2024年氟化工行业深度分析报告

一、龙头起航，全方位领先布局氟化工版图

（一）公司由巨化集团子公司重组而成，20余年成长为氟化工产业龙头

公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委。浙江巨化股份是由巨化集团在1998年4月将旗下合成氨厂、硫酸厂、电化厂和浙江衢化重组而成。1998年6月，公司在上交所成功上市。目前公司的实控人仍为浙江省国资委，其持股比例为48.09%。控股股东巨化集团为正厅级单位。公司直接控股股东是巨化集团，目前持有公司股份53.43%，巨化集团前身是衢州化工厂，于1958年筹建，于1993年国有企业改制。巨化集团是浙江省国资委下属企业，由浙江省国资委控股90%、浙江省财政厅持股10%，集团公司为正厅级单位。

成立之初公司主营业务氯碱产品和氟化工产品，具体包括农用化肥、氯碱、制冷剂、农药、聚氯乙烯等。巨化集团分别在2009、2013、2017、2018年将巨圣氟化学、巨化锦纶、塑化厂及新联化工（部分装置）、巨化新材院和巨化技术中心装入上市公司体内，其中巨圣主要从事PTFE及单体业务，巨化锦纶主要经营环己酮、己内酰胺等基础化工品，集团公司塑化厂主要从事PVC注塑、纯碱、氯化钙产品，新联化工主要从事次氯酸钠业务。由于公司所处的浙江省具有丰富的萤石资源，发展氟化工具备得天独厚的资源优势，公司的生产重心逐渐以氟化工为主。根据自然资源部矿产资源保护监督司2023年公布的《2022 年全国矿产资源储量统计表》，2022年公司周边赣、浙、闽位居国内萤石矿储量1、3、5位，三省合计探明萤石矿储量43.79%。公司发展氟化工具备天然的地理位置优势。2010年之后，公司逐渐确立以氟化工为核心主业，氟氯联动战略。除了持续装入巨化集团的子公司外，公司一方面向上延伸收购巨化鑫尔特将上游原材料乙烯氯化物板块补足。另一方面向下延展，通过收购宁波巍华布局含氟芳香族中间体。此外，公司为了进一步巩固三代制冷剂的龙头地位，于2024年1月收购淄博飞源化工51%股权，至此氟化工龙头版图基本形成。

公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支，2023年公司研发费用达到10.01亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面较为领先。

（二）公司持续完善氟化工、氯碱及合成氨产业链布局，一体化优势渐显

公司目前拥有完整的氟化工产业及氯碱、合成氨产业链，一体化成本优势显著。氟化工方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。合成氨方面，公司拥有从甲醇、液氨到氯化物、丁酮肟等产品。公司继续深耕含氟高分子及特种新材料领域，未来资本开支集中于新材料方向。根据公司目前在建项目来看，由于生态环境部规定二代及三代制冷剂不可新建或者改扩建，因此公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子材料PVDF、PTFE、FEP、HFP及氟化液、特种聚酯切片PTT、PDO等新材料领域。

公司通过持续的收购兼并，子公司数量庞大。分类别来看，浙江衢化、衢州联州制冷、衢州氟汇、浙江巨化化工、淄博飞源主要从事制冷剂业务；巨圣氟化学、衢州巨塑主要从事含氟高分子业务；巨邦高新主要从事含氟精细化学品业务；兰溪巨化、衢州氟新、宁波巨化、浙江凯圣主要从事氟化工原料及部分制冷剂业务；晋巨化工、巨化锦纶、巨榭能源、巨化检安石化等从事基础化工及石化产品业务；中巨芯从事电子特气及湿电子化学品业务，已经于2023年分拆上市。

