2024信用债投资策略报告：深耕市场细作投资机遇

1 2024年上半年信用债市场回顾

1.1 一级市场：城投弱、产业强，发行久期显著拉长

信用债供给呈现城投弱、产业强格局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。2024年1-5月，信用债净融资额9,535.23亿元，同比+79%。其中，城投债净融资额-2,052.39亿元，同比由正转负，产业债净融资额11,587.62亿元，同比大幅正增。发行方面，城投债、产业债发行规模分别同比-15%、+22%，城投融资持续收紧，产业融资需求不断攀升。

从发行结构来看，高评级主体为发行主力，发行规模占比超60%；短久期信用债发行占比有所回落，中长久期品种发行放量，规模占比显著抬升。

1.2 二级市场：信用利差压缩至历史低位

上半年资产荒逻辑延续，债市持续走牛，信用利差极致压缩。2024年年初至4月中旬，债市资金面持续宽松，机构欠配叠加缺资产影响下，利率震荡下行，信用利差持续压缩。4月下旬以来，央行持续关注长端收益率走势，地产新政出台，政府债供给压力加速释放，监管明确禁止手工补息，多空因素交织下债市整体回调，信用利差小幅走阔。5月以来，机构欠配压力增加，需求放量再度推动收益率下行，信用利差下行至历史低位并维持低位震荡。3Y品种利差压缩幅度相对显著，低等级表现好于中高等级品种。

1.3 信用风险：地产链风险持续释放

2024年1-5月，主体评级负面和主体评级调低事件占比合计为89.7%，债项评级调低事件占比为0.4%，未按时兑付事件占比为0.4%，整体违约风险较低。地产链、周期行业负面事件发行频次相对较高，但信用风险整体可控。

2 城投债：

2.1 政策基调延续，化债力度加强

“一揽子化债计划”实施以来，“遏增化存”主基调延续，地方化债基于“省负总责，市县尽全力化债”的基本原则，融资端持续收紧，化债方案加速在高风险区域落地。今年以来，监管明确强调“压减融资平台数量”、“推动融资平台改革转型”、“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”的具体目标。2024年3月22日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，会议提出“加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”。2024年4月30日，政治局会议首次提出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。2024年5月27日，金融监管局发布《防范化解金融风险问责规定（试行）》，指导金融机构按照市场化方式开展债务重组、置换。监管指导下，城投平台市场化转型、“退平台”与“退名单”、债务置换与重组等化债方案持续推进，金融机构支持地方化债力度不断加强，化债阶段性成效显著。

地方债务管控持续加强，多数地区非标占比持续压降，政府债供给放量拉高多数地区宽口径债务率。从地方债务整体水平来看，宽口径债务率前五的省份均为化债重点区域，分别为天津（865.03%）、青海（801.12%）、甘肃（703.25%）、吉林（675.38%）、重庆（624.64%），除重庆外，其余省份城投有息债务均有所下滑，债务率处于高位的原因主要是政府债发行放量。从债务率变动情况来看，仅西藏(-63.7pct)、新疆（-59.4pct）、宁夏（-29.1pct）、北京（-3.1pct）宽口径债务率有所下滑，其余地区均有所上升。

2.2 区域基本面分化，债务管控取得进展

广东仍为经济第一大省，长三角地区经济稳步增长，中西部经济大开发取得进展，化债重点区域GDP增速排名相对居前。从GDP总量来看，排名居前的省份包括广东、江苏、山东、浙江、四川、河南等。其中，广东、江苏、山东仍为经济前三强省份，广东成为全国首个GDP突破13万亿元的省份；中西部地区经济高质量发展背景下，四川、河南经济发展取得重大进步。从GDP增速来看，共有17个省份跑赢“全国线”，西藏（9.5%）、海南（9.2%）、内蒙古（7.3%）、新疆（6.8%）、宁夏（6.6%）、甘肃（6.4%）等省份增速居前，化债重点区域GDP增速排名相对靠前。各省份财政收入与经济向好态势基本保持一致，化债重点省份财政实力与财政独立性相对较弱。从地方政府综合实力来看，江苏（27,598亿元）、广东（25,455亿元）、浙江（23,394亿元）、山东（20,182亿元）、四川（19,478亿元）、湖南（15,326亿元）排名居前，西藏（282亿元）、青海（454亿元）、甘肃（1,424亿元）、黑龙江（1,557亿元）、宁夏（1,906亿元）、新疆（2,699亿元）排名靠后，化债重点区域财政实力普遍偏弱。从财政自给率来看，东南沿海地区、华北地区的财政独立性较好，对上级转移支付的依赖性较低。具体来看，上海（86.2%）、北京（77.5%）、广东（74.8%）、浙江（66.9%）、江苏（65.1%）等省份财政自给率较高，西藏（8.4%）、青海（17.4%）、甘肃（22.2%）、黑龙江（24.2%）、吉林（24.4%）、宁夏（28.7%）等化债重点省份财政独立性相对较弱。除天津、山西、内蒙古、陕西、宁夏、浙江6个省份外，其余省份财政自给率较2022年均有所改善。

