2024转债市场策略：低隐波差与白马股平衡分析

1当下市场风格高度契合低隐波差与白马策略

1.1市场回暖信号明显，投资情绪稳步修复

年初至今，权益市场逐步回暖，带动转债市场向上修复。受多方面因素影响，2024年1月权益市场下探12.38%，为近3年来最大的单月跌幅。农历春节前后，多重利好政策密集出台，极大程度上提振资本市场信心。以同花顺沪深全A为统计口径，2-4月权益市场分别回升9.63 %、1.35 %与1.05%。至5月中旬，权益市场已累计上涨13.71%，相较年初实现了1.33%的正收益，呈现出深”V”走势。转债市场行情大体与权益市场一致，2024年1月中证转债指数下探3.97%，跌幅仅次于2022年3月的5.47%。随着权益市场的回暖，转债价格稳步修复，2-4月中证转债指数分别回升2.73 %、0.55%、1.87%，至5月中旬已较年初实现了3.08%的正收益。

1.2转债期权估值探底，布局低隐波差转债正当时

转债期权估值位于近年低位，低隐波差转债获利空间较大。可转债拥有债权和期权的双重属性，期权中的隐含波动率是一个重要的估值指标，它反映了市场对可转债未来波动性的预期，可以用来观察转债估值的历史水平。转债隐含波动率与正股波动率相减即为隐波差，反映的是转债预期中没有、但实际上实现的波动率，这个值越低意味着转债波动率超过投资者预期的程度越高，也即转债价值被低估的程度越高。本文将可转债的隐含波动率-正股过去半年的年化波动率定义为隐波差。

自2021年以来，转债隐波差经历了较长时间的上涨过程，于2023Q3达到顶峰后回落。当前转债隐波差为-18.55%，位于2021年以来的14.6%分位线上，正处于底部区间。同时，将转债均价与隐波差相比后发现，两者上涨、下跌的趋势重合度较高，当前转债均价也位于2021年以来22.7%的底部区间。经检验，两者的Pearson相关系数为0.48，在统计学意义上属于中度相关。因此，将低隐波差指标作为转债的布局信号有一定的合理性。

1.3新规出台利空弱资质转债，白马转债大有可为

新规提升上市门槛、扩大退市范围，在影响弱资质转债市场表现的同时利好优质白马转债。本文将正股股息率<1%，ROE<5%（近三年平均），EPS<0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长率<0%的转债定义为弱资质转债。在新规颁布之后，弱资质转债经历了明显的下调阶段，单日最大回撤为5.14元，而非弱资质转债单日最大回撤仅为1.77元。截至5.17日，弱资质转债平均价格为111.62元，相比4.12日提升了1.2%；非弱资质转债平均价格为126.38元，相比4.12日提升了2.64%。白马转债作为高成长、业绩优、潜力大的代表，在市场偏好优质标的资产的情况下，其价格将有较强的向上边际驱动力，适合于本阶段进行布局。

2低隐波差策略：转债市场的进攻之矛

2.1低隐波差策略构建

本文定义：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选取样本中隐波差最低的前25%转债作为低隐波差转债。每隔半年调整一次样本券，由于隐含波动率反映了转债期权的价值，是投资者对未来转债价格上涨的预期程度，隐含波动率过低意味着转债剩余期限短或平价较高，投资者倾向于选择转股。因此本文剔除样本计算当日（每半年的第一个交易日，如21H1为2021.1.4，21H2为2021.7.1，下同）隐含波动率<1%的转债。同时，剔除剩余期限<半年、正股ST、ST*、上市时间不足一周的转债。

