2024流动性分析报告：DR007走势与政策利率关联探讨

1.1 DR007月初下行或仍是季节性，与往年“内生性”宽松逻辑不同

6月初资金面明显转松，DR007重回政策利率之下，隔夜亦降至1.7%以下。6月第一周DR007从上周一的1.81%下行至上周二的1.79%，自3月份以来首度回落至政策利率之下，此后连续4日DR007均维持在1.8%以下，6月7日进一步下行至1.77%的低位，6月第一周DR007较5月末整体下行了约10个BP。DR001在上周二至上周四期间回落至1.7%以下，亦为3月以来首次，周五小幅反弹至1.72%。

DR007的下行可能更多源自6月初资金价格的季节性回落。上周二DR007自3月以来首次回落至政策利率之下，上周三至周五虽然央行逆回购累计净回笼资金6040亿，但DR007延续小幅震荡回落。再结合历史季节性来看，6月初资金价格通常季节性回落，2019-2023年期间6月第一周末DR007通常较5月底回落10-30BP，因此当前资金面的转松符合历年同期的季节性规律。但由于前期银行间资金加权价格持续运行在政策利率上方，本次的边际回落引发市场的广泛关注，机构投资者期待资金价格的中枢性“下台阶”。

对比2022年和2023年4月后的资金宽松，期待当前资金加权中枢“下台阶”为时尚早。（1）2022年4月后DR007持续回落至政策利率之下，中枢自3月的2.1%快速回落至4月末的1.80%左右，5-8月DR007中枢进一步回落至1.4-1.6%的区间之间，远低于政策利率水平。这一轮资金的宽松一方面是在央行降准和上缴利润外加留抵退税下，流动性供给充足，另一方面实体信贷不振和融资意愿偏弱下，银行负债端整体宽松，对应大行净融出规模创历史新高，驱动资金利率中枢持续下行。（2）2023年4月之后资金利率亦快速回落至政策利率下方，资金面呈自发性宽松态势，触发因素在于政府债供给压力回落叠加实体融资需求不强，依然是银行负债宽松驱动的流动性“内生性”宽松。5月开始市场资金利率渐渐运行至政策利率下方。信贷投放量下降，在此背景下货币政策维持中性偏宽松，叠加2023年政府债发行高峰前置，二季度政府债发行净融资规模明显回落，银行资产端配置压力回落，负债端也较为宽松，对应大行融出加量，4月资金面开始逐渐转松，5-7月DR007中枢为1.7%-1.8%，持续低于政策利率。（3）对比2022年和2023年4年来看，当前DR007下行的斜率整体仍偏慢，月初资金价格降幅未超历史同期，DR007的中枢仍处于政策利率之上。同时，当前资金宽松更多是非银宽松驱动，4月取消手工补息后，银行存款外流，银行负债端压力逐渐显现，对应融出规模亦持续处于低位。当前DR007的回落不同于2022年和2023年4月后银行负债端宽松驱动的内生性宽松，未来资金价格中枢能否从季节性回落，进一步演化成大幅低于政策利率的情景，目前判断为时尚早。

1.2 半年末资金面仍存在一定波动的概率

6月初大行融出和非银融入规模均有所回升，节奏上快于历史同期，但量上仍处于偏低位置。4月下旬至5月银行体系净融出规模基本都在3万亿元以下，6月初恢复至3.5万亿元以上，其中大行净融出重回3万亿以上，股份行净融出也恢复至6000亿以上，包括基金、理财、保险、其他资管产品和券商在内的五类主要非银机构在银行间市场6月初日均净融入资金也回升至5.2万亿元，6月以来银行融出和非银融入规模的回升节奏快于历史同期，背后或反映银行端的存款搬家压力逐步有所缓解，但量上仍处于历史偏低位置。

银行季末存款流入压力仍存，叠加理财赎回规模不及历史同期，半年末资金波动压力预计仍较大。进一步来看存款和理财变动情况，4月以来受取消手工补息影响，存款尤其是活期存款流向理财明显增量，5月末存续理财规模突破29万亿元。（1）以往来看，半年末银行存款通常季节性回升，其中居民存款和企业活期增幅较大，对应着货基、理财等非银产品通常季节性回流银行存款，这通常会体现为大行季末融出的大幅放量以及中小行、非银机构增大净融入来应对季末考核压力，也通常会使季末资金面的波动有所提升。（2）存款端来看，结合2019-2023年数据，往年6月新增存款近5年均值为3.5万亿，处于年内的次高点，今年随着近期统计方法和监管政策的调整，半年末银行来自存款的任务压力可能小于往年，但指标考核压力下，机构或仍存在一定的负债诉求。（3）理财端来看，往年6月季末月理财规模多季节性下降，2020-2023年6月银行理财规模的环比回表规模通常在0.8-1.5万亿之间，均值约为1.1万亿今年存款任务压力减小，引导银行引导理财赎回和存款回流的规模预计略低于历史同期。

综合来看，今年半年末时点的资金波动风险明显小于往年，债市投资者普遍预期半年末时点资金面将平稳运行，主要是前期非银驱动资金面宽松方向的外推。但重视负债端管理的银行理财等产品户依然关注半年末时点的季节性赎回压力，虽然预计压力将明显小于往年同期。目前大行融出规模仍处于历史偏低位置，半年末能否放量以满足中小银行的资金需求尚且存疑，一旦机构对于半年末信贷投放意愿修复，或者地方债发行提速带来配置端的修复，都可能加大半年末时点的资金波动风险。

