2024农业行业报告：生猪养殖股与宠物食品市场投资机遇

1.生猪养殖板块：看好生猪养殖股的投资机会

1.1经历前期产能去化后，2024年Q2以来生猪价格出现明显回升

2023年，在供给严重过剩和需求不振的双重不利影响之下，国内生猪价格全年表现较为低迷，行业整体持续亏损，能繁母猪产能持续去化。截止2024年4月，国内能繁母猪存栏量仍处在环比下滑趋势中。在经历过前期的产能去化后，进入2024年2季度以来，国内生猪价格出现明显的回升态势。

1.2本轮周期是2006年以来最长的一轮猪周期

2006年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：2006年5月-2010年3月，周期时长46个月；第二轮周期：2010年3月-2015年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：2015年3月-2019年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周期，始于2019年2月，已经持续了65个月，目前正处于筑底阶段。当前这轮周期成为2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。我们认为本轮周期磨底时间如此之长的其中一个重要原因在于前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。

1.3我国生猪行业的集中度还远低于欧美，猪周期不会消失

通过分析美国1970-2020年的猪价走势，我们发现在美国生猪行业规模化的进程中，猪周期并没有消失，而且局部时段会受到疫情影响而加大周期波动。例如，美国生猪产业在2013年和2014年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY和MSY均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。

1.4二次育肥行为或拉高猪价正常周期的高点

2022年，国内生猪行业供给过剩，但在二次育肥、养殖户压栏惜售、季节性旺季等多因素的共同作用之下，生猪价格仍出现一波幅度较大的上涨行情，从3月的12.13元/公斤上涨到10月的28.32元/公斤。经历过亏损期持续的资金消耗后，相比2022年，2023年和2024年二次育肥对猪价的拉动幅度和持续时间出现大幅度衰减。我们认为国内生猪行业的二次育肥行为或将长期存在，而且呈现“顺周期”的特征。由于二次育肥对生猪价格有助涨助跌的影响，从而加大生猪价格的波动区间和运行区间，因此，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。

1.52024年出现本轮周期的第4个“亏损底”，周期磨底或逐渐进入尾声

2008年3月-2011年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011年9月-2016年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016年6月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006年-2020年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。本轮周期下行筑底阶段已经在2021-2023年经历过3个“亏损底”，并在2024年出现第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期。

在经历本轮周期4个“亏损底”的资金消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。以上市公司为例，截止2024Q1，总体负债率水平已经处于历史高位。在前期行业整体资产负债率相对不高的阶段，虽然长时间的亏损使得历史盈利留和存资金被持续消耗，但外部融资的可得性成为过去几年产能去化出现反复的重要影响因素。然而，在经历4个“亏损底”的持续消耗后，历史盈利和留存资金被亏损侵蚀，资产负债率逐步走到历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。

我们认为养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力、现金流状况和融资能力等，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价和养殖盈利的预期。

在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，且融资能力也大幅下降，补栏能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对周期行情的预期逐渐趋于谨慎，提升内部管理效率的诉求增加，“赌周期行情”而补栏能繁母猪的意愿也减弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。

在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑和明显回升。

国内生猪价格在2021年和2022年均经历了较为明显的局部反弹，但没有形成反转。从2021-2022年猪价反弹期间能繁母猪的补栏特征来看，2021年猪价在10月开始见底回升后，11月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在12月出现回升；2022年猪价在3月开始见底回升后，4月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，紧接着在5月出现回升。

对比2021和2022年，2024年初以来的能繁母猪补栏特征有明显不同，已经出现周期底部末端的特征。虽然国内生猪和仔猪价格从2024年1月开始出现震荡上行的态势，但2024年1-4月的能繁母猪存栏量环比仍出现下滑。受到自身财务状况、融资约束和4年猪价反复磨底对预期的影响，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱，“降本增效”反而成为行业近半年较为高频的用词。

1.6看好生猪养殖股在当前的投资机会

生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪产能的4象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为4个象限。在猪价周期的运行过程中，这4个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限4>象限3≥象限1>象限2。

我们认为生猪养殖周期已经处于底部末端、黎明之前，周期末端信号逐渐增强。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。

2.家禽养殖板块：建议重视禽业股与生猪养殖股的周期共振机会

2.1在需求旺季和猪肉价格带动下，肉鸡行业2024H2或有环比改善

受到供给和需求的双重影响，肉鸡板块2024Q1的产品价格和业绩整体处于低位。白羽肉鸡产业链内部出现分化，受前期祖代种鸡引种收缩的影响，上游种源环节要稍好于下游环节。黄羽肉鸡板块虽然2024Q1价格仍在低位，但由于上游饲料原料价格下降和企业内部降本增效等正面驱动，2024Q1业绩同比有所改善。展望2024H2，在需求旺季和猪肉价格拉动之下，肉鸡行业基本面或呈环比改善趋势。

