2024涂料行业分析：民族品牌三棵树成长与市场展望
1三棵树：高速成长的民族涂料龙头
二十年磨一剑，三棵树是国内首家民营涂料上市企业。公司首创健康漆概念，主营乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品，并在此基础上拓展“马上住”一站式涂装服务，由涂料生产商不断向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商进行转变。多年来公司坚持下游渠道铺设，崛起于零售，壮大于工程，如今“零售+工程”双轮驱动迎来新一轮成长。
1.1深耕涂料领域二十载，炼就民族品牌领军者
回望公司发展，可分为三个阶段：
（1）2002-2009：零售起家，异军突起“农村包围城市”战略打入市场，以健康高端定位提高渗透率。公司于2002年成立于福建莆田，彼时国内涂料行业竞争格局激烈，既有立邦、多乐士等外资品牌抢占市场份额，又有各类国产小品牌鱼龙混杂。三棵树虽成立较晚，但公司清晰认识到涂料零售端的消费属性，持续投入家装健康漆产品研发，并避开与一线品牌在大城市的竞争，从二、三线城市入局，逐渐以低线城市高端健康品牌的形象突破重围。
（2）2009-2016：进军工程，乘风而行借地产之风进军工程市场，正式拓宽业务范围。公司早在2006年即开创工程漆事业部，直到2009年借地产之风正式实现突破。当年6月，三棵树通过竞争激烈的招标后成为了恒大材料设备三家中标企业之一，与恒大地产集团达成战略合作，从此成功打进工程涂料市场。随着与优质地产商合作带动口碑发酵，2013年后公司进入大地产商集中采购的快速发展期，工程漆实现全面发力、增长迅猛。2013年工程漆销售收入2.5亿元左右，占当年营收的比约25.8%；到2016年，工程墙面漆销售收入已达8.92亿元，收入占比达到45.8%。
（3）2016至今：品牌升级，“零售+工程”双轮驱动2016年三棵树上市，以“零售+工程”双轮驱动的模式保持较好的增长劲头。目前，公司下游渠道可细分为C端、小B端与大B端。C端面向个人消费者及装饰公司销售家装涂料，公司主要采用经销模式，同时也通过电商平台进行引流。小B端包括旧改、公建等场景下的工程服务，也包括部分小型地产项目，主要采用经销模式。大B端面向大型地产公司，采用集采直销渠道。
该阶段，产品体系逐渐完善，公司加快向综合服务商转型。1）品类外延，产品多元化。墙面涂料业务仍是公司最主要的收入来源，家装与工程墙面漆的占比近几年维持在60%左右。同时，产品还涵盖防水、胶粘剂、木器漆、保温、多种辅材等，围绕竣工装修产业链加大业务配套，实现多元发展。2）产业链整合，“产品+服务”一体化。近年来公司大力推进“马上住”、“美好家园”等一站式服务，打包提供本品牌产品，服务流程全面标准，加速满足客户对墙面翻新、整体涂装的需求。
1.2股权结构稳定集中，员工持股充分激励
公司股权结构明晰，大股东绝对控股67.02%。作为公司创始人，董事长洪杰自公司上市以来持股比例不低于60%，为公司实际控制人。第五期及第四期员工持股计划分别占比3.44%、1.64%。集中的股权结构有助于推动公司高管与股东的利益趋同，从而降低代理成本，优化公司治理结构。
公司坚持员工股权激励，高度绑定公司与员工利益。截至目前，公司共推出五期员工持股计划，第五期持股计划覆盖员工5000人，占总员工数的比例近半，覆盖面非常广泛，有利于调动员工积极性。
1.3营收和业绩增速较稳健，计提风险释放曙光初现
上市以来公司营收维持较快增长，2022-2023年地产承压影响涂料需求。上市以来公司规模持续扩张，近两年在地产下行的环境下，2022/2023年公司收入增速分别为-1%/10%，基本维稳，主要得益于公司持续布局C端与小B端渠道，零售业务开展顺利。2023年受应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加影响，归母净利润同降47%。