2.3 城投融资进一步收紧，存债规模持续压降

存量城投债规模持续压降，2月以来单月净融资额持续为负。2023年10月，新一轮化债行情下特殊再融资债发行重启，对地方债务进行置换，存量城投债规模逐步压缩，截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特殊再融资债重启前下降3,945.18亿元，较上年末下降2,096.39亿元。2024年1月城投净融资额小幅回正，2月再度转负并持续负增，今年前5个月净融资持续走弱。

地方层面来看，多数地区城投债存量规模有所下降，部分化债重点区域债务管控效果显著。截至2024年5月31日，20个地区城投债存量规模较上年末有所下降，2个地区无变化，仅9个地区有所上升。化债重点区域化债效果相对显著，除辽宁、青海外，其余10个化债重点区域城投债存量规模均有所下滑，内蒙古（-19.11%）、吉林（-9.82%）、甘肃（-9.05%）、贵州（-9.03%）、天津（-8.56%）存量压降幅度相对最大。非化债重点区域中，广东（-6.01%）、湖北（-4.21%）、安徽（-3.95%）、湖南（-3.82%）、四川（-2.93%）存量压降幅度相对最大。

城投供给整体收紧，化债重点地区债务管控力度加强，“遏增化存”进度持续推进。2024年1-5月，城投债净融资-2,090.39亿元，同比由正转负。其中，发行规模17,420.18亿元，同比-16%，偿还规模19,510.57亿元，同比+30%。城投债新增供给量排名前五的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1,441.1亿元）、天津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏（4.5亿元）、黑龙江（10.9亿元）、海南（13.0亿元）甘肃（13.0亿元）、辽宁（16.0亿元）新增供给量排名靠后。今年以来，城投新增供给量显著压降，到期偿还量和提前兑付量均大幅放大，“遏增化存”进度持续推进，多数化债重点区域城投新增供给偏弱。

城投供给结构变化显著，强资质、高层级主体集中度提升，发行期限明显拉长。

（1）从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著。省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。

（2）从主体评级来看，中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行规模同比大幅走弱。一方面，“控增量、化存量”目标下弱资质平台融资端进一步收紧；另一方面，“退平台”和“退名单”持续推进，部分尾部平台将逐步退出城投市场。

（3）从发行期限来看，5Y-7Y发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑。城投债供给逐步向中长期限品种集中。

城投债发行成本持续下行，信用风险溢价整体收敛，定价估值逐渐“利率化”。2024年以来，利率下行、高票息资产稀缺、机构持续欠配等因素共同推动城投发行利率持续下行。截至2024年5月31日，除5Y-7Y品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下行至3%以下。

2.4 收益率下行，信用利差极致压缩

信用下沉+拉长久期并行，利差压缩行情极致演绎。今年上半年，供需面为影响城投债表现的主要因素，钱多、缺资产格局下，市场下沉资质挖掘票息，同时行情逐步由短端扩散至中长端，各等级、期限收益率、信用利差全面下行。截至2024年6月14日，3Y隐含AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级、AA-级城投债收益率分别为2.18%、2.24%、2.29%、2.35%、2.66%，较上年末分别-59bp、-64bp、-73bp、-83bp、-214bp，历史分位数水平分别均降至0.1%左右。3Y隐含AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级、AA-级城投债信用利

重点区域城投信用利差大幅压缩，化债预期持续兑现。“一揽子化债计划”实施以来，重点区域化债持续推进，特殊再融资债发行、金融机构参与债务置换与重组、中央对地方转移支付等政策支持持续加码，城投打破刚兑的风险仍不大。抢配行情下化债重点区域城投利差大幅压缩。截至2024年6月14日，各地区城投利差均下行至历史低位，除青海（3.4%）外，其他地区利差分位数水平均低于1.0%。化债重点区域利差均大幅压缩，青海（-330.3bp）、贵州（-278.7bp）、云南（-173.5bp）等省份利差下行幅度居前。

2.5 城投债策略：适度下沉，继续向久期要收益

重点化债区域利差绝对值相对较高，短久期下沉仍有空间。“一揽子化债计划”延续，地方化债方案逐步落地，短期内重点区域城投债违约概率并不大。“遏增化存”目标下，我们更加关注化债重点区域城投利差的绝对值水平，相较于非重点区域而言，贵州、辽宁、青海等重点区域城投利差水平相对偏高，利差能否进一步压缩主要取决于后续地方化债进展与成效。建议在化债重点区域挖掘高收益资产，短久期适度下沉进行化债预期博弈。

经济财政实力较强、产业优势突出以及平台市场化进程较快的非重点化债区域建议“拉久期+信用下沉”并行。城投存债规模压缩、利差持续下行，收益挖掘难度进一步加大。（1）拉久期：建议选择优质区域拉久期，3Y-5Y收益水平具有相对优势。区域选择方面，可选择经济财政实力较强、产业聚集效应显著的省份，久期风险相对偏低。（2）信用下沉：建议选择优质区域弱资质平台进行适度下沉，“省负全责”原则下信用风险相对可控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）