（三）上市以来营收规模稳步增长，业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献

公司营收总体呈现稳步上行的趋势，归母净利润则具有一定的周期性。公司营收规模从1995年的10.5亿元增长到2023年的206.55亿元，CAGR达到11.23%；归母净利润从1995年的1.01亿元增长到2023年的9.44亿元，CAGR达到8.31%。分阶段来看，公司归母净利润在2010-2011、2017-2018、2021-2022年增速显著。（1）2010-2011年，受益于家电下乡政策推动，二代制冷剂价格大幅上涨，公司在2010年实现归母净利润5.86亿元，同比+407.9%，在2011年实现归母净利润17.47亿元，同比+197.8%。（2）2017-2018年，受化工行业供给侧改革的影响，三代制冷剂、含氟高分子材料价格持续高位，多数产品的10年内的历史最高价均在2017-2018年达成。公司作为氟化工龙头，在2017年实现归母净利润9.35亿元，同比+518.6%，在2018年实现归母净利润21.53亿元，同比+137%。（3）2021-2022年，国内于2021年9月正式加入基加利修正案，行业内开始超产抢配额。虽然三代制冷剂跌至成本线以下，但是超产行为带动了上游氯化物的价格和利润上行，公司具备上游材料的一体化，因此深度受益本轮上涨。此外PVDF等产品在2021-2022年由于锂电需求高增，高点时期价格从7.2万/吨上涨至46.02万/吨。公司在2021年实现归母净利润11.09亿元，同比+1062.9%，在2022年实现归母净利润23.81亿元，同比+114.7%，创历史新高。（4）2023年开始，制冷剂配额基本确定，行业回归正常生产，公司2023年实现营收206.55亿元，同比-3.88%，实现归母净利润9.44亿元，同比-60.37%。预计随着2024年三代制冷剂配额正式实施，公司盈利有望显著提升。

从营收及毛利润结构上来看，公司营收与毛利润主要由制冷剂和基础化工产品贡献。2023年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原料、含氟精细化工品的营收占比分别为29%、20%、12%、10.7%、6.3%、3.3%、0.2%。而从毛利结构来看，2023年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原料、含氟精细化工品的毛利润占比分别为28.8%、30.9%、4.8%、10.3%、14.4%、6.0%、0.4%。

分板块毛利率方面，公司含氟精细化工品、基础化工、食品包装材料业务的毛利率均值较高，过去10年的均值分别为38.8%、24.6%、22.9%。氟化工原料及制冷剂业务的毛利率总体波动性较大，过去10年均值分别为18.8%、15.4%。费用率方面，公司上市以来的费用率均值为10.9%，费用控制较好。其中销售费用率均值为1.77%、管理费用（包括研发费用）率均值为7.58%、财务费用率均值为1.56%。

二、制冷剂：三代制冷剂涨价通道开启，公司掌握核心定价权

（一）制冷剂代际替换速度放缓，三代仍是未来主流制冷剂

制冷剂，又称冷媒、雪种，通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节。无机化合物（水、氨、二氧化碳）、卤代烃（氟利昂）、碳氢化合物（甲烷、乙烷、丙烷）以及其他烃类（乙烯、丙烯）都可以作为制冷剂。目前多使用卤代烃和碳氢化合物作为制冷剂。

卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分，并且根据其化学组分的不同分为四代制冷剂。其中不含氢的卤代烃称为氯氟化碳，通常写成CFCs，为第一代制冷剂；含氢的卤代烃称为氢氯氟化碳，通常写成HCFCs，为第二代制冷剂；不含氯的卤代烃称为氢氟化碳，通常写成HFCs，为第三代制冷剂；第四代制冷剂为碳氢氟类，通常写作HFOs。制冷剂的环境评价指数是ODP和GWP。主流的第一二代制冷剂具有较高的ODP（Ozon DepletionPotential）值，ODP值表示对臭氧层破坏能力，CFCs释放到大气中后，在紫外线的作用下释放出Cl自由基，与臭氧发生反应将臭氧变成氧，出现臭氧层空洞，导致过量的紫外线到达地球表面。而第三代制冷剂虽然有较低的ODP值，但是其GWP（GlobalWarming Potential）值高，GWP值即CO2排放当量（规定CO2的GWP值为1）。

制冷剂下游以空调应用为主，国内产业链供应全球。由于国内具有丰富的萤石资源及完整的制冷剂产业链，2020年国内制冷剂产能占全球约66%，当前实际产量占比预计更高，国内制冷剂供应全球。从制冷剂直接出口来看，R22、R32、R125、R134a的出口占比分别为51.9%、19.6%、17.7%、61.4%。

