2024期权市场分析报告：机遇与策略
1. 金融期权市场概况
1.1 金融期权市场交投热度与投机度均上升
2024年金融期权市场暂未上市新品种，截止到2024年5月31日，场内金融类期权品种数量共计12个，其中上交所5个，深交所4个，中金所3个。上交所上市的期权品种有上证50ETF期权（510050.SH），华泰柏瑞300ETF期权（510300.SH），南方中证500ETF期权（510500.SH），科创50ETF期权（588000.SH）和科创板50ETF期权（588080.SH）；深交所上市的品种有嘉实300ETF期权（159919.SZ），嘉实中证500ETF期权（159922.SZ），创业板ETF期权（159915.SZ），深证100ETF期权（159901.SZ）；中金所上市的期权品种有沪深300股指期权（000300.SH），中证1000股指期权（000852.SH）和上证50股指期权（000016.SH）。各期权近三年的日均成交量、日均持仓量与日均成交额变化如图所示。
2024年上半年金融期权市场日均成交量、日均持仓量和日均成交额都相较2023年有所上升。金融期权市场2024年上半年日均成交量670.15万张，相较于2023年上升了21.82%；日均持仓量827.10万张，相较于2023年上升了13.26%；日均成交额53.13亿元，相较于2023年上升了50.15%。全市场2024年来交易热度最高点在2024年1月18日，当日成交量和持仓量分别为1585.45万张、1021.54万张和124.22亿元。
分品种来看，南方中证500ETF期权和创业板ETF期权的成交持仓规模在绝对数量上和环比变化上都有明显增加，中证1000股指期权、嘉实中证500ETF期权、科创板50ETF期权虽然市场份额不高，但是在环比变化上也有明显增长。然而，上证50ETF期权的市场份额却有所下降，日均成交量、日均持仓量和日均成交额相较于2023年分别下降了22.04%、21.05%和24.56%，上证50股指期权与嘉实300ETF期权的交投数量也有所下降。
2024年上半年金融期权市场成交市值规模和持仓市值规模都大幅增长。日均成交市值规模3218.16亿元，日均持仓市值规模3909.13亿元，相较于2023年分别增长了21.47%和5.64%。2024年成交市值和持仓市值的峰值分别为7292.35亿元和4593.79亿元。
从各品种成交量占比来看，依然是上证50ETF期权、华泰柏瑞300ETF期权占据主要份额，但相较2023年占比有所下降，上证50ETF期权成交量占比从2023年的33%下降到22%，华泰柏瑞300ETF期权成交量占比从2023年的21%下降到19%。南方中证500ETF期权与创业板ETF期权的成交量占比也超过10%，且相较2023年占比上升明显，南方中证500ETF期权成交量占比从2023年的9%上升到17%，创业板ETF期权成交量占比从2023年的13%上升到15%。
由于ETF期权与股指期权单张期权对应的面值相差较大，从各品种成交市值占比来看，中证1000股指期权为目前股票期权市场上日均成交市值占比最大的品种，占比为28%，单品种日均成交市值规模达884.6亿元。
股指期权与股指期货市场成交量相比，沪深300和中证1000在2022年与2023年都是股指期权交易量更大，但在2024年期权成交量被股指期货反超；上证50的股指期权成交量一直低于股指期货。股指期权的规模与股指期货的规模呈现出同步增减的规律，但由于期货与期权的合约乘数不同，实际的市场规模依然是股指期货远大于股指期权。
2024年上半年的金融期权市场投机度在经过前2年的持续下降后上升。从金融期权成交持仓比观察市场投机度，波动中枢在在半年度的观测频率上反弹上行，从2022年上半年的0.94持续下跌至2023年下半年的0.68，意味着前两年金融期权市场的交易频率下降，投机度持续降低，而在2024年成交持仓比反弹上升至0.81，金融期权市场的交易频率上升，投机度上升。
1.2 看跌期权持仓比例上升，但上涨信心仍不足
我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的PCR 指标，反映整个金融期权市场投资者的看涨看跌偏好，计算公式为：成交量PCR = ∑看跌期权成交量/∑看涨期权成交量，持仓量PCR = ∑看跌期权持仓量/∑看涨期权持仓量。
金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，2024年上半年成交PCR与持仓PCR在数值上都有明显上升，但长时间仍然处于1以下，表明市场依旧是更偏好成交和持有看涨期权。在成交量PCR上，我们可以在2023年底至2024年初这段时间观察到市场下行带来的PCR明显上升，看跌期权成交量放大，但其余时间的相关关系并不明显。
在持仓PCR上，大部分时间持仓PCR都能与市场行情走势保持明显正相关关系，近一年半二者相关系数为0.67。2024年全年随着市场走强，持仓PCR 也随之反弹，在2024年5月上行到接近于1的位置，此时看涨看跌的交易与持仓数量相对均衡，市场情绪平稳。一般来说，在市场上行时，期权买方会愿意增加对买入看跌期权头寸为现货多头构建保护，期权卖方也愿意卖出看跌期权等待时间价值衰减，从而带动看跌期权的交易量和持仓量的上行。但是持有卖出看跌期权相较于持有卖出看涨期权来说会存在更大的风险，通常在市场下跌时，卖出看跌期权会面临方向反向与波动率上升的双重亏损。因此，在2024年半年的震荡上行行情中，多空双方的博弈并未让期权持仓PCR突破1，期权市场投资者仍不敢大量持仓卖出看跌期权，证明投资者对上涨信心仍旧不足。
