2024行业新机遇：投资策略与市场前瞻
总量研究
1、《策略专题：三张表反映哪些行业有望底部反转？》
一、三张表反映哪些行业有望底部反转？报表周期组合：如何定义经营状态？开支和库存刻画供需，筹资和偿债描绘扩张意愿。报表周期组合：各行业如何寻找反转？周期：低周转+低开支+低库存；制造：高现金流+低开支+低库存；消费：低周转+低开支+低库存；TMT：低周转+低开支+低库存。
①周转率：周期行业，更容易在周转率的底部迎来营收增速改善。周期：周转率指标处于底部时，周期行业未来营收提升概率较高；制造：应收账款周转率处于底部时，行业未来营收提升概率较高；消费：固定资产周转率处于底部时，行业未来营收提升概率较高；煤炭和钢铁：周转率处于底部的周期行业案例。
②现金流：制造行业，更容易在现金流不低时迎来营收增速改善。周期：筹资占营收比不低时，周期行业未来营收提升概率较高；制造：经营占营收比或投资占营收比不低时，制造行业未来营收提升概率较高；电力设备和军工：现金流不低时的制造行业案例。
③资本开支：多数行业营收与开支相关性高，开支处于底部时未来营收提升概率较高；周期消费行业，更容易在开支底部迎来营收增速改善。
④库存：周期行业和制造行业的营收与库存相关性较高；周期制造行业，更容易在库存底部迎来营收增速改善。
食品饮料：开支&库存处于底部的消费行业案例；电子：开支&库存处于底部TMT行业案例。报表周期组合：寻找反转——周期板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？周期板块：
1）固定资产周转率或存货周转率的历史分位数<30%；
2）筹资现金流占营收比的历史分位数>20% ；
3）开支同比增速的历史分位数<40%；
4）存货同比增速的历史分位数<40%。周期：低周转+高现金流+低开支+低库存。报表周期组合：寻找反转——制造板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？
制造板块：
1）固定资产周转率的历史分位数<30%；
2）投资现金流占营收比或经营现金流占营收比的历史分位数>40%；
3）开支同比增速的历史分位数<40%；
4）存货同比增速的历史分位数<40%。制造：低周转+高现金流+低开支+低库存。报表周期组合：寻找反转——消费板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？
消费板块：
1）固定资产周转率的历史分位数<30%；
2）经营现金流占营收比的历史分位数>20%；
3）开支同比增速的历史分位数<40%；
4）存货同比增速的历史分位数<40%。消费：低周转+高现金流+低开支+低库存。
二、行业案例展示底部细分行业案例：厨房电器，低周转+高现金流+低开支+低库存底部细分行业案例：化学制剂，底周转+高现金流+低开支+低库存交运：铁路——龙头进阶期交运：港口——龙头进阶期医药：化学制药——出清末期农林牧渔：畜牧养殖——二轮出清末期电力设备：电机——龙头进阶期家电：厨房电器——龙头进阶期轻工：纸包装——出清末期商贸零售：超市——出清末期电子：面板——二轮出清末期机械设备：工程机械——二轮出清末期汽车：商用载客车——出清末期社会服务：景区——龙头进阶期传媒：门户网站——出清末期风险提示：1.全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2.美联储加息超预期变化；3.市场流动性超预期变化；4.国内经济复苏不及预期。
2、《设备更新持续推进，拉动设备制造环节需求——产业面面观第21期》
《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》出台后，近期各部门及地方密集出台详细方案，持续催化相应主题。在上一篇专题中，我们从设备更新周期的角度，推算了设备环节可能的更新规模，偏供给端视角。本次专题我们对比2016年，从产能利用、景气需求、存货水平等角度，进一步分析各行业更新设备的意愿，以及对上游设备制造环节的需求拉动。
