2024能源行业报告：煤电一体化新动能

1.历史悠久的安徽省属煤电联营企业

安徽省属“能源+物流”综合性企业。淮河能源前身为芜湖港储运股份有限公司，成立于2000年11月,由原芜湖港务管理局改制发起组建，2003年3月在上交所上市，股票简称“芜湖港”。2010年，上市公司发行股份购买淮南矿业所持有的淮南矿业集团铁路运输有限责任公司100%股权和淮矿物流100%股权，完成后上市公司的控股股东由芜湖港口有限责任公司变更为淮南矿业，实际控制人变更为安徽省国资委。2014年变更证简称为“皖江物流”。

2016年，上司公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业集团所属煤炭、电力业务板块部分资产注入上市公司，由此形成“能源+物流”多元化业务结构。2019年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，目前持股比例31.92%，为省港口运营集团第二大股东。为充分体现公司实际主营业务，并与未来发展方向相匹配，公司将名称由“安徽皖江物流(集团)股份有限公司”变更为“淮河能源(集团)股份有限公司”，证券简称由“皖江物流”变更为“淮河能源”

公司主营业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从营收结构看，近五年公司物流贸易贡献营收占总营收比重在45%-70%区间浮动；其次是电力业务，营收贡献在16%-31%区间浮动；煤炭业务营收占比维持在10%左右。从毛利结构看，由于物流贸易板块毛利率较低，毛利贡献较小，而铁路运输板块受益运营模式贡献毛利基本稳定。尽管公司为稳健的煤电一体化企业，但煤电一体化业绩拆分为电力及煤炭，电力及煤炭板块毛利受煤价波动影响近三年波动较明显。2023年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为8%、33%、28%和24%。

控股股东为淮南矿业集团，实控人为安徽省国资委。截至2024年一季报，公司控股股东为淮南矿业（集团）有限责任公司（简称“淮南矿业”），持股比例56.61%，同时淮河能源控股集团有限责任公司（简称“淮河能源控股”）作为淮南矿业控股股东，为公司间接控股股东。公司第二大股东为上海淮矿资产管理有限公司（简称“上海淮矿”），持有上市公司6.66%股权，淮南矿业与上海淮矿同受淮河能源控股控制，存在关联关系，属于一致行动人。公司实控人为安徽省国资委。

2.坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性

2.1.“煤窝办电”锁定稳定煤源，降低运输成本

国内首创“大比例交叉持股”煤电联营模式，公司自有丁集煤矿与田集电厂配套实现“煤电双赢”。公司火力发电业务主要由公司全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力开展，截至2023年底，公司合计控股+参股火电装机491万千瓦，分别为潘集电厂1期、田集电厂1期、顾桥电厂、潘三电厂和田集电厂2期。

其中，淮沪煤电和淮沪电力采取的是煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，产业实体包括田集电厂1期项目和2期项目以及配套的丁集煤矿，淮沪煤电下属的丁集煤矿（可采储量约6.4亿吨，核定产能600万吨/年，设计服务年限78年）作为淮沪煤电煤电一体化项目配套煤矿，主要产品是动力煤，用于田集电厂1期和2期项目发电用煤。

田集电厂1期项目与丁集煤矿共属淮沪煤电有限公司（简称“淮沪煤电”），这家公司于2005年由淮河能源(集团)股份有限公司（目前持股50.43%）和上海电力股份有限公司（目前持股49.57%）按照“煤电联营、均股合资”原则组建，后被称为行业内首创煤电一体化的“淮南模式”，并获得国家发改委高度认可并推向全国。而在这种煤电联营模式下，公司田集电厂在煤炭原料的采购、运输、储藏等固定成本支出方面拥有明显比较优势，火电燃料供应可靠性高，电厂存货压力较小，一定程度上提升了电厂的运行效率和机组盈利能力，平抑煤炭价格波动对盈利带来的影响。

其余火电厂发电用煤由控股股东所属煤矿保供，煤炭来源稳定且持续。当前公司参控股5家火电厂全部为坑口电厂，且发电用煤由控股股东所属煤矿及丁集煤矿保供。据公司公告，2019年至今公司第一大供应商均为控股股东淮南矿业（集团）有限责任公司，采购比例在13%以上，无运费情况下更具备成本优势。

按照我们的测算，参考安徽省近三年平均火电利用小时数，假设按照利用小时数5000h，综合考虑不同电厂的供电标煤耗进行测算，公司在运参控股火电厂大约需要接近1150万吨综合热值在4400Kcal的动力煤。

丁集煤矿2023年原煤产量598万吨，商品煤销量448万吨，其余发电用煤量均需从集团采购补充。截至2023年底，集团现有11对煤炭生产矿井（包括丁集煤矿），核定产能7790万吨/年，其中：安徽本土8对，核定产能5490万吨/年，占安徽省煤炭总产能的42%，均位于淮南煤炭富集区域；蒙西鄂尔多斯3对，核定产能2300万吨/年。集团在安徽省内煤炭产能完全可以支撑上市公司所需电煤量，且距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。