2.2建议关注禽业股与生猪养殖股的周期共振机会

从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。

3.饲料动保板块：建议重视后周期的布局机会

3.1行业筑底，市场份额有望进一步往头部集中

根据中国饲料工业协会披露的数据，2023年全国工业饲料总产量32162.7万吨，同比增长6.6%。分品种看，猪饲料产量14975.2万吨，同比增长10.1%；蛋禽饲料产量3274.4万吨，同比增长2.0%；肉禽饲料产量9510.8万吨，同比增长6.6%；反刍动物饲料产量1671.5万吨，同比增长3.4%；水产饲料产量2344.4万吨，同比下降4.9%；宠物饲料产量146.3万吨，同比增长18.2%。2024年一季度，全国工业饲料总产量6896万吨，同比下降3.4%。在行业筑底阶段，大企业的规模成本优势和研发优势更加凸显，行业市场份额有望进一步往头部企业集中。

3.2饲料原料价格压力同比或明显趋缓

随着全球部分主要粮食农作物逐渐进入增产通道，小麦玉米豆粕等原料价格均呈现高位回调的趋势。展望2024H2，我们认为上游原料供需压力有望延续边际减小的趋势，2024全年饲料原料价格压力同比或明显趋缓。

3.3建议重视饲料板块作为后周期品种的布局时机

从业绩周期和股价表现两个维度来看，饲料板块相对于养殖板块均呈现明显的后周期特征。在生猪养殖行业周期磨底进入末端的趋势下，建议当前重视饲料板块作为后周期品种的布局时机，尤其是估值已经处于历史底部区域的优质公司，如海大集团。

4.种子和种植板块：种子供给增加，主粮稳中有增

4.1杂交玉米和杂交水稻种子供给压力增加

根据全国农技推广服务中心的统计，2023年全国杂交玉米制种面积462万亩，预计全国新产玉米种子17.5亿公斤，同比增加3.9亿公斤，增幅29%。加上前期有效库存2.9亿公斤，预计2024年杂交玉米种子总供应量20.4亿公斤，总需求量12.2亿公斤，期末余额8.2亿公斤，供大于求的压力有所增加。

根据全国农技推广服务中心的统计，2023年全国杂交稻制种落实面积216万亩，同比增加19万亩，增幅9.6%。预计2023年全国新产杂交稻种子约4.1亿公斤，同比增1.3亿公斤，增幅46.4%。加上前期有效库存0.7亿公斤，预计2024年杂交稻种子总供应量4.8亿公斤，总需求量2.7亿公斤（含出口0.3亿），期末余额2.1亿公斤，严重供过于求，其中早稻供需平衡，中稻、晚稻积压严重。

4.2全球主要粮食作物产量稳中有增

经历过前几年的价格上升周期后，全球主要粮食作物产量稳中有增。根据USDA的最新预测，除了玉米产量有轻微回调外，全球大豆、小麦、大米等产量均有不同程度的增长。

5.宠物板块：宠物食品延续增长态势，强者有望突围价格战

宠物行业保持增长，逐步迈入稳定发展期。受益于国内宠物尤其是宠物猫数量的持续增长，宠物食品行业继续维持较高增速。根据中国饲料工业协会统计，2023年全国宠物饲料产量146.27万吨，同比增长18.23%；根据2023-2024年中国宠物行业白皮书数据，2023年国内城镇宠物（犬猫）消费市场为2793亿元，同比增长3.2%，预计到2026年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到3613亿元，2024-2026年CAGR为5.6%，行业整体由爆发期逐渐进入稳定增长期。

线上渠道依旧占优，抖音宠物品类势能强劲。2023年宠粮销售线上渠道保持明显优势，国内大多数宠粮消费者购买习惯基本与以淘宝天猫京东为首的电商深度绑定。此外，2023年抖音为首的新渠道延续强劲增长态势，有米有数数据显示，2023年下半年抖音平台宠物品类赛道增速第1，抖音已经成为许多宠物品牌实现销量增长第二曲线机遇和打造品牌效应的重点渠道。展望2024H2，我们认为需要关注以抖音为首的新平台上表现亮眼的优势品牌以及持续跟踪传统头部品牌在新平台上的表现。

全产业链充分竞争带来的价格战需要品牌玩家在产品全周期全面发展。我们认为国内价格战是宠物食品品牌在特定时期为抢占市场份额形成的阶段性竞争方式。当前来看，价格战打乱了过去的宠物食品价格体系，但也将是行业新价格带逐步建立的过程。在激烈竞争的市场环境下，我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，看好能够全面发展的国产品牌玩家在当前宠物食品市场的稀缺性。从长期来看，自有工厂的精益运营和先进的产品研发能力有助于企业牢牢把握产品端和供应链，是打造品牌差异化竞争力的核心要素。2023年乖宝、中宠等上市宠物食品企业自有品牌业务均实现双位数增长。我们认为随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长仍具有较强的可持续性。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。