贡献达89.24%；2023年锂盐产品依旧为公司主要营收构成，营收贡献68.4%，毛利贡献75.9%。铬类产品在2020年贡献近几年历史最大业绩，营收占比达82.34%，毛利贡献87.95%，后续占比逐步减小，2023年铬类产品营收占公司业绩的31.2%，毛利贡献23.8%。

盈利能力较强，但新投产项目投资致负债增多。公司自2020年以来主营业务毛利率保持在较高水平，截至2023年锂盐产品毛利率为75.5%，铬类产品毛利率为51.8%。公司资产结构健康，但近两年期间费用率有所提高，主因系在建工程及万吨碳酸锂项目贷款投入。

2国内稀缺资源，铬行业下游需求触底回暖

铬（Cr）的密度是7.19g/cm³，熔点为1857±20°C，沸点为2672°C，在地壳中的含量为0.01%，是一种银白色金属，具有质硬耐磨、化学性质稳定、耐高温、耐腐蚀等特点。主要含铬矿石为铬铁矿，被广泛应用于冶金、化工、铸铁、耐火材料等领域。铬产业链上游为铬矿，主要来源为铬矿山及铂金尾矿，按照工业用途与品位可分为冶金级、化工级、耐火级；中游为铬铁及铬盐的生产，其中高碳铬铁为主流铬产品；下游行业应用较为广泛，包括不锈钢制作、染料、电镀等多种用途，或被用于航空航天、汽车工业、医疗器械等多种行业。

铬矿的主要应用领域为冶金、化工及耐火材料。90%的铬矿被运用于冶金工业，主要用于生产铬铁合金和金属铬。因其具有耐磨、耐高温、耐腐蚀等特性，多作为钢的添加料用于炼制不锈钢、耐热钢以及各种电热元件材料。5%的铬矿被用于通过铬铁矿加工制造铬盐，是化工工业的主要原料。铬盐在日常生活中用途广泛，多用于电镀、鞣革、印染、催化剂等方面，是最重要的电镀金属之一。剩余5%的铬矿被用于制造耐火材料及铸铁。因铬铁矿在高温下可保持体积不变，且不与任何矿渣反应，多用于制造铬砖、铬镁砖及其他耐火材料。

2.1全球铬矿资源丰富但分布较不均衡，中国进口依存度高

哈萨克斯坦、印度和南非拥有全球主要铬储量。根据USGS数据，2023年全球铬储量总计5.6亿吨，主要来源于南非、印度、哈萨克斯坦、美国四国。哈萨克斯坦2023年铬矿储量为23,000万吨，占比全球储量的41.1%，储量位居全球首位；南非拥有2亿吨铬矿储量，居世界第二位，占比35.7%；自2018年起印度铬矿储量由2017年的5,400万吨提升至7900万吨，目前储量占比全球的14.1%；美国储量占比0.11%，仅有63万吨。

我国铬铁矿床大多规模较小，国内消费量主要依靠进口。我国铬矿床主要类型为蛇纹岩型豆荚状铬矿床，主要的铬铁矿床包括西藏罗布莎铬铁矿、密云县放马峪铬铁矿、肃北的大道尔吉铬铁矿、新疆萨尔托海铬铁矿等，其中罗布莎铬铁矿是我国最大的铬铁矿床及主要产地。国内的铬铁矿床普遍规模较小，具有分布区域零散不均、矿床类型单一、露采矿少等特点，且大部分矿床开发利用条件较差。目前国内铬矿供应需求严重依赖境外进口铬矿产品，2020年国内铬矿产品对外依存度达99%。

我国的铬铁矿资源严重短缺，储量主要分布于西藏、内蒙古、新疆三省。截止2019年末，我国累计探明铬矿区63个，查明资源储量1210.75万吨，远低于全球主要铬铁产出国储量水平。根据我国自然资源部发布的《中国矿产资源报告2023》及《2022年全国矿产资源储量统计表》，我国铬铁矿石储量总计279.47万吨，主要分布于西藏、内蒙古、新疆、河北等四省区，保有储量分别为197.7/51.3/27.5/2.93万吨，其中西藏铬铁矿储量占比全国储量的71%。

2023年全球铬矿产量4100万吨，南非产量居世界首位。根据USGS历史数据，2023年全球铬矿产量共计4100万吨，主要铬矿供给国为南非、土耳其、哈萨克斯坦及印度四国。自2012年起南非铬矿年产量呈上升趋势，2023年全年铬产量为1800万吨，占全球供给量的43.9%，年产量位居世界第一位；土耳其年产量为600万吨，占比14.6%；哈萨克斯坦年产量600万吨，占比14.6%；2023年印度全年铬产量为420万吨，占比世界供给量的10.2%；其他国家铬矿年产量总计520万吨，占比8.54%。

