2024转债市场机遇：大盘底仓与强债性品种分析
1.行情：正股大幅回调，转债估值分化
5月20日-24日，正股明显回调，转债韧性凸显。截至2024年5月24日，中证转债指数收盘价为401.00，较5月17日环比下跌0.35%，而万得全A同期下跌2.64%，转债跌幅明显较窄。
从周内表现来看，权益市场周一到周三窄幅震荡，累计回调0.02%；到了周四，正股下跌1.60%，为本周最大跌幅，并于周五继续下跌1.01%。转债市场表现则更平稳，到周三仍维持了0.35%的涨幅；随后在正股拖累下开始回调，周四和周五分别下跌0.58%和0.12%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.97%，万得全A同期下跌0.22%，转债表现显著较强。
分行业来看，本周部分具备红利属性的行业表现出色，TMT内部分化明显。5月20-24日，仅6个行业转债实现上涨。其中部分具备红利属性的行业表现领先，包括农牧（1.19%）、煤炭（1.15%）、公用事业（0.41%）和银行（0.39%）；同时，电子和电力设备也分别上涨0.36%和0.18%。而社会服务、传媒、建筑装饰和计算机表现相对落后。
5月20日-24日，转债市场估值分化，其中低平价转债估值小幅拉伸，中高平价估值明显承压。截至5月24日，80元平价对应的估值中枢为44.02%，相较5月17日环比上升0.01个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.10%，环比回落1.13个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.19个百分点，至5.71%。
从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于65%-75%附近，而2020年以来80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于50%-60%附近，110-130元平价价位对应的转债估值分位数则位于35%-45%附近。
2.值得关注的变化：正股交投转弱，个券信用风险暴露
2.1.缩量背景下，行业加速轮动较难持续
场内流动性收敛的背景下，行业加速轮动较难持续，开始进入板块缺位状态。我们参考市场常用的行业轮动速度指标（对每日SW行业成交额进行排名，次日再度计算排名，并计算各行业排名变化的绝对值，最后再加总），发现自5月以来，权益市场开始进入缩量阶段，但行业轮动加速却进一步加快，市场主线难以形成，本周全市场流动性再度收敛，在地产、光伏板块估值相继轮动修复之后，市场进入行业缺位状态，大多数主流行业表现较弱，甚至红利风格在最后两日表现也相对一般。这意味着，在这一轮“较强预期、较弱现实”逐步兑现之后，接下来需要更加关注上市公司盈利质量本身，而非估值相对高低。同时，若场内流动性收敛的状态未能得到有效解决，这或将成为下一阶段指数行情的重要制约。
市场风险偏好回落，海外科技映射受阻。分行业来看，价值品种在地产链轮动修复之后，性价比开始减弱，理论上AI等成长板块或将迎来修复机会，尤其是在周三盘后英伟达业绩超预期的节点之下，但在地缘政治、美联储降息预期放缓、国内AI应用有待进一步发展的综合影响下，AI等科技板块未能迎来与之对应的涨幅，反而出现下跌，指向市场风险偏好处于较低水平。
2.2.岭南转债受关注，但波及全市场程度相对有限
岭南转债信用资质再度遭受市场关注，资产价格显著回落。本周一（5月20日）晚，岭南转债通过下修表决，并足额下修。这从本质上其实可有效规避偿债风险，但发行人在下修公告之中提及，“公司已在银行、商业保理公司等金融机构出现债务逾期，转债可能存在赎回风险”，这可能是转债次日小幅回调的原因。更关键的是，深交所于22日开盘前发布《岭南股份2023年报问询函》，显著加剧市场对岭南股份偿债能力甚至持续经营能力的担忧，正股股价&转债价格于周三、周四大幅回落，周五则出现一定幅度的修复。
相比于岭南转债本身，市场更加关注其他个券有没有受到信用风险波及。我们主要从两大维度进行观察，其一是其他潜在风险个券转债价格波动。我们选取本周五纯债溢价率为负且处于全市场最低的前20大个券（不含岭南，纯债溢价为负意味着市场认为其债底虚高，存在评级下调可能）作为研究样本，并统计其4月底以来的转债价格&正股股价变化。从结果来看，岭南转债价格大幅调整位于22日，但同日其他弱资质个券甚至还出现了上涨，直至23日，其他弱资质个券才明显回调，但幅度相对可控，这些标的价格依然明显高于本轮修复之初的水平。
其二，我们观察低价个券整体估值变动。我们统计了110元以内个券的平均纯债溢价率变动，发现低价券转债估值的确有所回落，但似乎与岭南转债带来的冲击相关度不高。一是，本次低价券纯债溢价率本身调整幅度有限，由6.00%下降至5.13%；二是，与上文提及的类似，岭南转债对低价转债的冲击存在时滞；三是，本次低价券估值调整或主要受正股影响（周二、周四正股回落明显，从而拖累转债表现）。
综合来看，转债市场信用风险正处于阶段性出清的尾部阶段，虽偶有风险事件冲击，但出现系统性风险的概率不大，对于错杀或者信用资质尚可的偏债型品种，在当下依然存在配置价值。
3.策略：继续关注大盘替代及强债性品种
