2024年可转债行业风险报告:信用风险与市场展望
一、转债市场展望:等待右侧信号,重视信用风险
(一)现在市场处于什么位置:底部信号增多,但仍有向下空间
截至2月2日,纯债溢价率中位数是9.63%,该水平:
(1)比历史股、债点位相近的2020年4月的纯债溢价率中位数水平即约23.5%,更低;
(2)但是尚不及2018年底至2019年初时的水平,彼时上证指数在2486-2700点区间,10Y国债收益率在3.1-3.5%区间(该水平较现在,对纯债溢价率起到相对正向的支撑作用),股债均相比现在更熊,纯债溢价率中位数最低达到6.77%。
因此,当前纯债溢价率中位数处于2015年以来低位水平,接近底部;如果上证指数和10Y国债收益率继续下行,那么纯债溢价率还有一定压缩空间。
截至2月2日,跌破面值的转债数量占比增至2022年以来最高位,跌破债底的转债数量占比也快速上升至9.82%,但仍远低于2021年初水平,彼时市场同样面临信用风险的冲击以及非核心资产股票的走弱,大量转债价格跌破债底。
(二)底部信号增多,能否加仓弹性品种:衡量回撤风险,等待右侧信号
当下市场底部信号在增多,但是否真正触底尚有不确定性,如果考虑在此时降低YTM容忍度,做弹性品种的仓位风格调换,需要关注回撤风险是否可控、风险收益比是否足够有吸引力。
历史上股债点位和现在相近的时期即2020年4月,以及股市点位低于现在的时期即2018年下半年至2019年初,观察以上两个时期不同YTM区间的收益率和回撤表现:
1、2020年4月上证指数的点位和10Y国债最接近当下的水平,参考2020年3月9日-4月3日下行区间表现:
(1)YTM2-3%持仓区间的收益率(0.14%)和回撤控制(-2.58%),均好于中证转债指数表现,但不及YTM 3%以上持仓区间的表现;
(2)纵向比,该时间段YTM2-3%持仓区间的收益率为0.14%,低于2015年以来收益率中位数或均值,最大回撤为-2.58%,大于2015年以来中位数或均值,并且最大回撤较上证指数更低的2018H2或2016Q1更低。
2、上证指数比现在点位更差的是2018年下半年,但彼时10Y国债收益率在3%左右水平,相对熊于当下水平:
(1)YTM2-3%持仓区间的收益率与中证转债指数相差不多,但最大回撤优于中证转债指数,且优于其他两个YTM区间的表现;
(2)纵向比,该时间段YTM2-3%持仓区间的收益率不一定比2015年其他时段更差,且最大回撤多优于其他时段。
参考股债点位均和当下水平相近的时期即2020年4月,彼时YTM2-3%持仓区间的最大回撤为-2.58%,低于历史均值,且在指数继续下行时回撤风险趋于扩大,但好于中证转债表现;从胜率看,YTM2-3%持仓区间的收益率多数时候不及YTM3%以上持仓区间或中证转债指数,但最大回撤多数时候优于3%以上或宽基指数。
因此,YTM2-3%的回撤控制好于宽基指数,有组合收益率增强作用,如果对后市股指回暖预期较好或右侧信号已现,可以考虑慢慢加仓;如果对股指预期较差,那YTM2-3%的回撤还有趋于扩大的风险,甚至可能比历史均值水平更差,并且不一定有收益增强的作用,风险收益比不高,此时选择提高YTM的容忍度,对于连续两年业绩表现不佳的固收+产品、尤其是绝对收益型产品而言或需更加谨慎。
(三)布局策略:防御为主,关注高YTM+估值低位、绩优超跌的补涨机会
高YTM转债配置价值仍高,关注回调后加仓机会。从大类资产比价角度看,一是受无风险利率下行与城投化债行情持续演绎影响,信用债各品种收益率和利差逐步收窄,赔率逐步降低;二是,偏债型转债YTM和3年期AA级信用债收益率的差值逐步缩小,当前仅为0.16%,持有转债的机会成本持续降低;三是可转债YTM在3%以上的数量不低且存平价拉升期待,性价比较好。
回测历史上标的业绩公告前后价格表现,发现业绩超预期标的、业绩正增长标的正股和转债的价格走势相对较好;业绩符合预期的标的,正股和转债的价格表现有不确定性,多数向好;业绩低于预期、业绩负增长的标的,正股和转债的价格走势表现不一,多数相对不佳。
关注业绩超预期标的补涨机会:
(1)YTM在3%以上,包括长集转债、金陵转债;
(2)正股估值处于相对低位且符合双低标准,包括豪美、九强和爱迪转债;
(3)正股估值处于相对低位且转债溢价率较低,包括伊力转债和科思转债;
(4)正股估值处于相对低位且转债价格较低的博俊转债、信测转债、双箭转债、博23转债、欧22转债、新23转债、兴发转债、维格转债、中宠转2、财通转债、风语转债。
(四)信用风险定价趋强,需规避相关品种
受多因素扰动,当下转债市场的信用风险定价趋强,具体来看:
首先,在继2023年蓝盾和搜特转债强制退市、正邦转债因正股重整被停止交易后,2024年再次迎来鸿达转债强制退市,强制退市风险关注度倍增;
第二,当前高YTM策略、低价策略等偏防御类策略运用为主流,在此类转债中信用风险个券数量较多,潜在风险较大;
第三,年报披露期,标的的财务风险将逐步暴露,例如2月3日,*ST博天因财务造假被宣告将强制退市,信用风险担忧料将进一步升温;
第四,宽基指数趋于下行且预期偏弱,标的交易类退市风险在逐步增强;
根据沪深交所规定,上市公司出现财务状况或其他状况异常,或投资者难以判断公司前景时,会被实施风险警示,风险警示分为警示存在强制终止上市风险的风险警示(*ST)和警示存在其他重大风险的其他风险警示(ST),其中退市风险警示又分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市等四类情形。具体触及风险警示的规则如下所示:
