2024美股研究：道琼斯蓝筹指数全解析
一、历史悠久的大盘蓝筹指数
1.1基本介绍
道琼斯指数是美国股市三大指数中历史最悠久的指数，它的全名是“道琼斯工业平均指数”（我们后称“道指”）。
这是一只价格加权的大盘股蓝筹股指数。价格加权指数背后的经济学含义是：等量（股份数）配置所有成分股所形成的投资组合的净值变化。
根据标普道琼斯指数公司，道指主要覆盖的是那些“声誉卓著，实现了长期可持续增长，且照顾多数投资者利益”的公司。
道指没有细致的指数编纂方法论，也没有固定的重构时间表（道指“根据需要”调整成分股）。它在很大程度上依靠指数委员会的主观选择。道指为数不多的硬性成分股准入条件有：
1）是标普500的成分股；
2）注册地和总部必须在美国，且主要收入来自美国；
3）GICS行业分类不为工业板块下的交通运输行业或公用事业板块。
1.2指数体系介绍
道琼斯指数体系下，除了投资者耳熟能详的工业平均指数之外，还有另外五个指数。它们被引用的频率并不高，我们仅在下表做简单介绍。
二、道指成分调整回溯
2.11896年之前：股票指数初步探索
道指是世界上最古老的指数之一，是继道琼斯交运平均指数之后美国第二古老的指数。它的前身可以追溯到1885年成立的“道琼斯平均指数”（平均指数，现在的交运平均指数的前身），而它的成分股最早可以追溯到1884年。1896年，平均指数成为了现在的“工业”平均指数。
1884年，平均指数的首批成分股名单确定，共11只。可以看出，当时的平均指数以铁路公司为主，少数例外是一家邮轮公司和一家电报公司。另一方面，当时的指数制定并不规范，优先股也被纳入指数参与价格计算。
在随后10年时间中，平均指数进行了2次次要的成分调整，成分股以铁路公司为主；1894年，平均指数首次加入了一家制造业公司——美国制糖公司。
2.21896-1915年：工业平均指数正式诞生
1896年，严格意义上的道指（即本文的主要研究标的，道琼斯工业平均指数）诞生。与之前聚焦铁路公司的格局不同，工业平均指数专注于制造业公司。在这12家工业企业中，仅美国制糖公司来自于旧有的平均指数。此时的道指仍然含有优先股。
值得注意的是，当时的道指中就已经包含了我们现在耳熟能详的巨头公司，如联合利华、通用电气等。它们有些几经并购重组、更名易姓，但最终生存到了21世纪，成为百年企业。
2.31916-1928年：两次扩容，道指成型
1916年，道指迎来了诞生以来的首次“大改”。一方面，是引入大量新公司，从而将成分股数量从12只扩大到20只；另一方面，剔除优先股，并在之后再也没有纳入过优先股。
2.41929年-40年代：从激进调整到长期沉寂
1929年，公用事业平均指数成立，工业平均指数也随之清除了为数不多的公用事业板块成分股。
另一方面，美国1929年进入大萧条。在随后数年中，道指发生了频繁的调整，这样的状态持续到1935年，30年代的最后一次指数调整发生在1939年。
2.550-70年代：集中调整，长期稳定
道指成分股在50年代下半段有比较集中的调整，在60年代没有进行调整，在70年代末进行了调整。
2.680-90年代：进一步拥抱服务与科技
起初，道指在覆盖了多种多样的传统制造业公司，从消费品到耐用品，再到重工业和能源业。但在少数零售和电信服务行业公司之外，服务业总体上是道指的盲区；高科技行业也曾是道指的盲点。
80年代，道指开始进一步拥抱服务业（如金融、餐饮）和高科技行业（如半导体和软件）。
2.721世纪：结构趋于稳定
进入21世纪，道指拥抱科技与服务的趋势持续，行业结构逐步趋稳。
现在，道指的成分股涵盖了医疗、科技、消费、金融等各个行业，早已不是30年代传统制造业主导的状态。
2.8道指成分稳定性分析
我们将不因公司更名和兼并而产生的成分股剔除视为道指的“主动调整”，将主动调整的数量与成分股数量的比例定义为成分股的“周转率”，“周转率”的倒数则是成分股在道指中的“平均存续期限”。
1896年正式成立至今，道指的平均周转率为4%，即历史上每只成分股在道指中平均留存25年。近年来，周转率已经降至2%以下，平均每只成分股的存续期限已经达到60年。
2.9行业结构
2000年以来，道指的行业结构经过了大幅度的调整，谈不上稳定。
1）材料板块是道指中的小板块，从2000年来，材料在道指中的权重始终处在明显的下行趋势中；
2）道指中能源板块的权重在2001-2008年（尤其是2008年）大幅提升，在顶峰时期是一个高权重板块，但2009年之后则进入了长期且陡峭的下行趋势中，目前已经是一个小权重板块；
3）信息技术板块在道指中的权重维持在较高的水平，趋势并不是很明显；
4）通信服务在道指中的权重呈现先增后降的趋势，在历史上一直是道指中的中小权重板块，近年更是变得愈发不起眼；
5）工业是道指中的主要板块，早期占道指20%以上的权重，但是这个板块的权重呈现出长期下行的趋势；
6）金融是道指目前的主要板块之一，在2012年以前，金融板块在道指中的权重处于中间水平，2013年，金融板块权重大幅提高，目前已是道指中权重最高的板块；
7）医疗保健在2010年之前是道指中比较不起眼的板块，2011年起，医疗保健的权重已经从不及10%增长到现在的20%附近；
8）日常消费在2010年之前是道指中比较重要的板块，权重在15%附近波动，2012-2013年，日常消费的权重大幅下降，目前处在不足10%的权重水平；
9）2010年之前，可选消费占道指权重的8%左右，在随后的10余年中，权重趋势性上升，目前已经接近15%。
接下来我们对比道指和“大盘”之间的差异。如我们之前的研究，标普500能够有效代表美国股市的总体结构。因此，我们采用标普500的权重作为比较基准。
相对而言，道指在金融、医疗保健、可选消费、工业、日常消费5个板块的配置是偏高的，其中增配幅度最高的是金融板块（高出8ppt）。
道指在信息技术、电信服务、能源、房地产、材料、公用事业的配置是偏低的。其中减配幅度最大的板块是信息技术（低10ppt）和电信服务（低6ppt）
三、道指历史表现回溯
3.1历史走势
道指与其他美股市场的宽基大盘指数在历史上的走势重合度很高。1980年至今，道指的净值翻48倍，标普500与罗素1000分别翻51倍和52倍。两个宽基大盘股指数相对道指的月度年化追踪误差均在5%附近。
道指与其他美股市场的宽基大盘指数在历史上的走势重合度很高。1980年至今，道指的净值翻48倍，标普500与罗素1000分别翻51倍和52倍。两个宽基大盘股指数相对道指的月度年化追踪误差均在5%附近。
3.2收益归因
首先我们将价格收益拆解成“EPS增长x市盈率变化”进行观察。
2000年末至今，道指的价格翻了3.5倍，动态预期EPS翻了3.3倍，这说明道指的上涨有比较充分的基本面支撑。
观察PE估值倍数，20多年来，道指最高估值是20倍EPS，最低是10倍EPS。当前处在18倍EPS的水平，没有到达估值极限，但也谈不上便宜
如果从“BVPS增长x市净率变化”的角度去理解道指的价格，那么道指的估值是长期走高的。道指的PB从2000年的3倍附近最深跌至2012年的2倍出头，但现在已经接近5倍。这个现象在一定程度上可以通过其ROE的变化来解释。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。