设备更新政策密集出台，主题行情得到持续催化。各领域政策频出，对设备更新主题持续催化。在3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，各部门先后出台相应方案，加速推动设备更新和消费品以旧换新行动，但财政支持的具体政策较少。其中，《推动工业领域设备更新实施方案》率先出台，重点任务包括先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广、本质安全水平提升四个主要方面，将相关行业和设备环节一一列明，对于拆解设备更新需求有更强指引。制造业投资或迎来上行，有望拉动设备更新空间。当前或处于新一轮制造业投资上行阶段，将显著拉动设备更新空间。从重要政策出台节点和制造业投资增速拐点看，当前或处于新一轮设备更新上行周期。
2009年中、2016年中、2022年下半年分别出台了汽车、家电“以旧换新”政策，制造业升级改造重大工程包政策，设立设备更新专项再贷款，时间节点均与设备能力利用水平底部相契合。此后2-4个季度，制造业投资增速企稳回升，向上拐点时间间隔均在7年左右。三视角综合对比2016年，看当前企业的更新意愿。产能利用、景气需求、库存水平三个视角看企业更新意愿。
1）产能利用率：对比2016年，当前同样存在产能过剩问题，但主要是汽车制造、非金属矿物制品等部分行业拖累导致，其他行业产能利用率在近几年并未明显下降。
2）景气需求：本轮经济景气已逐步企稳回升，整体需求端的改善或将带动企业设备更新，但PPI预期弹性不足可能限制更新意愿。
3）库存水平：当前整体库存处于周期低点，部分行业高于2016年水平，但难形成拖累。下游更新拉动上游设备，关注石化、纺服、火电等设备制造。高周转、低库存、营收改善的行业或率先更新设备，关注能源及重型设备、纺织服装设备、火电设备等设备制造环节。
短期来看，不同行业进行设备更新将拉动上游设备制造环节的需求，而产能利用率高、需求相对较好、且没有高库存限制的行业，进行设备更新的动力相对更强。对比来看，这些行业包括石化、纺服、计算机（一级行业），以及火电、空调、半导体、环境治理（细分行业）。建议关注上述行业对应的设备制造行业。风险提示：1）政策出现重大转向；2）宏观经济出现重大变动。
3、《地产收储政策能实现稳地产新模式吗？》
“以旧换新”政策：地产去库的初步尝试。“以旧换新”政策是各城市对地产去库存的初步尝试，本文归纳了以下主要政策：
1.代售购新，政府不直接参与交易。
2.“旧转保”模式，旧房纳入保障性住房房源进行统租。
3.发放补贴。
4.政府收购旧房，指定国企进行集体收购。政府收储商品房：地产去库存的新模式。5月15日杭州市临安区发布收购商品房用作公租房的公告，该方式不同于“以旧换新”，是地产去库存的新模式，我们预计后续政府收储商品房作为公租房有望成为地产去库存的主要方式。
该方案与国企收购房屋的模式类似，但更加直接，收购标的也从居民二手房转变为商品房，交易对象改为直接与地产供应商交易，该模式也与央行新设立的保障性住房再贷款相呼应，对于地产去库存具有更直接的影响。保障性住房再贷款——稳地产的有力举措。
本文对银行设立3000亿元保障性住房再贷款造成的影响进行了测算，证明该政策对于地产去库存具有更直接的影响，是稳地产的有力举措。通过撬动5000亿元银行贷款，基本能够覆盖全国70平以下的商品房库存量，如需进一步消化地产库存，需后续政策的持续跟进。同时，该政策下政府收储地产的收益距离回本尚有一定距离，仍需政策进行一定调整以打开其收益空间。
4、《策略专题：哪些行业集中度有望提升？》
一）行业集中度提升通常意味着格局优化1）周期制造营收向中部公司集中，消费向头部集中。将行业成分股按照市值大小分为5组，计算每组在整个行业中的营收占比后发现，周期制造板块中如钢铁、建材、交运、电力设备的营收向中市值公司集中，而消费板块如社服、农林牧渔的营收向头部公司集中。2）营收集中度底部反弹往往预示着行业出清结束，格局优化。以工程机械行业为例，其龙头相对非龙头的毛利率、营收CR3相继于2017年见底。产业生命周期框架中，工程机械也于2017年左右出清结束，进入龙头进阶期，集中度与产业生命周期对行业格局的刻画基本一致。
（二）寻找集中度能够持续提升或底部反转的细分行业对数据回测检验后，我们认为营收集中度能够持续提升的行业应当具备以下特征：营收CR5呈现上行趋势，营收CR5分位数位于30%-80%，龙头相对非龙头毛利率分位数大于60%。而对于营收集中度能够底部反转的行业应当具备以下特征：营收CR3分位数低于30%，龙头毛利率高于非龙头毛利率。因此，我们筛选出以下集中度有望持续提升或底部反转的行业。1）一级行业中，煤炭、化工、有色金属、计算机、公用事业的集中度有望持续提升，石化、钢铁、电力设备、环保、美容护理、传媒的集中度有望底部反转。2）细分行业中，电力、航空装备、养殖、中药行业的集中度有望持续提升，风电设备、普钢、橡胶行业的集中度有望底部反转。