2.2低隐波差策略市场表现：超涨超跌

2021年至今，低隐波差策略呈现出明显的超涨超跌态势，抢收益能力强但回撤幅度也较大。这段时期内，低隐波差策略最高累计涨跌幅为30.53%，年化收益率为4.74%，均远超中证转债的17.29%和2.88%。但其单月最大回撤8.72%以及月涨跌幅标准差4.33都高于中证转债的5.47%和2.29，彰显了本策略的不稳定性。尤其是2024年初至今，在权益市场以及转债市场整体回暖的情况下，低隐波差策略累计涨跌幅为-0.48%，仍未完全修复其1月的6.92%跌幅。分月度来看，中证转债2021年至今共有23个月涨跌幅为正，低隐波差策略在其中的15个月涨幅都超过了中证转债，超涨率达到了65.22%；同时，中证转债2021年至今共有18个月涨跌幅为负，而低隐波差策略在其中的11个月跌幅都超过了中证转债，超跌率达到了61.11%。在与权益市场涨跌幅的相关性上，低隐波差策略稍低于中证转债，能有效抵御一部分权益市场的波动风险。

权益市场为正收益时，低隐波差策略通常能获得较高的超额收益；权益市场为负收益时，低隐波差策略往往会造成超额的亏损。2021年至今，权益市场共有2021H1、2021H2、2023H1、2024至今四个时间段收益为正，低隐波差策略在这些时间段中的市场表现较为突出，相对于中证转债分别获得了4.03%、7.81%、2.87%、-3.56%的超额收益。除2024年至今价格反弹较慢之外，其余时间段均大幅超过了权益市场以及中证转债的市场表现。

然而，当权益市场为负收益时，低隐波差策略表现不佳，2022H1以及2022H2 相较于中证转债超跌了3.42%、0.34%，仅2023H2少跌0.31%。分月份来看，低隐波差策略单月最高超额收益为14.95%，平均每月超额收益为7.6%。而当前超额收益为6.74%，低于平均水平。整体来看，低隐波差策略进攻性较强，能在行情上涨期进一步冲高获取利润，但在行情回调期则需要承担超额的亏损。在当前市场形势仍不明朗的情况下，本策略表现低于近年均值，建议与其他策略搭配使用。

3白马策略：转债市场的防御之盾

3.1白马策略构建

本文定义：白马转债为转债评级AA-及以上，转债平价<=100，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>2% ，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。每半年调整一次样本券（H1数据用前三年的年报，如2021H1转债选取时用2018-2020年报；H2数据当年及前两年的半年报，如2021H2转债选取时用2019-2021半年报，下同），同时，剔除剩余期限<半年、正股ST、ST*、上市时间不足一周的转债。

3.2白马策略市场表现：少涨抗跌

2021年至今，白马策略呈现出明显的少涨抗跌态势，回撤幅度小但获取超额收益的能力较低。这段时期内，白马策略最高累计涨跌幅为16.81%，略低于中证转债的17.29%。其年化收益率为4.39%，高于中证转债的2.88%。白马策略单月最大回撤4.41%以及月涨跌幅标准差2.18都明显低于中证转债的5.47%和2.29，凸显出本策略跨时段的稳定性。2024年初至今，白马策略累计涨跌幅为5.43%，相较于中证转债获取了2.35%的超额收益。分月度来看，在中证转债23个正增长月中，白马策略在其中的12个月涨幅都低于中证转债，少涨率达到了52.17%；同时，在中证转债18个负增长月中，白马策略在其中的13个月跌幅都低于中证转债，抗跌率达到了72.22%。在与权益市场涨跌幅的相关性上，白马策略为0.61，同样低于中证转债。