本周，大盘替代&高YTM策略依然呈现出相对收益属性，且在个券风险暴露的环境下，高YTM品种依然表现尚可。这意味着本轮纯债资金流入的猜想（纯债资金回流且信用风险冲击落地，大盘替代&高YTM将迎来修复机会）继续得到验证，且在当前纯债环境下，这样的风格将会延续。
国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种（这两类资产有望强于正股）。个券配置层面，其一，我们综合当前市场环境，列示了5月值得重点关注的十大标的。
兴业转债AAA499.97 108.49 41.24%公司是国内系统重要性银行，已发展成为以银行为主体，涵盖信托、金融租赁、基金、银行理财、消费金融、期货等在内的现代综合金融服务集团。2024Q1公司归母净利润243.36亿元，同比下降3.10%。
绿动转债AA+23.60 107.02 51.09%公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。2024Q1公司归母净利润1.39亿元，同比下降18.60%。
耐普转债A+2.85 161.86 5.55%公司是一家集研发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业制造企业，为客户提供重型选矿装备优化，选矿工艺流程设计、咨询和优化等增值服务。2024Q1公司归母净利润0.39亿元，同比上升403.01%。
松霖转债AA6.10 129.74 15.81%公司主要业务包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类，主要产品包括淋浴器、节水花洒、节能龙头、SPA 美容花洒、美容仪等。2024Q1公司归母净利润1.11亿元，同比上升154.72%。
博23转债AA17.00 131.52 10.52%公司致力于高性能、高精度有色合金板带、棒材、线材新材料的研发、生产和销售,在国内有色特殊合金材料行业处于引领者的地位。2024Q1公司归母净利润2.63亿元，同比上升38.51%。
拓普转债AA+25.00 119.69 50.24%公司主营业务为汽车零部件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。2024Q1公司归母净利润6.45亿元，同比上升43.36%。
柳工转2AAA28.99 137.55 1.79%公司主要从事工程机械及关键零部件的研发、制造、销售和服务工作，拥有全球领先的产品线，涉及铲运机械、挖掘机械、工业车辆等30余条整机产品线，是国际上为数不多能提供全系列产品、全面解决 方案的供应商。2024Q1公司归母净利润4.98亿元，同比上升58.03%。
麒麟转债AA21.99 133.29 7.23%公司为业内领先的轮胎智能制造企业，主要产品包括汽车轮胎、航空轮胎和赛车轮胎，其泰国半钢&全钢子午线轮胎项目已于2023年大规模投产，摩洛哥高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目稳步推进中。2024Q1公司归母净利润5.04亿元，同比上升101.34%。
凤21转债AA25.00 121.91 29.22%公司的主要产品为各类民用涤纶长丝和涤纶短纤，包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型的涤纶短纤，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。2024Q1公司归母净利润2.75亿元，同比上升45.25%。
聚合转债AA-2.04 120.98 52.00%公司是一家从事尼龙新材料的研发、生产和销售的国家级高新技术企业，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，产品广泛用于运动服饰、工程塑料和食品包装等领域。2024Q1公司归母净利润0.70亿元，同比上升40.06%。
其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、重银转债、上银转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。
其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等。
其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
松霖转债AA6.10129.7415.81%65.04%公司主营业务为厨卫品类、美容健康品类等。其中厨卫主要包括花洒、淋浴器、龙头、智能马桶、智能浴室柜等。
耐普转债A+2.85161.865.55%55.35%公司为选矿耐磨备件国内龙头，并重点开拓亚、南美、澳大利亚、非洲等国际市场。运机转债AA-7.30146.4311.00%60%（24E）公司主营业务为带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售。
弘亚转债AA-6.00116.8042.43%30.26%公司自2019年推出全球首套机器人数控钻连线产品以来，陆续将机器人应用于定制家具工艺流程。开能转债A+2.50127.6021.96%58.87%公司致力于全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机等人居水处理产品及核心部件的研发、制造、销售与服务。