我国铬矿石历史产量少，2019年起产量有增长趋势。根据张照志的《中国铬矿资源特征及2021-2035年铬供需形势分析》，1958年至2020年铬矿石累计产量为612.94万吨，折合铬产量187.44万吨，呈现波浪式增长下降趋势；其中1958年至1987年铬矿产量增长缓慢，年产量波动范围为0.3至7.5万吨；1988年至2007年间产量快速增长，2007年达到历史最高值，年产量28.15万吨，后续几年产量逐步下降，但2019年起有增长趋势。

2021至2035年我国预计铬矿石年产量14至20万吨，呈先升后降趋势。《中国铬矿资源特征》预测，2021至2035年我国铬矿石年产量区间为14至20万吨，2021年铬矿产量预计为15万吨，2028年上升至区间最大值20万吨，2035年产量约为14万吨，呈现先升后降趋势，与矿山生命周期基本相符。若无新增储量被勘探，则已查明储量预计于2035年末全部消耗。

我国铬矿进口依赖南非、哈萨克斯坦和印度。我国铬铁资源严重短缺，国内铬矿供应严重依赖境外进口，对外依存度达99%。截止2024年4月我国含碳量>4%铬铁进口量总计130.3万吨。南非、哈萨克斯坦、印度、土耳其等国是我国铬铁矿主要进口国，根据中国海关数据，截止2024年4月南非、哈萨克斯坦及印度铬矿进口量分别为66.6/43.5/6.3万吨，各占比总进口量的51.1%/33.4%/4.8%。

2.2下游钢厂需求迎来拐点

铬下游消费主要源自不锈钢生产与制造。铬矿的下游行业应用广泛，主要用于制作不锈钢、染料、电镀、耐火材料等，其中不锈钢消费量在铬元素总体消费量中占据最大比例，我国2020年不锈钢铬消费量占比总体的90%，其中200系/300系/400系不锈钢含铬量分别约为16%，300系不锈钢是不锈钢生产过程中铬消费量占比最大的产品，含铬量约为25%，400系不锈钢含铬量约为14%；用于制作合金钢的铬消费量占比4%，耐火材料与铸铁用铬占比3.39%，化工工业占比2.25%，其他下游领域铬消费量占比0.33%。

钢铁行业供需关系持续改善，钢材消费量有望企稳。中国钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩的成果，2023年粗钢产量同比持平显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门将继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化。在宏观经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域将继续贡献增量，基建用钢受政策支持预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响。另一方面，据世界钢铁协会预测，2024年全球钢铁需求将反弹1.7%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2024年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善。

铬铁产量持续增长，未来产量有望继续创新高。今年年初以来，中国铬铁产量增长明显，2024年4月高碳铬铁产量74.93万吨，较23年年底增长17.6%，中低微碳铬铁产量5.96万吨，较23年年底增长8.6%。今年4月钢厂招标大幅调涨刺激铬铁厂生产积极性，南方工厂陆续开始复产，同时部分工厂仍有项目待投产，预计未来铬铁产量有望继续创新高。

电镀及涂料需求提升拉动铬盐消费量增长。在化工行业铬主要用于生产铬盐，并用于制造表面处理剂、涂料以及鞣革，电镀为表面处理剂的主要应用领域。随着全球制造业逐步复苏，带动电气机械及相关器材需求量提升，从而拉动电镀需求增长，带动铬盐消费增长。

3坐拥国内稀缺铬矿资源，产能持续放量

3.1掌握西藏稀缺铬矿资源

公司拥有独立完整的供、产、销系统。铬铁矿、锂矿的开采及销售是公司的主营业务，具备上游矿石供给、中游产品生产、下游销售业务的完备产业链。其中铬铁矿石的开采与生产在西藏矿业发展股份有限公司山南分公司进行，是公司多年来主要的营业收入来源。

公司持有高品质铬矿资源，是全国铬铁资源集中地。我国铬铁资源严重短缺，全国储量的71%集中在西藏地区，其中公司持有的西藏罗布莎矿区山南地区为全国铬铁矿储量的主要集中地；矿区内矿石铬铁含量高、杂质含量低，质量位列全国首位，且在全球范围内属于高品质矿石，可直接用于冶炼铬铁合金及化工铬盐的生产。公司持有罗布莎铬矿20.1平方公里探矿权及采矿权，近两年年产量3万吨/年，位于国内行业前列，矿区剩余可开采年限为7-8年；2016年公司收购罗布莎I、II 矿群南部0.702平方公里采矿权，平均品位47.41%，计划为公司增加铬铁资源储量201万吨。

