2024年6月流动性分析：非银宽松主导及资金缺口预测报告
一、非银主导的宽松延续，跨季风险可控
6月缺口压力不大，央行月末维稳思路下，流动性环境或延续相对平稳宽松的状态。6月整体资金缺口不大，且从资金供给角度看，央行压力时点（4月末、5月末）投放依旧较为积极，且当前债市杠杆水平相对均衡，分层压力明显缓和，预计资金面平稳状态或维持，季末大幅收紧的概率或较为有限，DR007月度中枢或在1.8%-1.9%附近平稳运行，分层压力继续处于低位。
第一，施工进度有望加快，财政资金下达或对资金面形成一定支撑。4月在偏大税期的基础上，虽政府债券净融资小幅为负，但政府存款实现负增长或一定程度上得益于前期增发国债等项目资金下达的支持。后续而言，高频开工的数据显示，今年以来施工进度相对偏慢，5月以来或进入生产“旺季”，6月边际修复的趋势或延续，对应财政资金下达的支持或边际增强。
第二，非银主导的宽松格局或延续，对季末分层压力有一定缓释作用。
（1）5月理财资金延续多增，净融出规模略高于往年同期。今年4月以来，受“高息揽储”集中整改的影响，大行存款外流至非银，理财规模增长明显偏强于季节性，4至5月理财规模分别新增2.58万亿、0.35万亿。从资金市场情况来看，理财机构由此前的净融入为主甚至转为个别时点的小幅净融出。
（2）货币基金净融出继续处于季节性高位，支撑资金分层几乎消失。5月以来，货币基金日度净融出规模小幅下行至1.6万亿左右后，至月末震荡上行至2万亿附近，仍是资金宽松的主要支撑。货币基金融出高位阶段，对应分层压力多会收敛。6月临近跨季，资金价格相对偏贵，货基融出偏积极，非银主导的宽松格局之下，且债市杠杆水平不高，预计资金分层压力不会显著放大。
第三，大行缺负债或延续，存单或依旧是呈现“供需双强”的状态，定价延续震荡。
（1）从融出情况来看，4月末以来，大行单日净融出规模小幅上行后，基本处于30000亿元附近的低位水平震荡。6月本身为一般存款大月，高息揽储被整改后，“存款搬家”的现象或延续，大行融出短期修复或有一定难度。
（2）存单供给方面，4月以来大行存单发行占比震荡上行，且存单发行加权久期有所拉长，或指向大行主动补负债的诉求有所上升。
（3）存单需求方面，6月整体资金压力不大，非银“钱多”的支持效应下，存单或延续“供需双强”的格局。从历史情况来看，2021年年末、2022年2月、2024年年初及4至5月，需求承接较好的阶段，提价压力均较为有限，1y国股行存单短期或仍在2.1%附近震荡。
二、5月资金面和流动性回顾：非银主导的宽松格局延续
（一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层几乎消失
2024年5月，银行间体系资金运行较为平稳，资金价格延续略偏高政策利率运行。
（1）波动区间方面，5月隔夜与7D加权价格月内波动区间较4月继续收敛，隔夜资金价格呈现平稳态势，自月初到18日税期，维持在1.70%附近，月末上行至1.84%附近的月内高点；7D资金价格同样呈现上行趋势，跨月压力影响下30日资金价格1.92%的全月高点显现。
（2）价差方面，5月中上旬，隔夜与7D资金总体平稳，7D与隔夜价差基本维持在10bp左右；月末伴随隔夜资金价格首先回落以及7D资金的走高，DR007-DR001价差最高上升至19bp；最后一个交易日，隔夜价格上行带动资金价差小幅收窄至5bp。
资金运行方面：5月初，逆回购平稳回收，资金宽松空间相对有限，DR007略高于政策利率运行，DR001在1.7%附近。5月中旬，特别国债发行安排出台，节奏较为均匀；同时，地方债发行依旧偏慢于此前计划，在税期扰动不大，资金面相对平稳的状态下，央行公开市场延续日度20亿元的投放规模。5月下旬，临近月末，逆回购投放继续保持定力，至29日逆回购投放加码，大行融出相对偏低的情况下，非银支撑资金面平稳，分层压力处于低位，DR007资金价格小幅震荡上行至1.9%附近。总体来看，5月资金运行相对平稳，特别国债供给节奏较均匀，地方债发行相对偏慢为国债让位，税期整体扰动有限；至月末，央行公开市场投放积极加码进行维稳，全月DR007延续略偏高政策利率运行。与此同时，“存款搬家至非银”的现象持续，非银主导的宽松格局下，资金分层几乎消失。
从资金分层来看，非银为主导的宽松格局下，分层压力明显缓和，R007与DR007价差几乎消失。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差在2-5bp附近，资金分层压力继续收敛。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差维持在5bp附近的低位区间震荡，资金分层价差所处分位数位置处于14%附近，低于2019年以来的同期水平。
从交易量来看，5月银行间质押式回购日均成交规模在5.7万亿附近波动，较4月有所下降。5月日均成交额维持在5.7万亿元附近（4月日均成交规模约6.2万亿元），其中29日之前，银行间质押式回购日度成交规模维持在6万亿元左右；临近月末，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至4.0万亿元左右。此外，月度合计数据质押式回购规模接近120万亿元，略低于去年同期水平。
从融出行为来看，国有大行净融出规模延续偏低，货币基金净融出显著高于季节性。4月开始，受高息揽储集中整改的影响，大行“存款搬家”现象持续，国有大行净融出规模快速滑落，5月基本维持在3万亿附近震荡；股份行总体融出处于季节性偏低水平；存款外流至非银后，货币基金融出规模明显超出季节性，支撑资金面维持平稳状态。