（三）周观点：基本面不弱和政策的稳步推进，仍然积极看多1）近期市场调整主要由于风险偏好的见顶回落：近期市场的调整主要因为“地产交易”过热见顶后，情绪热度的自发回落，以及近期地缘问题带来的流动性退潮。港股调整幅度也比较明显。2）坚持基本面周期触底的结构性机会：短期来看，关注报表周期有望底部反转的行业。我们分别验证了周转率、现金流、开支、库存四大类指标对周期、制造、消费、TMT四大类行业的基本面反转效果。其中周转率对上游周期最有效，现金流对中游制造最有效，开支和库存则对除TMT以外的大多数行业都有效。
5、《“控、改、增”并举，关注供给出清行业——《2024—2025年节能降碳行动方案》点评》
国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，进一步明确“十四五”节能降碳约束性指标。从方案的目的、抓手、力度出发，我们对此解读如下。事件点评方案总体要求——推动重点行业节能降碳，提出约束性指标。行动方案2024-2025年节能降碳做出总体要求。
2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。方案的目的？——核心在降碳+控能耗。
对比而言，2012年《节能减排“十二五”规划》将“强化污染物减排”单独成段，彼时污染防治重要性不低，而本次重心聚焦节能减排与新旧能源更替。总体来说，这次方案有点类似“新质生产力”和“供给侧改革”的混合：（1）这次方案更强调通过提高“能耗标准”来倒逼生产效率、生产技术、生产设备的提高和更新。（2）相对供给侧改革，这次方案也更加向中游领域覆盖。方案的抓手？——“控、改、增”三条线索。
策略视角看，可跟踪三条落地线索：（1）严控新增产能。例如钢铁行业，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增产能；对化工行业，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等新增产能；对有色金属提及“从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”；（2）改造传统产能。例如对建筑行业，结合城市更新行动、老旧小区改造，推进外窗、外墙保温、老旧供热管网等的升级；（3）布局新质产能。如交运行业，推动公共领域车辆电动化，推广新能源中重型货车，发展零排放货运车队等。
方案的力度？——约束性值得期待。总量层面，以“非化石能源消费占比”为例，要求2025年达到20%，推算2023-2025年每年需提升0.83%，而供改(2016)至今年均提升幅度为0.75%，未来2年调控力度可值得期待。行业层面，由于不少表述在于控“产量”而不是直接去“产能”，因此，对本身需求有增长的细分品种可能相对更好。结合产业生命周期，可以关注一些供给出清底部的行业。
我们观察到，不少行业已经入到供给出清的底部区间（低收入，低开支，低capex/da）。除了市场关注度本身较高的铜、铝以外，其中满足产业生命周期底部且方案中相关大类行业的细分包括：锡、建筑装饰、公共交通、风机、日化、铁路、传统发电设备等。风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）风险偏好低于预期。
6、《策略专题：中证沪港深红利成长低波动》
（一）红利策略未来长期或有超额收益
红利策略具备长期跑赢的基础。借鉴海外经验，大量国家在经济逐步降速后，其红利策略开始具备长期优势。回到国内，在经济预期的持续下调过程中，红利策略表现持续较好；国内股息率在逐步抬升，红利策略逐步具备长期跑赢基础。2021-2023年，国内和海外机构都在同步下调对国内经济的长期预期，进而导致过去3年红利策略持续较好。组合开始有所表现。