分产品来看，品类结构不断丰富，墙面涂料提供主要收入及利润。公司涵盖多种产品及服务，其中，2023年墙面漆产品收入占比60%，为公司核心产品；其中，由于房地产周期下行，工程端涂料市场有所承压，持续多年快速增长的工程漆收入增速开始放缓，家装漆随零售渠道拓展而逐步放量。基辅材收入占比仅次于墙面漆，近年来通过配套销售不断提升，2023年达到19%。公司于2019年并购大禹防漏，涉足防水业务后防水卷材销售快速放量，2023年实现收入12.6亿元，占总营收的10%。
毛利率与净利率水平呈下降趋势，计提风险出清后有望带动业绩弹性释放。2014到2023年，公司毛利率由46%降至32%，主要是由于行业竞争激烈、原材料价格上涨及产品结构调整；归母净利率近年来较低主要是受到地产客户减值计提的影响。截至2023年公司应收账款单项计提比例达到77%，计提风险出清后有望带动业绩弹性释放。公司期间费用率近年来维持稳定，管理费用率2021-2023年维持在7-8%，销售费用率2021-2023年维持在15-17%。
加强回款，经营现金流及负债有所改善。2023年经营现金流14.08亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct，付现比101.9%同增1.3pct，客户现金回款质量提高，不断改善公司流动性。负债端看，公司2023年应收账款及票据较2022年末显著下降，资产负债率从2021年的83%下降到2024Q1的80%。
2建涂赛道格局分散，行业需求长期景气
2.1建筑涂料上游为化工原材料，下游对应多种场景
建筑涂料生产过程以物理分散和混合为主。建筑涂料上游原材料主要包括以下四部分：1）成膜物质：又称基料，可使涂料牢固黏着于被涂物面上形成连续薄膜，决定涂料的基本特性。成膜物质包含很多种，溶剂型涂料主要采用树脂，水性涂料如乳胶漆则采用乳液。2）分散介质：用于确保分散体系的稳定性和流变性，在涂料成膜后挥发。3）颜填料：分为颜料和填料，分别起到着色和骨架填充作用，从多方面改善涂料的物理和化学性能。4）助剂：一般用量很少，但在涂料的制备，储运、涂装过程中能够控制或增强涂料的性能。
产业链下游可分为大B、小B与C端三大渠道，各自对应不同应用场景。大B端需求主要体现在新建商品房市场，可为新房外墙与精装修新房内墙涂刷；小B端主要对接经销商与小型建筑装饰承包商，承接公建、旧改等涂刷项目；C端需求集中于内墙涂刷，在新房市场中体现为毛坯新房内墙涂刷，在存量市场则体现为二手房、旧房内墙翻新重涂。
2.2涂料是个好赛道，拥有千亿级别市场容量
涂料行业兼具周期与消费属性，是个好赛道。一方面，其处于地产链竣工后端，与地产周期有一定关联；另一方面，由于兼具功能和装饰作用，受益于多轮次的存量更新场景，客户群体逐渐从地产渠道转向家装渠道，涂料下游需求长期存在稳定空间。从增量和存量两大市场来看我国涂料行业下游需求的发展趋势：
（1）增量市场：增量仍占主导地位，政策驱动周期复苏精装房增速放缓，毛坯房渠道重要性凸显。截至2022年，我国城镇化率达到65.2%，新房增长空间仍然存在。2017-2020年，精装房保持着较高增速。2021年以来，精装商品住宅整体市场规模进入稳定期。奥维云网显示，2023年中国房地产精装修市场新开盘项目1564个，同比下滑21.9%；市场规模93.39万套，同比下滑35.9%。未来短期内，由于毛坯房资金投入更小、回款周期更短，更存在精装楼盘改换毛坯的趋势，使得零售涂料市场重要性不断凸显。下游客群由地产转向家装，装饰公司渠道占比提升。早年国内新房主要为毛坯房，故下游以零售消费者为主；过去十年地产集采模式下精装房规模快速提升，带动客户群体转变为房企；而如今家装渠道拐点已至，客群转回零售的同时，装饰公司这一渠道越来越重要。装饰公司充当了品牌和众多消费者之间的链接平台，带来的收入成规模化，是地产集采之后又一个能帮助企业稳定合作对象从而快速提升规模的机会。