权益市场为正收益时，白马策略的市场表现较为一般；权益市场为负收益时，白马策略往往能够发挥其稳定性强的优势。2021年至今，权益市场共有2022H1、2022H2、2023H2三个时间段收益为负，白马策略在这些时间段中展现出了较强的抗跌特性，相对于中证转债分别获得了3.88%、2.74%、-0.83%的超额收益。除2023H2跌幅较大外，其余时间段均超过了权益市场以及中证转债的市场表现。当权益市场为正收益时，白马策略的表现差强人意，2021H1以及2021H2 相较于中证转债分别少涨了1.48%、3.12%，2023H1以及2024至今超额收益为2.05%、2.35%。分月份来看，白马策略单月最高超额收益为5.67%，平均每月超额收益为0.77%。值得一提的是，白马策略当前超额收益为5.47%，远高于平均水平，这可能与新规颁布之后市场风格的切换有关。整体来看，白马策略防御性较强，能在行情回调期减少损失，但在行情上升期捕捉超额收益的能力较差。在当前市场形势偏好高资质转债的情况下，本策略表现高于近年均值，值得关注。

4低隐波差与白马策略对比：适配不同市场风格

低隐波差策略适配于偏激进风格的市场，白马策略适配于偏保守风格的市场。2021年至今，低隐波差策略与白马策略的年化收益率分别为4.74%与4.39%，基本位于同一水平。但在这段时期之中，两种策略累计收益率曾最大相差19.56%，这一差距主要于2021年间积累，于2022、2023年间缩小，于2024年一度抹平。此种趋势受到多方面因素的影响，其中最关键的便是市场风格的切换。2021年市场情绪相较于2020年有了较大程度的修复，权益市场年内维持强势状态，此时市场风格较为激进，能够充分实现低隐波差转债的期权价值，并且在各种资质转债普遍上涨的情况下，白马转债并不占优势，因此两类策略相差较大。2022-2023年市场情绪出现分歧，权益市场冲高回落，保守风格重新占据上风，在这一阶段中白马转债抗跌优势凸显，两类策略差距缩小。2024年后，市场情绪仍处于修复期叠加新规出台，整体风格更偏保守，白马策略一度追平与低隐波差策略的差距。

权益市场为正收益时，低隐波差策略较为强势；权益市场为负收益时，白马策略较为强势；当下白马策略或更为占优。当权益市场为正收益时，除2024年至今这段时间之外，2021H1、2021H2、2023H1，低隐波差策略相对于白马策略的超额收益分别为5.51%、10.92%、0.83%。而当权益市场为负收益时，2022H1、2022H2，白马转债相对于低隐波差策略的超额收益分别为7.3%、3.08%。分月份来看，白马策略累计收益率平均低于低隐波差策略6.83%，而当下仅略低1.27%。由此可见，目前市场对于高资质转债的偏好性进一步提升。

5低隐波差+白马策略：转债市场矛与盾的平衡

5.1低隐波差+白马策略构建

当前市场正处于回升阶段，但是投资风格更偏向于保守，需要将低隐波差与白马策略的优点相结合。在保证本策略的“白马性”上，首先控制转债评级为AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>1% （略微放宽），ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。在控制“白马性”之后，选取本策略隐波差的合理区间。在具体选取时，遵循数量相近、收益最高原则。2021-2023年，权益市场为正收益时，选取隐波差<-10的转债。2021H1、2021H2、2023H1，隐波差<-10的转债基本与-10<隐波差<0的转债数量相同，而隐波差>0的转债数量较少，固统一进行收益率计算。在这段时期内，隐波差<-10、-10<隐波差<0、隐波差>0的转债累计涨跌幅分别为34.29%、13.78%、6.39%。隐波差<-10的转债累计涨跌幅明显高于其余两类转债，获取超额收益的能力更强。

2021-2023年，权益市场为负收益时，选取10<隐波差<20的转债。2022H1、2022H2、2023H2，隐波差<-10的转债基本与-10<隐波差<0的转债数量相同，0<隐波差<10的转债基本与10<隐波差<20的转债数量相同。在这段时期内，隐波差<-10、-10<隐波差<0、0<隐波差<10、10<隐波差<20的转债累计涨跌幅分别为-15.86%、-14.57%、-15.13%、-9.94%。10<隐波差<20的转债累计涨跌幅明显高于其余三类转债，抗跌能力更强。

