"2024年宏观经济与行业走势分析报告"

投资要点

中共中央政治局2024年4月30日召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。总体看，在一季度经济恢复的基础上，会议强调年初安排的政策靠前发力，巩固经济持续回升向好态势，但未明显涉及增量刺激政策的安排。我们延续二季度经济阶段性改善和中长期波折修复的判断。

会议对当前经济形势的研判是稳中向好。会议认为经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。但经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。会议认为，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。

避免前紧后松，政策布局强调靠前发力。今年一季度我国经济总体恢复向好，但政策推进偏慢，4月PMI略有回落，经济持续回升仍有待夯实。会议强调，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。我们认为稳增长政策有望加快节奏。会议提出要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。其中，内需政策、财政政策延续两会布局。财政政策提出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。

内需政策继续强调落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。货币政策强调要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。

继续关注传统行业供给侧结构性改革进展。会议提对绿色低碳发展再布局，强调认真实施空气质量持续改善行动计划，加强煤炭清洁高效利用和可再生能源消纳利用，持续有力开展“碳达峰十大行动”，加快废旧物资循环利用体系建设。2023年中央经济工作会议和今年政府工作报告均指出国内“部分行业产能过剩”问题。政府工作报告提出的能耗目标要求为“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”，并提出“积极扩大有效投资”“防止低效和无效投资”。今年4月初工信部已对粗钢产量调控进行部署。

从信用角度看，央行多次强调金融支持更注重投放结构优化、有效投资、盘活存量。未来加大供给侧结构性改革的力度，一部分传统产业的出清对市场的供求关系或带来积极变化。

会议再次从需求角度布局房地产。房地产领域目前的核心问题在需求端。去年12月中央经济工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”后，今年政府工作报告提出“适应新型城镇化发展趋势”。2024年3月22号国务院常务会议再度布局房地产，提出“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”。

此次政治局会议再次从需求角度优化房地产政策，提出继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益；要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。

4月制造业景气度表现好于非制造业。4月制造业PMI为50.4%（前值50.8%），保持在扩张区间，0.4%的回落幅度一定程度符合季节性。和疫情后的同期相比，0.4%的回落幅度偏低（2020-2023年同期回落幅度均值为-1.7%），和疫情前相比，回落幅度略高（2016-2019年同期回落幅度为-0.3%）。4月非制造业商务活动指数51.2%（前值53.0%），边际回落-1.8%，回落幅度偏高（2016-2019年同期回落幅度均值为-0.4%，2020-2023年同期回落幅度均值为-2.2%）。因此，4月制造业景气度的边际表现基本符合季节性，且好于非制造业。

生产端改善，需求扩张放缓。4月制造业新订单指数为51.1%（前值53.0%），新出口订单指数为50.6%（前值51.3%），生产指数为52.9%（前值52.2%）。4月生产-新订单指标回升，不过从近3个月来看仍在回落，12个月来看略有回升。趋势上，生产相对于需求仍然偏快。

经济动能指数单月略有回落，但短期趋势和长期趋势均在回升。4月产成品库存指数为47.3%（前值48.9%），高位明显回落。4月经济动能指数（新订单-产成品库存）为3.8%（前值4.1%），边际略有回落，但随着产成品库存的去化和稳增长政策推动，经济动能指数趋势在回升。

4月出厂价略有回升，但价差再度收窄。4月出厂价格指数49.1%（前值47.4%）。在需求偏弱、生产和产成品库存总体偏高的情况下，出厂价格指数边际回升可能来自于原材料价格回升的传导。4月主要原材料购进价格指数为54.0%（前值50.5%）。原材料价格指数大幅回升，主要是具有全球属性的有色金属、铁矿石大幅涨价。尽管铁矿石涨价、国内粗钢产量调控等因素驱动4月SHFE螺纹钢价格上涨6.6%，但4月出厂与购进价差进一步负向扩大至-4.9%（前值-3.1%）。企业价差进一步收窄对中下游企业利润恢复不利。