政策有望拉动新房需求，一二线城市放松限购是大势所趋。4月底以来，核心城市陆续优化地产政策，具体政策包括4/28成都全面取消限购；4/30北京允许放开五环外限购；5/6深圳提出非深户居民限购1套房，且在郊区购房社保缴纳年限由3年调整为1年，多子女的深户居民郊区放开限购；5/9杭州、西安全面取消限购。截止5/9全国共50个城市对限购政策松绑，其中包含成都、杭州、西安、佛山、东莞、厦门、南京、苏州等22个城市全面取消限购。
政治局会议再定调，去库有望疏通一二手房置换链条。4/30政治局会议强调要“要结合房地产市场供求关系的新变化，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。各地通过“以旧换新”消化库存，核心城市如上海、深圳等先后推出商品房“以旧换新”模式。截至5月，支持商品房“以旧换新”的城市已超过50个。以旧换新既消化存量二手房，又给新房库存去化提供需求点，同时还降低业主退出成本，有利于打通一二手房置换链条，促进改善需求释放。政策的持续放松，以及去库方面的定调，未来地产需求有望持续企稳回升，提振整体产业链需求。
2）存量市场：存量时代步伐渐近，下游空间长期稳定尽管当前增量市场仍为涂料下游的主导驱动力，存量时代的步伐已经在逐渐到来。国内存量房市场有望不断放量，主要来自以下几个方面：1）二手房交易带动内墙重涂：在部分经济发达的高线城市，存量交易已占据主导地位，可以预见我国未来经济不断增长、城镇化发展成熟后住房交易结构趋向于存量主导。在二手房交易之后，根据优居研究院、红星美凯龙联合发布的《2021中国门窗行业发展趋势蓝皮书》显示，2019年全国家庭中老房或二手房局装及整装的意愿占比为48%，超过新房装修，而墙面作为入户最直观的一道家装环节，会成为翻新的主要对象。
2）旧改拉动外墙重涂：2020-2023年，我国老旧小区改造数量分别为4.03/5.56/5.25/5.37万个，较为稳定。根据2021年下半年住建部发布的通知，“十四五”期间我国目标是基本完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区的改造工作，由此可见本轮老旧小区改造并未实现全覆盖，仍有一定的推进空间。同时，旧改并非一次性工程，随着时间推进，许多老旧小区面临多轮改造，旧改、城市换新对涂料的需求很可能持续处于进行时。
3）重涂周期可能缩短：目前我国住宅内墙重涂周期比发达国家略长，未来随着我国经济不断发展，人民生活水平提高，对墙面美观度的追求很可能促使重涂周期朝欧美等发达国家逐渐靠拢，届时翻新重涂需求将会更加旺盛。对标海外市场，发达国家涂料赛道弹性较强，主要由于存量市场重涂需求支撑成长。涂料需求在次贷危机之后得以恢复，主要得益于美国涂料下游需求已转变为以存量重涂为主的格局。根据《宣伟2023金融社区报告》，随着美国城镇化率不断提升至较高水平，住房保有年限由1985年的23年上升至2019年的41年。2022年美国建筑涂料需求8.3亿加仑左右，已超过金融危机前2004年的峰值水平。若不考虑涂料DIY需求（其下游用途难以追踪，但同样包括重涂），2021年存量房重涂需求占下游需求的比例达到32%，是涂料销售的主要来源之一。
2.3内外资共同竞争，长期展望龙头集中度提升