3.2新资源注入成长新动能

罗布莎南部铬铁矿项目为公司铬铁产销量注入新能量。公司在2016至2018年铬矿石产量及销量均呈现负增长。2018年5月罗布莎I、II 矿群南部铬铁矿项目开工，为公司铬矿资源注入新能量。2019年公司铬矿石产量5.68万吨，同比增长149%；同年铬矿销量5.95万吨，同比增长538%，产销量同步实现突破性增长。2020年10月罗布莎I、II 矿群南部铬铁矿10万吨规模项目建设，2021年铬矿年产量增加至14万吨，全年销量达14.9万吨。整体来看，近几年公司铬矿产量及销量自2018年起呈现稳步上升趋势。2022年铬矿产销量略有下降，公司计划下一步将进行罗布莎勘探增储，预计2024年全年生产铬铁矿达12万吨。

公司进行罗布莎南部铬铁矿改扩建，设计产能增加至20万吨/年。罗布莎I、II 矿群南部铬铁矿项目原设计产能为10万吨/年，批复采矿规模15万吨/年，矿山服务年限22年。2020年公司投资7788.18万元进行罗布莎I、II 矿群南部铬铁矿改扩建项目，2021年2月完成立项，设计开采规模增加至20万吨/年；项目于2022年启动，预计将于第3年达产，稳产7年。2023年公司计划完成罗布莎铬矿产业链布局，打造“中国铬都”产业名片，成为清洁能源钢铁示范性企业。

4预计锂产品价格中枢抬升

4.1供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性

全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。据美国地质调查局统计，2023年，全球锂资源量接近1.05亿吨金属量，全球已探明锂储量为2,800万吨金属锂当量，其中智利占比最大，占比达36%，其次为澳大利亚和阿根廷，占比为24%、14%。中国锂资源储量300万吨，兼有盐湖（青海、西藏）、锂辉石（四川）、锂云母（江西宜春），但是分布范围散，资源禀赋相对智利、阿根廷和澳大利亚等有一定差距。

2023年中国锂原料对外依存度仍然偏高。根据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2023年，我国碳酸锂产能110万吨，产量51.79万吨，产量同比增长31.1%；氢氧化锂产能70万吨，产量31.96万吨，产量同比增长30.1%；氯化锂产能2.5万吨，产量1.75万吨，产量同比下降21.2%。中国利用国内盐湖卤水、锂云母精矿、锂辉石精矿、回收含锂废料生产的锂盐折合碳酸锂当量约34.7(28.7+6)万吨，因此我国锂资源对外依赖仍然偏高。

部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。疫情持续造成全球供应链扰动，澳大利亚和加拿大面临劳动力短缺问题，尽管中国锂资源项目开采进展良好，但是海外部分锂资源开发项目有推迟现象。Savannah的Mina do Barroso项目由于疫情没有如期完成DFS，投产时间推迟至26年；AVZ的Manono项目由于未能如期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后;Allkem的Olaroz二期项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确认意见，终止有关框架协议；赣锋锂业/LAC的Cauchari-Olaroz项目由于疫情影响，投产时间推迟到2022 年以后；Kachi因电力等因素大幅延期至2027年投产；Keliber也推迟至2025H2投产。

各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。锂作为上游最重要的资源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用政治手段限制外资开发本国锂资源。2022年2月智利左派总统加夫列尔·博里奇上台，其在过去发言表示将本国包括锂在内的重要战略资源国有化引发了人们的担心，并且其在2023年进一步表示计划在2023年年底前提交锂法案；2022年4月和6月墨西哥阿根廷分别限制了锂矿开采特许权和锂矿出口价格；美国和欧盟也先后表态，希望国内锂资源供应稳定；加拿大、墨西哥、澳大利亚政府直接禁止中企继续在起境内锂资源方面投资；2023年11月葡萄牙总理或因锂勘探许可证的发布辞职。

锂价下跌并未影响企业对锂资源的哄抢。2023年8月，加达锂矿起拍价为319万元，最后大中矿业以42.06亿元成交，溢价达1317倍；而起始价为57万元的李家沟北锂矿，最终川投能源以10.1亿元成交，溢价达1771倍。2023年7月，雪佛龙表示该公司正在考虑开发锂；8月埃克森美孚已设定每年开采10万吨锂的目标，正与特斯拉等整车厂和三星等电池厂进行谈判。近期，嘉能可、SQM、雅宝和Codelco等巨头也正在进行大规模资本并购。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）