1.3 金融市场波动率冲高后回落
我们参照《上证50ETF波动率指数编制方案》中上证50ETF波动率指数的计算方法分别计算了全部金融期权品种的波动率指数IVIX，并且根据各品种每天的成交量进行加权平均得到金融期权加权波动率指数，并采用沪深300指数作为代表指数来观察波动率指数与股指走势的相关关系。
金融期权波动率与股指走势今年以来呈现负相关关系，指数在年初下行至底部，市场恐慌情绪同步快速飙升，随后市场反弹震荡上涨，波动率逐步回落至低位。今年行情波动较大，隐波变动规律较为明显，隐波与标的资产的走势相关关系增强。经过相关性计算，2023年1月-2024年5月底，加权波动率指数与股指相关系数为-54.94%，呈现负相关性，相较于2023年的相关系数-21.39%有所增强。
今年上半年期权隐含波动率经历了一轮明显的上涨，成交量加权IVIX与成交量加权ATM-IV在2024年2月5日都达到了2023年以来的最高点，分别为32.17%和39.11%。这轮上升的主要原因在于中小票的ETF和股指快速下跌，标的本身的波动上升，带动了期权隐含波动率的上涨，如南方中证500ETF、中证1000指数，其标的本身的20天历史波动率从20%以下上涨至40%以上，期权波动率定价的参考基准在上涨；另一个上升原因是当时正逢春节长假临近，潜在的假期不确定性加重了投资者的恐慌情绪，使得隐波溢价也有所上升，南方中证500ETF期权和中证1000股指期权的隐波溢价在2月5日分别达到了21%和41%。
从各品种对比来看，由于股票各板块走势分化，导致挂钩50与300的期权品种隐波低于其他挂钩中小盘指数的期权品种，2024年的波动率中位数约为15%。科创50ETF期权、科创板50ETF期权与中证1000股指期权、创业板ETF期权的波动率相对偏高，波动率中位数约为25%，其次是500ETF期权与深证100ETF期权，波动率中位数在20%左右。从差异比较大的两个品种沪深300与中证1000股指期权隐含波动率走势来看，两者的波动率变化趋势高度一致，但是波动幅度有所不同，使得两者的隐波差值在波动上升时也达到最大，随后差值趋于稳定且逐步缩窄。
对于下半年金融期权的隐含波动率走势，我们认为可能会维持短时间低位震荡且在未来长区间内有较大升高风险，须谨慎进行做空波动率类操作。当前隐波震荡下行至低位，根据隐含波动群聚特性，未来较短一段时间内隐波可能会继续下行或维持低位震荡；而当前整体股票指数市场持续下探却并未引起隐波上升，如未来市场继续走弱，根据隐含波动率与股票指数呈现负相关的特性，隐波极有可能反弹大幅上升；根据波动率锥统计，大部分品种的隐含波动率处于历史25分位附近，根据隐含波动率的均值复归性，隐波在未来长区间内有可能向中位数回升。
1.4 大部分品种偏度极端值比例下降
偏度值是通过计算虚值看跌期权和虚值看涨期权的差值得到的，可以量化隐含波动率曲线的倾斜程度，判断看涨期权和看跌期权之间的隐含波动率高低，从而推测市场情绪。偏度值的计算方式为Delta=0.25看涨期权隐波与Delta=-0.25看跌期权隐波的差值除以平值隐含波动率。
从主力波动率偏度结构分布来看，各品种反映出的情绪差异较大。大部分品种2024年上半年负偏结构占比较高，尤其是中证1000股指期权和两个中证500ETF期权，负偏天数占比超过90%，反映出这两个板块市场的投资者比较悲观，且情绪存续更久；上证50ETF期权、沪深300股指期权、创业板ETF期权、深100ETF期权这几个品种的偏度分布比较均匀，表明这几个品种的投资者情绪比较中性；上证50股指期权与两个科创50ETF期权品种全年的正偏比例较高，反映出这三个品种的市场投资者比较乐观。
从极端值占比变化来看，半数以上品种的偏度极端值比例下降，相较于2023年市场情绪更为平稳。在偏度统计回归套利类策略中，极端值分布更多，能够进行交易的次数也越多，因此可更考虑500ETF期权、创业板期权与深证100ETF期权这几个品种上的偏度套利机会。
1.5 挂钩中小票品种期权期限结构倒挂占比增加
一般来说，期权各月份的隐含波动率呈现出近低远高的特征，即距离到期时间越长，期权的隐含波动率会越高，次月近月差值一般维持在正值。
2024年市场受到股票市场波动加剧的影响，近月合约波动率对市场行情变化更为敏感，一些品种的近月隐含波动率高位震荡，导致近月隐波长时间高于次月隐波，波动率期限结构呈现倒挂状态。其中，科创50ETF期权、中证1000股指期权、中证500ETF期权与创业板ETF期权2024年的隐波期限倒挂结构天数多于正挂结构天数，且相较于2023年，这些品种的倒挂天数占比增加。
1.6 不同板块期权品种跨市场波动率差异扩大
目前在市交易的12个金融期权品种，挂钩沪深300指数的期权在上交所、深交所、中金所这三家交易所同时交易，分别是华泰柏瑞300ETF期权和沪深300股指期权以及嘉实300ETF期权；同时挂钩上证50指数的期权有华夏上证50ETF期权和上证50股指期权；同时挂钩中证500指数的有南方中证500ETF期权和嘉实中证500ETF期权，同时挂钩科创50的有科创50ETF期权与科创板50ETF期权。上述挂钩同一指数，但标的略有不同，且在不同交易所上市交易的期权合约之间有着较高的相关性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