企业信心边际略有回落，采购量回落。4月制造业生产经营活动预期指数为55.2%（前值55.6%），上游涨价和需求偏弱下，制造业单月采购量也由上月的52.7%回落到50.5%。

服务业景气水平有所回落。服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降2.1个百分点。季节性看，4月服务业PMI较一季度回落0.9%，回落幅度大于疫后四年同期均值-0.1%，也大于2016-2019年同期均值-0.4%。主要受一季度就业、收入改善幅度有限，居民预期恢复不足的影响。但服务业景气面有所扩大，据统计局解读，在调查的21个行业中有15个商务活动指数高于临界点，较上月增加3个。从市场预期看，业务活动预期指数为57.4%，继续保持在较高景气区间，服务业企业对市场发展前景持续看好。

建筑业扩张略有加快。随着基础设施建设加快推进，建筑业商务活动指数比上月上升0.1个百分点，为56.3%。其中，土木工程建筑业商务活动指数为63.7%，比上月上升3.9个百分点，升至高位景气区间，企业施工进度有所加快。从市场预期看，业务活动预期指数为56.1%，持续位于较高景气区间。

集中力量打造金融业“国家队”。23年10月中央金融工作会议首次提出要培育一流投资银行，随后，证监会315发布的政策包中着重指出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；4月23日，财政部党组成员在人民日报发文表示深化金融供给侧改革中，银行仍占绝对优势，其他金融机构发展不充分，提到要大力支持培育一流投资银行和投资机构。同日财政部副部长受国务院委托，在全国人大常委会上表示，要集中力量打造金融业“国家队”，研究起草加强国有金融资本管理行动方案，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，突出主业、做精专业，不断提升竞争力和国际影响力，推动头部证券公司做强做优。

行业并购重组预期再升温。一流投行建设是金融强国的必要举措，通过并购重组、组成创新等方式推动形成优质头部机构，监管导向“扶优限劣”，支持优势券商发展。在国务院的精神指导下，证监会、财政部有望出台更积极的促进行业发展政策，上周证券板块表现突出，部分个股表现活跃，并购重组预期再升温，预计行业供给侧结构性改革将提速，建设具有国际竞争力的投资银行，推动行业马太效应的提升。

上周主要指数均有不同程度上涨，上证综指上涨0.76%，沪深300上涨1.20%，创业板指数上涨3.86%。上周股票成交金额4.27万亿元，日均成交额0.85万亿元，环比减少9.05%。两融余额1.52万亿元，环比降低0.47%。中债-总全价(总值)指数较年初上涨1.48%;中债国债10年期到期收益率为2.31%,较年初下行25.17bp。

事件描述公司发布2023年财务报告，期内公司实现营收19.26亿元/+320.76%，为2019年同期73.76%；归母净亏损1.1亿元/-130.2%，扣非归母净亏损0.88亿元/+6.16%，EPS-0.04元，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。若不考虑花房长期股权投资形成的减值损失，公司归母净利润8.29亿元（较上年同期扭亏为盈，同比增加9.59亿元），经营活动现金流14.19亿元/+327.4%。2023Q4实现营收3.09亿元/+343.02%，归母净亏损8.97亿元（较上年同期亏损增加7.74亿元），扣非归母净亏损8.64亿元（较上年同期亏损增加7.43亿元）。

事件点评成熟景区继续贡献主要营收，新项目增长明显。杭州/三亚/丽江项目分别实现营收6.55亿元/1.92亿元/3.22亿元，同比分别+214.38%/251.64%/277.65%，新项目中上海千古情自2023年7月开始营业、期内营收0.98亿元，西安千古情改版后市场反响较好、实现营收0.52亿元。