2.2.安徽省内电力供需矛盾犹存，有望支撑电量电价高位维持

安徽省电力需求稳步提升，增速高于全国水平。根据安徽省统计局数据，安徽省全社会用电量从2013年的1528亿千瓦时稳步增长至2023年的3214亿千瓦时，近十年复合增速达到7.7%，远高于全国全社会用电量近十年5.7%的复合增速水平，且近五年安徽省整体用电量增速高于长三角其他用电大省。《安徽省电力发展“十四五”规划》预计，为支撑全省经济社会发展，2025年全省全社会用电量将达到3350-3530亿千瓦时，“十四五”期间年均增长6.6%-7.8%；2025年全社会最大负荷达到7200万千瓦，年均增长8.5%。

随着工业新兴产业集群的不断引入与发展、电能替代进程的加速、承担向周边用电大省输出电力的重任，安徽省未来电力需求增长动力充足。近年来，安徽省大力推进新能源汽车、信息技术、新材料、装备制造、先进光伏和新型储能等新型产业的发展，通过构建现代化产业集群的方式，带动用电需求的提升。同时2023年安徽省给人均用电量仅5251千瓦时/人，远低于浙江、江苏、上海的人均用电量水平，电能替代仍有空间。此外，安徽省作为长三角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，一直承担部分对长三角地区电力保障的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，截至2023年11月输出电量达到823.63亿千瓦时，占全省发电量的27.3%，即使2022年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电入皖”，输入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。

安徽省的电力供给仍以火电为主。从发电量结构来看，安徽省近三年火电发电量均超过2600亿千瓦时，占全省总发电量的比重超过90%，火电为安徽省主力电源。安徽省火电利用小时数相对较高，2023年为5090小时，高于全国平均624小时，同时比周边用电大省浙江、江苏、上海分别高316小时、548小时、1326小时。根据《安徽省能源发展“十四五”规划》，“十四五”时期，受土地、生态红线、电网接入消纳等因素影响，新能源高速发展受限，能源结构优化难度加大，我们预计短期内，火电仍将在安徽省保持主要电源地位。

电力需求高速增长及能源转型背景下安徽省电力供需矛盾凸显。根据安徽省于2021年发布的《安徽省电力供应保障三年行动方案（2022-2024年）》，国家能源局已将安徽省2022-2024年电力供需形势确定为红色预警，为全国电力供需形势最为严峻的省份之一。经方案测算，2024年全省最大用电负荷达到6530万千瓦，按12%系统备用率测算，电力需求为7314万千瓦。

截至2023年，全省可用电力供应能力5557万千瓦，依靠现有电力供应能力及省间临时电力互济已难以满足高峰用电需求，仍存在电力供应保障缺口。同时，安徽省作为长三角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，之前还承担了部分对长三角地区电力保障的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，截至2023年11月输出电量达到823.63亿千瓦时，占全省发电量的27.3%，即使2022年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电入皖”，输入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。

因此，省内用电需求高速增长叠加电力外送需求，安徽省未来仍面临电力供需紧张的情况，根据政策测算的2022-2024年电力需求与供应计划平衡表，通过省内煤电装机投产以及争取省外来电，到2024年安徽省电力缺口有望相对得到缓解，但仍处于供需偏紧的态势。

受益于电力市场化改革，电力供需紧张背景下安徽市场化电价实现顶格上浮，同时支撑高利用小时数。2021年10月发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出燃煤发电量将实现100%市场化交易，市场电价有望成为新的定价之“锚”，同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受20%限制，电力现货价格不受限制。

电力市场化改革、煤价持续维持高位及省内电力供需紧张多重因素推动下安徽省年度市场化交易电价实现顶格上浮，根据安徽电力交易中心发布的2022年及2023年电力市场年报，2022年安徽省直接交易电量成交均价达到0.4604元/千瓦时，较基准价上浮19.78%；2023年安徽省直接交易电量成交均价达到0.46027元/千瓦时，较基准价上浮19.74%，与2022年基本持平。

同时受电力供需紧张影响，近几年安徽省内火电机组平均利用小时数始终高于全国均值，2023年安徽省火电平均利用小时达到5090小时，连续四年实现增加，同时较全国平均4466小时高624小时。未来在省内电力供需持续偏紧的背景下，我们判断安徽省市场化交易电价及利用小时数仍有望维持高位。