（二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平
1、流动性总量：5月末超储率或在1.27%附近
流动性总量方面，5月基础货币全消耗或在6600亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在9000亿附近，央行公开市场净投放2340亿，外汇占款延续小幅补充60亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在300亿附近，取现回流对超储的补充或在1400亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在150亿元附近，故月末超储或减少约5350亿，超储率或从2024年4月末的1.48%附近回落至1.27%左右。
2、公开市场操作：逆回购月末投放加码，MLF等量续作公开市场操作方面，资金供求相对平稳的情况下央行逆回购投放克制，临近月末投放明显加码。5月央行投放操作相对有限，逆回购全月净投放1640亿。月初至29日，逆回购单日投放规模维持在20亿元，税期扰动不大的情况下，未作增量安排；不过，临近月末29日开始逆回购日度操作规模大幅加码，至月末单日投放规模分别为2500亿元、2600亿元、1000亿元，支持月末资金平稳。
MLF操作情况看，5月央行投放1250亿MLF，当月MLF到期规模1250亿（1至4月单月净投放分别为2160亿元、10亿元、-940亿元、-700亿元），5月末MLF未到期余额在7.14万亿元左右，仍属于历史高位水平。
此外，5月开展1M国库定存700亿元，招标利率2.28%，较3月明显下降（3月开展的1M国库定存招标利率2.91%），当月未有到期，叠加存单发行整体较为积极，或指向银行体系对于补负债仍有诉求。
三、5月货币政策追踪：货政报告基调回收，关注长期限利率走势
2024年5月，货政报告宽松基调略有回收，长端利率偏低的情况下，月末央行再度对长期限利率走势纠偏，引发债市波动调整。月初，2024年一季度货币政策执行报告积极表态略有回收，由强化“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，政策思路或整体偏中性；月中，央行有关领导在国务院政策例行吹风会上表示，将设立3000亿保障性住房再贷款。月末，《金融时报》报道，央行再度提及关注长端利率，指出国债收益率与长期经济增长预期背离，公开市场开展国债交易操作是双向的，并不是一味买入，也可以择机卖出，债市调整再度加大。
（1）2024年一季度货币政策执行报告积极表态略有回收，政策思路或整体偏中性。5月10日，央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告。总基调上，重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”等；流动性方面，隐去“引导市场利率围绕政策利率波动”及“保障政府债券顺利发行”，监管对防空转仍有诉求，或较难看到资金的明显宽松，但在增强宏观政策取向一致性的要求下，财政发力过程中大概率央行加以积极对冲，关注具体操作安排；信贷方面，合理增长、均衡投放的要求延续，新增强调与高质量发展的有效融资需求相适配，结合专栏有关内容，信贷总增速可能较过去有所回落；降成本方面，“稳中有降”定调由“促进”调整为“推动”，继续关注存贷款利率与债券收益率等市场利率的联动性；汇率方面，稳汇率措辞基本延续，更加强调发挥市场在汇率定价中的决定作用；长端利率方面，指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或“更加”匹配，或不排除供需格局转化之后，超长债收益率下行空间较为有限。
（2）央行主管媒体关注长期国债收益率。5月17日，人民银行主管的中国金融时报头版头条文章称，“总体来看，长期国债收益率由经济增长和通胀预期决定，也会受一些短期因素影响”、“当前我国国债利率走低主要是受市场供需关系、投资者行为等因素影响”、“从近年市场正常运行情况看，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间”。基于此，若债市供需结构向均衡水平修复，可适当提高止盈线至2.5%-2.55%附近。5月30日，金融时报再度发文指出30年期国债到期收益率已升至2.5%以上，但10年期国债到期收益率还在2.3%左右，收益率水平依旧偏低；此外，如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。
（3）将设立3000亿保障性住房再贷款。5月17日，央行有关领导在国务院政策例行吹风会上表示，将设立3000亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。并且，将现有的租赁住房贷款支持计划（截至今年3月末，仅使用20亿元）并入管理，由于此前房地产市场预期尚未扭转，存在部分城市租金收益率（年租金收益/物业购买价格）与贷款成本倒挂的情况，地方城投公司等租赁企业收购存量住房的难度较大，故贷款投放进度相对偏慢。除此之外，其他地产相关的再贷款工具包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项等，目前余额分别在86亿元、209亿元，较设定额度均有较大距离，关注保障性住房再贷款工具的后续推进情况。
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