回顾中国建筑涂料发展：外资品牌引导行业初期增长，如今实现内外资共同竞争。我国建筑涂料行业处于早期缓慢发展的阶段，主要由于彼时外墙装饰主要采用砂浆与颜料混合成膜物质，建筑涂料经营以作坊式生产为主，体系并不成熟。20世纪80-90年代，外资品牌介入国内市场，将乳胶漆、水性漆等先进技术引入国内，并通过广告进行广泛宣传，改变了国内对于建筑涂料的认知；这一阶段随着技术提升，国内建筑涂料行业也开始快速发展，企业数量不断增加，但规模以中小为主，品质良莠不齐。2000年前后，陆续有三棵树、亚士创能这样的国产企业成立，并受益于地产集采做大做强，如今可与外资企业分庭抗礼，形成共同竞争的局面。我国涂料行业参与者众多，暂未出现大型龙头，立邦/三棵树市占率排名前二。据涂界，2021-2023年我国建筑涂料市场规模分别为1350/1290/1189亿元。细数当前涂料行业参与者，既有早在上世纪90年代进入市场的外资品牌，又有后续不断成长起来的国内品牌，同时国内低端企业规模小但数量非常多。从2023年的市占来看，立邦市占率15%为国内第一，三棵树作为民族龙头在建筑涂料行业份额约7%，排名第二。
与发达国家涂料行业集中度相比，我国涂料市场仍相对分散。海外多个发达地区已进入涂料行业的稳态发展阶段，形成了本土龙头市占率绝对第一、众多区域小企业并存的格局。欧洲/美国CR10为76%/90%、CR25为88%/93%，而我国CR10/CR25分别为36%/43%，相比之下，国内涂料行业格局高度分散，规模仍有进一步整合的空间。
当下供给端集中度不断提升，长期来看本土龙头企业剩者为王。本土龙头份额提升动因有三：1）中小企业加速出清：国内地产行业下行，环保法规趋严，中小建材企业资金流动性承压从而破产出清，龙头企业获取其份额，倒逼市场集中度提升；2）内资取代外资份额：部分外资品牌在国内品牌力宣传不足，且企业文化有所不同，内资品牌具备向上赶超的机会，比如2020年三棵树建筑涂料业务销售收入规模首次超越多乐士，而后逐步拉开差距，未来国产替代亦是趋势所在；3）龙头自身加大全渠道市场渗透：目前国产龙头企业资金较为充足，拥有深耕渠道和品牌的意识，且受益于国潮崛起趋势，能够通过各渠道全面布局而提升企业市场份额。
综合需求和供给看整个行业，短期内行业需求受地产影响下降，但供给端也会压缩，且长期来看存量需求还有待释放，所以不断布局品牌和渠道的本土龙头企业非常有竞争潜力。
3C端家装漆：品牌高端升级，渠道差异开拓
3.1长期建设一：坚持广告宣传，塑造品牌调性
三棵树为后起之秀，长期致力于渗透消费者认知。由于外资品牌在上世纪90年代便已进入中国，以高端的形象在早期涂料零售市场占据先发优势，三棵树作为后起之秀，必须在品牌知名度上不断追赶。依托于主流大事件，赋能品牌高端升级。公司品牌力培养思路主要为借力国民性事件加强品牌曝光度。2005年，三棵树涂料搭上“神六”一飞冲天，将航空航天所代表的高科技、高品质烙印于三棵树品牌；2008年，公司再续航天缘，成为“神七”搭载涂料品牌，进一步夯实品牌形象；2022年，公司成为北京冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，签约武大靖、谷爱凌、中国国家短道速滑队为代言人，借这场全民盛宴加强对消费者的号召能力，助力三棵树打造高端国牌。
品牌力培养成效显著，搜索指数赶超外资。从百度搜索指数来看，这种品牌力培养十分有效。近两年来借助冬奥广告发力，公司百度搜索指数明显提升，且近半年的平均数据略高于立邦。随着三棵树高端形象打造越发成熟，公司在零售端与外资的差距有望不断缩小，实现国牌认知超越。
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