关于潜在的风险警示标的,鉴于立案调查和公告的滞后性,主要以其他风险警示中第七条规则“最近连续3个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值,且最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”为依据,通过2020-2023Q3财务指标和2023年万得一致预期数据进行风险标的筛选。值得注意的是,由于尚未披露审计报告,仅提示其他风险警示的可能。
由于不存在2023年年化或一致预测的营业收入小于1亿的标的,2023年三季度和一致预测中每股净资产也均为正数,因此从财务指标方面无法判断目前存量转债是否存在可能触及“退市风险警示”的情况。
交易类强制退市主要包括连续120个交易日累计交易量小于500万股/连续20个交易日股东数量低于2000人/收盘价低于1元/收盘市值低于3亿元四种情况,由于股东人数每季度公布,因此跟踪了其他三类情况。除已经触及交易类强制退市,目前处于停牌的ST鸿达外,存量转债的正股公司距离触及交易量、收盘价和收盘市值还有较大差异,其中星球石墨120个交易日内累计成交量最低,为5,644.06万股,广汇汽车20个交易日内最低收盘价为1.48元/股,京源环保20个交易日内最低收盘市值为11.91亿元。
第五,多只转债将在年内到期,回售风险和偿还问题逐步暴露,在偏弱的市场环境下,依靠条款来促转股的作用有限,或将有更多的转债面临到期还本付息。由于标的较多,此处不一一列举,具体底稿欢迎联系华创固收团队索取。
第六,股市偏弱运行下,融资盘遭遇强制平仓的案例增多,需关注转债正股强平风险。存续转债市场中,一共有313只转债的正股存在股权质押情况,占比超过1/2。
二、重点关注个券
1月转债组合涨幅为-9.8%,跑输基准指数4.34pct。1月我们主要选择了主题风格和安全防御两条主线。其中鲁泰(-0.61%)、蒙娜(-4.16%)和柳药(-7.42%)跌幅相对较小,宇瞳(-3.13%)、华正(-18.38%)和英力(-17.12%)跌幅靠前。
考虑权益市场或延续弱势,仍以结构性机会为主,我们认为在右侧信号出现之前,安全防御和绩优超跌方向是2月的主要交易机会,故将“华创可转债”2月重点关注组合调整如下:
组合的择券策略:1)自上而下:从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手,抓住当前更有机会的行业/板块,再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。2)自下而上:从大量不同行业个券的研究中,寻找可能具备阿尔法机会的个券,包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。
组合的择券要求:1)持仓:包含标的不少于10只,每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%;1)评级:转债债项评级不低于A+,其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%;3)流动性:考虑到近期转债市场成交额偏弱,个券要求阶段性放松至,近20交易日日均成交额不低于1000万元、转债余额不少于3亿元。
三、市场回顾:转债跟随正股震荡下行,估值持续压缩
1月转债跟随正股市场震荡下行,估值持续压缩。截至2月2日,上证指数较12月29日环比下跌8.23%,深证成指跌15.42%,万得全A指数下跌15.12%,中证转债指数下跌4.26%,估值整体环比压缩5.26pct。板块上,科技(TMT)延续下行趋势,转债行业中仅银行板块上涨。
稳增长”政策效应有所体现,超预期降准助力“稳市场”。1月17日统计局经济数据公布,12月地产投资调整继续走扩、消费弹性略低于预期,但另一方面,12月万亿国债资金已有八成分批下达至项目,财政支出法下,12月广义基建投资增速开始加速改善,同时工业生产维持偏强。1月24日央行超预期降准0.5个百分点,宽货币主动配合提振信心,同时在权益市场偏弱调整中有助于“稳市场、稳信心”,亦有助于缓解银行负债成本。对比历年春节,1月制造业PMI不降反升,呈现出政策影响下的“开门红”,1月PMI表现强于季节性,或反映“稳增长”政策铺垫下,基本面的积极因素或在累积。
(一)行情表现:权益市场表现偏弱,银行底仓表现相对占优
从行业涨跌情况看,1月板块多数下跌。截止2024年2月2日,相较于2023年12月29日,申万一级板块指数中仅银行业上涨,综合、机械设备、医药生物、国防军工、电子、计算机跌幅均超过20%。转债市场看,同样仅银行业上涨,机械设备、计算机、国防军工、汽车、电子行业跌幅居前。
从热门概念看,截止2024年2月2日,相较于2023年12月29日,仅央企及煤炭开采概念上涨;一体化压铸、动物保健、医保支付改革、百度平台、CHATGPT、WEB3.0、半导体、汽车芯片、雷达、MCU芯片等概念有所降温。
从板块轮动节奏上看,多数板块延续下行,无明显主线。2023年12月份游戏监管新规出台,2024年1月TMT板块延续下行尚未好转,金融地产板块在1月底的各地政策陆续出台下快速反弹,刺激作用时间较短。
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