公司对持股35.35%的花房集团计提长期股权投资减值损失8.61亿元。公司参股联营公司花房集团2023年4月被冻结1.361亿元，致使上年会计师事务所对公司出局保留意见审计报告。2023年7月花房集团向有关机关缴纳待结案扣押款1.55亿元，随后由审计机构出具花房集团2022年度带保留意见的审计报告和2023年度标准无保留的审计报告。公司获2023无保留审计意见年审计报告。

期内公司毛利率66.35%/+16.21pct，净利率-5.64%/+10.69pct。整体费用率12.02%/-76.57pct，其中销售费用率4.59%/-0.29pct，销售费用同比增长295.97%系景区广告投入增加；管理费用率7.61%/-78pct系上年同期闭园期间营业成本列入管理费用基数较；研发费用率1.56%/-2.5pct，财务费用率-1.73%/+4.21pct。经营活动现金流净额14.19亿元/+327.4%。

春节景区运营多项指标超2019年同期水平，广东千古情开业填补大湾区演艺文旅项目空白。公司2024Q1实现营收5.6亿元/+138.7%，归母净利润2.52亿元/+317.33%，扣非归母净利润2.49亿元/+349.07%，EPS0.1元。春节期间，公司多项指标超越2019年同期水平，其中千古情总演出场次/总接待游客量/总营业收入分别为2019年同期251%/207%/189%。公司第9个自营景区广东千古情开业，单日演出场次达到10场创千古情系列新高。

2024Q1公司经营水平全面回升。2024Q1公司毛利率68.75%/+17.73pct，净利率45.63%/+20.72pct。整体费用率13.71%/-3.97pct，其中销售费用率4.74%/+1.37pct系上年同期公司旗下部分实景演艺项目尚未开园、销售费用同比基数较低；管理费用率7.92%/-3.69pct，管理费用同比增加62.81%系期内公司各景区开业天数同比增加及广东千古情项目新开园所致；研发费用率1.34%/+0.25pct；财务费用率-0.29%/-1.38pct系公司利息收入同比增加、利息费用同比减少。经营活动现金流净额3.48亿元/+109.93%。

事件：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司股东的净利润104.38亿元，同比增长28.93%；基本每股收益8.56元。2024Q1公司实现营收153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。事件点评营收跨越300亿，清香天下的市场布局初步形成。公司2023年营业收入319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润为104.38亿元，同比+28.93%；其中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，业绩符合预期，如期实现目标，青花延续高增长。

具体来看：1）分产品来，①汾酒系列，青花汾酒预计140亿+，同比增长30%左右，其中青花20增速最快，青花30复兴版预计10%增长；腰部产品巴拿马和老白汾预计20%左右增长，玻汾预计增长15-20%；②杏花村系列预计营收7亿左右，同比增长基本持平。2）分市场来看，2023年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿，同比+20.41%/+22.84%。目前公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。此外，在23Q1高基数压力下，24Q1营业收入为153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润为62.62亿元，同比+29.95%，利润超市场预期，主要在于公司青花系列引领，结构持续优化，预计青花系列同比增长30%+，玻汾增速10%左右。

产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。公司2023/2024Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2023/2024Q1毛利率为75.31%/77.46%，同比-0.05/+1.90pct；2）2023/24Q1年销售期间费用率为14.09%/9.62%，同比-3.61/-0.54pct，其中23年销售/管理费用率为10.07%/3.76%，同比-2.91/-0.87pct；24Q1销售/管理费用率为7.47%/1.99%，同比-0.48/-0.09pct；3）现金流方面，公司2024Q1销售收现/经营现金流净额分别为142.02/70.41亿元，同比+44.66%/+105.0%；截至24Q1末，公司合同负债为55.90亿元，同比增长14.18亿元，现金流表现靓丽。

产品组合同时发力，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。此外，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展，围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。

盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位；全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。

因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.84亿、162.00亿、199.07亿，EPS分别为10.72元、13.28元、16.32元，对应当前股价，PE分别为24.5倍、19.8倍、16.1倍。维持“买入-A”评级。风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）