2024年至今，权益市场波动较大，累计涨跌幅在0值上下徘徊，选取0<隐波差<5的转债。2024至今，隐波差<-5、-5<隐波差<0、0<隐波差<5、5<隐波差<10、10<隐波差<20的转债数量基本相同。在这段时期内，上述五类转债的累计涨跌幅分别为4.21%、3.20%、4.66%、1.43%、-2.64%。0<隐波差<5的转债累计涨跌幅最高。

5.2低隐波差+白马策略市场表现：超涨抗跌

2021年至今，低隐波差+白马策略呈现出明显的超涨抗跌态势，全面优于中证转债。这段时期内，低隐波差+白马策略最高累计涨跌幅为29.01%，年化收益率为7.94%，均远超中证转债的17.29%和2.88%。其单月最大回撤7.48%以及月涨跌幅标准差3.19略高于中证转债的5.47%和2.29。2024年初至今，低隐波差+白马策略累计涨跌幅为4.66%，明显高于中证转债以及权益市场。分月度来看，低隐波差+白马策略超涨率达到了52.17%，抗跌率达到了72.22%。在与权益市场涨跌幅的相关性上，低隐波差+白马策略明显低于中证转债，能较为有效地抵御权益市场的波动风险。

权益市场为正收益时，低隐波差+白马策略能够有效获取超额收益；权益市场为负收益时，低隐波差+白马策略也能够减少投资的损失。2021年至今，权益市场共有四个时间段收益为正，三个时间段收益为负，低隐波差+白马策略展现出了超涨抗跌的特性，在正收益时相对于中证转债分别获得了2.77%、8.09%、2.72%、1.58%的超额收益，在负收益时分别获得了0.16%、3.52%、0.62%的超额收益。无论正负，低隐波差+白马策略的表现均超越了中证转债。分月度来看，低隐波差+白马策略单月最高超额收益为19.07%，平均每月超额收益为11.85%。值得关注的是，低隐波差+白马策略当前超额收益19.07%为近年最高水平，体现出本策略较为契合当下市场复苏叠加保守风格的偏好。整体来看，低隐波差+白马策略攻守兼备，既能在行情回调期减少损失，又能在行情上升期捕捉超额收益。

2021年至今，低隐波差+白马策略在获取超额收益的能力上比肩低隐波策略；在抗跌能力上媲美白马策略。这段时期内，低隐波差+白马策略年化收益率为7.94%，远高于低隐波差和白马策略的4.74%和4.39%。并且，其单月最大回撤7.48%以及月涨跌幅标准差3.19均低于低隐波差策略的8.72%和4.33。2024年初至今，低隐波差+白马策略累计涨跌幅为4.66%，仅略低于白马策略。分月度来看，低隐波差+白马策略相对于低隐波差策略的抗跌率达到了86.36%，相对于白马策略的超涨率达到了53.85%，成功规避了上述两个策略的弱点。同时，低隐波差+白马策略与权益市场的相关性明显低于上述两个策略，抵御权益市场波动的能力更胜一筹。

低隐波差+白马策略超涨抗跌，当前情形正适合布局。2021年至今，低隐波差+白马策略在权益市场正收益时远超白马策略，不输低隐波差策略；在权益市场负收益时同样能够接近白马策略的抗跌效果。分月度来看，低隐波差+白马策略相对于低隐波差策略以及白马策略的平均每月超额收益为4.25%、11.08%，而当前的超额收益分别为12.33%、13.60%，均超过平均收益，体现出本策略在当前市场情形下的优势。

6近期符合低隐波差+白马策略的转债盘点

新规发布之后，大盘、红利风格转债更受市场青睐，因此调整正股市值与股息率指标。同时，近期重大房地产利好政策频出，在行业选择中保留地产产业链相关行业。先前的“白马性”指标调整为：转债评级AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>50亿，近一年股息率>1.5% ，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）