1.3 同业存单受制于负债端，收益率料难明显下行

5月存单发行规模进一步回升，其中国有行发行放量最为明显。5月存单发行规模明显回升，五一假期后四周存单单周发行规模分别为8312亿、8389亿、10618亿和4651亿，全月存单发行规模升至3.20万亿，创下近年来单月发行规模峰值，对应净融资规模7125亿，亦录得2022年以来次高点，仅次于今年1月的1万亿。分银行来看，4月下旬开始国有行发行量显著增加，5月国有行存单发行规模环比回升3583亿至1.11万亿，股份行存单发行规模环比回升521亿至7941亿。国有行存单发行的放量可能也对应了取消手工补息影响下存款转向其他金融产品，当前吸存压力最大的可能主要是国有大行，4月信贷收支表数据显示中小型银行单位活期存款环比下降8.8%，而全国性大型银行下降10.1%，其中四家大型银行下降11.4%。

1年期国股行同业存单利率基本维持在2.05%附近震荡。去年12月以来，同业存单利率总体下行，今年4月末到达低位，反弹后基本维持在2.05%附近震荡。6月第一周随着资金价格的回落存单利率也有所下行，1年期AAA存单收益率自5月末的2.07%降至上周五的2.04%，降幅录得3BP，明显低于1年期AAA商金债的7.6BP，亦低于1年期国债和1年起国开债的4.0BP和3.6BP。当前存单利率难以下行首先是由于资金利率构成下限约束，在资金中枢没有明显下行的情况下存单利率料难以向下突破；另一方面，不同于其他商金债或信用债的定价逻辑，后续同业存单或仍面临一定的供给端压力。银行存款流向理财等非银产品，导致银行需要增加同业存单的一级发行来主动补负债，4-5月同业存单市场净融资总量为11134亿，大幅高于去年同期的2980亿，其中国有行净融资额达6969亿，银行特别是大行负债明显承压。

往后来看，6月存单供给压力不低，单周发行规模预计将延续放量。（1）6月存单到期规模2.6万亿，预计续发压力不低，且半年末银行大概率仍有一定的存款冲量压力，叠加季末信贷或仍面临冲量压力，也将影响银行主动负债需求和存单供给。（2）银行流动性考核指标通常在季末冲高，反映机构在季末指标的回升压力。具体来看，以模拟测算的大型银行NSFR来看，当前水平处于历史同期附近。但根据2023年年报和今年一季报来看，当前多家股份行的NSFR已经逼近100%的考核线，季末可能还存在补充指标的压力，或体现在季末对存款冲量的需要和同业存单的发行压力上。

短期内存单利率预计难以明显下行，后续若向下突破仍依赖资金中枢的下行。季末在MPA考核等的约束下，银行预计仍会有发行存单主动补充负债来满足监管指标的压力，再结合6月存单到期规模较大，我们预计短期内存单供给大概率延续放量。短期来看，6月存单利率大概率仍将维持在2.1%以下，但供给压力仍在且季末资金面料将面临一定波动压力，预计存单利率亦难以向下突破2.0%。再往后随着取消手工补息影响下银行负债成本整体下行，存单利率亦有望跟随下行，但走势主要还是受到资金价格的约束，若资金中枢能够进一步下行，存单利率才能够进一步向下突破2.0%。

2 资金面：月初资金价格回落，DR007重回政策利率下

2.1 资金价格：DR007重回政策利率下方

跨月资金面转松，DR007重回政策利率下方。具体来看，上周（6月3日-6月7日）R007自上周五的1.87%下行4BP至周五的1.83%，均值较上周的1.94%下行10BP至1.84%；DR007自上周五的1.87%下行10BP至周五的1.77%，重回政策利率下方，均值较上周的1.90%下行11BP至1.79%。DR001震荡下行，自上周五的1.81%下行8BP至周五的1.73%，均值较上周的1.80%下行11BP至1.69%。

2.2 资金分层：资金分层仍处于历史低位

资金分层仍处于历史低位。上周（6月3日-6月7日）R007与DR007利差自上周五的-0.2BP上行至周五的5.9BP，均值较上周的3.8BP下行至3.1BP，资金分层仍处于历史低位。

2.3 资金情绪：有所回升

上周资金面转松，对应银行间资金面情绪有所回升。上周（6月3日-6月7日）全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数均值较五月末的45震荡回升至上周五的47，延续处于历史同期偏高位置。

3 流动性跟踪：本周政府债净缴款2112亿

3.1 央行操作：月初央行投放相对克制

上周（6月3日-6月7日）央行公开市场操作资金净回笼6040亿，其中逆回购（7D）回笼6140亿，发行100亿。上周（6月3日-6月7日），周一和周二央行每日有20亿元逆回购（7D）到期，周三有2500亿元逆回购（7D）到期，周四有2600亿元逆回购（7D）到期，周五有1000亿元逆回购（7D）到期。月初央行资金投放较为克制，周一至周五，央行每日均开展20亿元逆回购操作。

逆回购资金合计净回笼6040亿。逆回购余额自5月末的6140亿大幅回落至上周五100亿。MLF操作余额维持在51910亿。下周逆回购合计到期100亿。

3.2 政府存款：下周国债净融资规模预计大幅回升

上周政府债券净缴款升至5556亿，主因地方债发行提速，下周月初地方债发行再度回落，预计政府债净缴款1495亿。上周（6月2日-6月9日）国债发行2912亿，地方债发行426亿，合计发行3339亿。上周国债净缴款640亿，地方债净缴款1258亿，合计净缴款1898亿。

截至6月9日，6月政府债累计缴款3769亿，累计净缴款1898亿。下周（6月10日-6月16日）政府债计划发行2536亿，其中地方债发行小幅回升至531亿，国债计划发行4990亿。合计到期2241亿，合计净融资3280亿；从缴款情况来看，预计下周国债净缴款4580亿，地方债净缴款-768亿，合计净缴款3812亿。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。