岱美转债AA9.08124.2427.20%84.48%公司在汽零领域中的头枕及顶棚中央控制器产品领域亦具有突出的行业竞争力，下游客户包括通用、福特、克莱斯勒等全球知名整车厂商。
爱迪转债AA15.70123.0629.64%54.29%公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商，主要产品包括汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、新能源汽车三电系统、汽车结构件等适应汽车轻量化需求的铝合金精密压铸件。
赛特转债A+4.42118.1336.78%54.93%公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。鲁泰转债AA+14.00110.0355.41%60.87%公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。
中宠转2AA-7.69116.6038.77%71.03%公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，旗下有“Wanpy”、“Natural Farm”、“Dr.Hao”等自主品牌，主要从事犬用及猫用宠物食品。
家联转债AA-7.50124.8023.40%57.40%公司是一家从事高端塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品。
麒麟转债AA21.99133.297.23%86.87%公司为业内领先的轮胎智能制造企业，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力。在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾400个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位。
莱克转债AA12.00119.8846.80%66.25%公司主营业务包括吸尘器、空气净化器、智能净水机、厨房电器等高端清洁电器和健康小家电产品及园艺工具产品。
其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括佳美转债、恩捷转债、亚科转债等。
广联转债A+7.00118.5232.32%公司专业从事航空工业相关产品研发、制造，并积极开拓航空航天零部件业务，产品覆盖军用和民用航空工业领域。
广泰转债AA-6.99135.1215.99%公司是一家集空港地面设备、消防装备、消防报警设备、军工产业、特种车辆、无人飞行器等产业于一体的多元化上市集团，是消防装备、消防报警设备、工业级智能无人飞行器研发、制造与服务的专业公司。
华设转债AA4.00131.7020.29%公司在交通和城市建设领域提供全国领先的数字化整体解决方案，业务主要包括公路、桥梁、水运、航空、市政、水利、建筑等领域。
华体转债A+2.08114.18217.62%公司是一家以智慧城市新场景和文化照明为主要业务的系统方案提供商，主要产品包括智慧路灯、文化照明产品、LED户外大功率照明产品、城市景观亮化工程等。
设研转债AA3.75125.7021.54%公司聚焦于交通、城建、能源、建筑、环境、水利等六大领域，为建设工程提供专业技术服务以及其他延伸服务的工程咨询。
宏图转债A10.0994.57191.55%公司是遥感和北斗导航卫星应用服务商，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务，拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台。麒麟转债AA21.99133.297.23%公司主营业务为子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售。
睿创转债AA15.65114.2358.63%公司专业从事专用集成电路、特种芯片及MEMS 传感器设计与制造技术开发，产品可应用于夜视观察、人工智能、机器视觉、自动驾驶、机器人等领域。
国力转债A+4.80105.09132.34%公司专业从事电子真空器件，产品主要包括陶瓷真空电容器、陶瓷高压真空继电器、高压直流接触器、陶瓷真空开关管、交流接触器和真空有源器件等。
湘泵转债AA-5.77127.8626.60%公司是国内发动机润滑冷却泵类领域的龙头企业，主要产品包括发动机泵类、变速箱油泵、电子泵类产品等，同时从事智能控制系统研发、生产及销售。
信测转债AA-5.45124.1936.68%公司可为低空无人机整机及零部件提供包括电磁兼容，环境耐候，功能可靠性，电池系统，材料性能方面的检测和认证服务。
其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。
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