2.3.关停亏损电厂轻装上阵，盈利能力持续向好

2022年关停亏损电厂，轻装上阵。据公司公告，因机组容量小、发电效率低，发/供电标煤耗、厂用电率等指标相对较高因素影响，公司所属新庄孜电厂在2021-2022年1-9月持续亏损，分别实现净利润-1.83亿元、-0.96亿元。2022年因安徽省煤电行业淘汰落后产能，公司关停拆除所属的新庄孜电厂#1、#2机组，容量合计30万千瓦，2022年计提非流动资产减值准备3.87亿元进而影响当年利润总额，2023年通过公开挂牌方式处置该等资产形成资产处置收益0.54亿元。

度电毛利仍有提升空间。从度电毛利看，公司2021-2023年度电毛利分别为0.001、0.022、0.035元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂1期注入完成后实现提升，但整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂1期仍有差距。但需要注意的是，潘集电厂1期在2023年初刚实现投运后，因设备调试等因素影响致使利用小时数较低，其利润仍未完全体现。

后续若正常运转，假设按照利用小时数5000h，其全年发电量可上升至66亿千瓦时。且该机组为超超临界二次再热燃煤机组，具备30%深调能力。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂1期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集1期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。

3.集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期

3.1.大集团，小公司，成熟煤电一体化平台

公司控股股东淮南矿业集团是安徽省国资委下属集团公司，现已成为安徽省最大的电力企业。集团前身为成立于1949年的淮南矿务局，1998年改制为淮南矿业集团，2018年成立淮河能源控股集团，作为淮南矿业的控股股东。集团以煤炭产业起步，淮南煤矿于1897年建矿，已有120多年开采历史，目前已从单一的煤炭企业转型为煤炭、煤电、清洁能源等多业并举的大型能源集团，是全国500家大型企业集团和安徽省12家国有重点骨干企业之一。

集团以煤炭采选、火力发电为主导产业，集现代物流、金融资本运作、港口建设、交通运输、机械制造、建筑建材等为一体，目前已形成煤炭、物流贸易、电力三大主营板块。2002年以来公司积极实施煤电一体化发展战略，根据集团官网，集团现有11对矿井，煤炭合计核定产能达到7790万吨/年；电力装机规模4565万千瓦、权益规模2249万千瓦，其中煤电装机规模4397万千瓦、权益规模2096万千瓦。

主营业务不断扩张背景下集团业绩实现显著增长。根据淮南矿业集团2023年第三期超短期融资券募集说明书，从2020-2022年集团营业收入从417.32亿元增长至668.86亿元，年复合增速为26.6%，2023年前三季度营业收入达到520.32亿元；2020-2022年集团归母净利润分别为33.6亿元、26.71亿元、38.0亿元，2023年前三季度集团归母净利润大幅增长至53.22亿元。2020-2021年集团受到部分矿井产能退出及部分矿井开采深度增加影响使得公司煤炭产量有所下滑，同时，2021年受潘三矿“6.26”顶板事故影响，潘三矿停业整顿，使得公司本部原煤产量进一步下滑，叠加高煤价下电力板块盈利能力承压，公司2021年归母净利润有所下降。

3.2.避免同业竞争，大股东资产注入承诺明确，中长期成长可期

为解决同业竞争问题，淮南矿业集团承诺注入煤电资产。2016年公司进行重大资产重组，为避免同业竞争，淮南矿业承诺在资产重组完成后以上市公司为其下属从事能源业务进入资本市场的资本运作平台，在解决项目审批和行业准入资质等合规性要求并具备正式运营条件之日起三十日内，淮南矿业向上市公司发出收购通知，由上市公司根据其自身条件选择通过自有资金、配股、增发或其他合法方式收购。

2023年集团为履行承诺并解决同业竞争，于2023年3月向公司发出《资产收购通知》，公司完成集团部分电力资产注入，以现金方式收购潘集发电公司（潘集电厂一期）100%的股权。潘集电厂项目是淮河能源集团贯彻党中央、国务院《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》“依托两淮煤炭基地建设清洁高效坑口电站”部署的首个落地实施项目，拥有2台66万千瓦火电装机。

此次资产注入交易价格为11.8亿元，按2023年三季度末净资产计算收购估值为0.94倍PB。此次收购完成后公司共有5个参控股火电项目在运，合计装机为491万千瓦，装机注入带来公司2023年发电量显著提升，同时贡献净利润2.31亿元。另外，按照淮南矿业集团2016年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集电厂二期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。

除上述拟注入电厂外，集团体内仍有大量煤炭、电力资产，远期不排除进一步进行资产注入的可能性。当前集团合计在运7790万吨/年煤矿资产中仅600万吨/年的丁集煤矿在上市公司体内，除丁集煤矿外集团还拥有10对煤炭矿井。

电力板块，2023年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，已投运的洛河电厂1-3期合计火电规模254万千瓦，洛河4期2台100万千瓦在23年底超超临界燃煤发电机组获得安徽省发改委核准，成为淮河能源控股的首个百万千瓦级煤电项目，四期工程将作为国家大型煤电基地战略、煤电联营、煤电一体化开发产业政策的重点项目。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。

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