（二）港股股息率相对更高，加入低波有望增厚收益从长期视角观察，红利策略的持续跑赢往往来自于红利个股具备长期Alpha。高股息公司往往对应于ROE水平相对更高、盈利能力相对更强、资本开支低、现金储备充足、经营较为稳定的特点，是其获得超额收益的来源。此外，对比国内各大主流指数，“红利+低波”的组合绩优较高的收益率，风险更低，性价比较高。和国内市场相比，港股的股息率水平明显更高。目前看，港股高股息指数的估值水平处于历史低位；分行业股息率对比下，港股股息率水平普遍高过A股同行业公司。2021年后，港股市场的红利策略开始持续有较好的表现，具备较高的配置价值。
（三）景顺长城中证沪港深红利成长低波动（007751.OF）产品历史表现优异，兼具红利、成长、低波动等多重因子，收益更稳定。从估值来看，中证沪港深红利成长低波动指数当前估值处于历史低位；从盈利来看，指数的盈利能力突出，预期未来盈利高速增长；从股息率的角度看，指数2019年至今的股息率持续抬升，意味着未来指数投资的安全垫或逐步抬升，性价比持续上行。成分股行业分布看，中证沪港深红利成长低波动指数集中分布于金融行业，其次为工业、公用事业行业，行业分布相对集中。从个股分布角度看，指数市值偏向大市值，个股权重集中度较低，结构相对均衡，能够较高的分担风险。相比其他红利指数或者公募基金比较基准，中证沪港深红利成长低波动指数长期具有明显超额收益。从各项风险收益比的角度看，指数收益更高、波动水平更低、Sharp Ratio更高，回撤相对小，具备较高的性价比。风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。
行业深度
1、《社会服务行业专题：从招聘需求回暖看顺周期预期改善》
行情复盘：板块当前估值较低。复盘2022年至今社服板块的基本面与股价走势，2023年初由于市场提前博弈顺周期，对宏观经济复苏有较高预期，当复苏呈现结构性而非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期。
社服板块在经过一年多的消化高估值及高预期的调整之后，当前已经较有吸引力。具体到人力资源服务公司上，5月22日股价对应北京人力/外服控股/科锐国际2024年PE分别为12.9x/16.8x/17.0x。人才招聘：招聘需求同比回暖趋势延续。2024年5月19日为止一周（5.13~5.19）国内新增招聘公司数量44584家，达到2019/2021/2023年同期水平的53%/48%/171%，环比前一周下降13%；国内新增招聘帖数量106527个，达到2019/2021/2023年同期水平的42%/37%/175%，环比前一周下滑16%；招聘年均薪资14.82万元，达到2019/2021/2023年同期水平的126%/108%/99%，环比前一周上升0.18%。人服出海：中企出海背景下海外人服市场增长空间大。
随着中企加速出海，中国企业在境外雇佣的员工数量不断增长。2022年底中国企业在境外雇佣的员工数量超410万人。灼识咨询预计到2026年底，中国境外企业雇佣的员工数量预计将接近500万人。中国企业境外雇佣员工数量持续增长，催生了出海人力资源服务解决方案的需求。中国出海人力资源服务市场规模从2017年的16.8亿元人民币增长至2021年的35.0亿元人民币，对应CAGR为20.2%，预计2021-2026的CAGR为23.5%。公司对比：两大国企经营韧性强。北京人力和外服控股营收和毛利贡献分别主要来源于需求相对稳定的外包和传统薪酬人事服务。
科锐国际毛利贡献主要来源于灵活用工和中高端人才访寻，中高端人才访寻作为人才招聘易受宏观经济影响，因此两大国企经营韧性较强。境外业务方面，北京人力有大客户华为在海外的体量优势以及过去和Adecco十多年的合作经验，我们预计其境外业务方面有较大增长空间。投资建议：关注攻守兼备、高分红的人服龙头北京人力。
北京人力外包业务管理属性更强、招聘属性弱，因此韧性更强，业绩增长稳健。若宏观经济复苏，顺周期行情下，北京人力估值提升弹性大；若宏观经济出现波动或弱复苏，北京人力在逆周期中亦有较强阿尔法。同时公司作为国企充分考虑对投资者的回报，公司章程规定每年向股东分配的股利不少于当年实现的可分配利润（剔除盈余公积后）的50%，且优先采用现金分红的利润分配方式。风险提示：宏观经济复苏不及预期；政府补贴力度减弱；大客户业务波动风险。
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