终端空调排产与全球需求挂钩，国内空调排产韧性较强。制冷剂主要用于空调、汽车、冰箱中，其中21年我国制冷剂下游中空调占比约78%、冰箱占比约16%、汽车占比约6%。从制冷剂主力下游空调来看，空调需求与地产竣工端增速高度相关，但由于国内空调是与全球地产增速挂钩，因此其需求韧性较强。对于空调及冰箱行业，国内产能供应全球。根据产业在线的数据，2020年中国空调、冰箱冷柜在全球的产量占比分别为89%、59%，因此无论是制冷剂的直接出口还是间接出口，其需求均与全球市场挂钩。虽然当前国内地产竣工面积同比下行趋势渐显，但是亚非拉等发展中国家的地产繁荣，也将对国内空调产量提供增量需求。

在国内空调市场中，目前新装市场约有95%使用三代制冷剂，售后市场约有38%使用三代制冷剂。R410a是最早出现替代二代制冷剂的三代制冷剂，中国在2011年海外专利到期后开始使用R410a。而R32则是由日本大金于2012年11月率先在全球推广销售，由于具备更高的制冷制热效率及更低的GWP值，目前已经成为空调市场的主流制冷剂品种。根据产业在线数据，2022年国内空调新装市场中约64%使用R32，但由于国内使用R32时间相对较晚，因此目前国内维修市场以R410a（37.5%）和R22（62.5%）为主。

汽车空调则基本使用R134a作为制冷剂。最早汽车空调主要使用R12作为制冷剂，随着蒙特利尔议定书的签订，以及杜邦在1999年开发出R134a产品，国内于2002年开始下线的新车型均使用R134a作为制冷剂。根据产业在线数据，2022年海外汽车市场中有71%使用R134a作为制冷剂，国内汽车市场的R134a的使用率达到99%。

由于初代制冷剂对臭氧层有严重破坏，而后续的二代和三代制冷剂的高碳排也对环境有一定的破坏作用，因此制冷剂的生产和使用逐渐受到约束和限制。目前全球首个提出控制制冷剂生产的政策是1985年颁布的《保护臭氧层维也纳公约》，该公约首次指出CFCs对臭氧层的损耗危害，是全球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束的政策是1987年达成的《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，以及随后产生的一系列修正案逐步对限制品种、禁用时间进程等进行完善。⚫对第一代制冷剂生产的定量约束：1987年签订的蒙特利尔议定书要求冻结1986年CFCs的生产规模，并要求发达国家在1988年减少50%的制造量，自1994年则要全面禁止哈龙灭火剂（含溴、氯卤代烷类灭火剂）生产。1992年的哥本哈根修正案则将发达国家CFCs、CTC、TCA的最终淘汰时间确定为1996年，将哈龙淘汰时间确定为1994年。⚫对第二代制冷剂生产的定量约束：1990年伦敦修正案增加4组共计34种HCFC受控物质。1999年北京修正案首次对HCFC的生产进行控制，发达国家将在2020年全面停止使用HCFCs，发展中国家要求在2030年停止使用。2007年蒙特利尔修正案对发展中国家的禁用时间日程做了修订，将冻结年度提前3年，将最终淘汰时间由2040年提前至2030年。⚫对第三代制冷剂生产的定量约束：在2016年基加利修正案则将18种HFCs正式列入受控清单，并要求大部分发达国家到2036年削减85%HFCs、发展中国家到2045年削减80%HFCs。

我国于1989年加入《保护臭氧层维也纳公约》、1991年加入《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，2021年宣布接受《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，逐步加入制冷剂生产约束之中。根据以上规定，我国于2009-2010年开始锁定二代制冷剂配额，于2013年开始对二代制冷剂实施配额制度生产；于2020-2022年开始锁定三代制冷剂配额，于2024年开始对三代制冷剂实施配额制度生产。

（二）二代制冷剂：配额加速削减、价格中枢稳步上行

发达国家基本已经禁用二代制冷剂，发展中国家也即将在2030年退出。全球二代制冷剂的生产受控开始于1987年，发达国家在1989年冻结生产基线，计划在2020年全面淘汰。国内二代制冷剂基线年为2009-2010年，配额削减从2013年开始。根据最终确定的二代制冷禁用日程表看出，发达国家在2020年将HCFCs削减99.5%，在2030年将全面禁用。发展中国家将在2025年削减67.5%、2030年削减97.5%（保留2.5%的维修量），2040年将全面淘汰。

国内于2013年开始正式实施配额制度生产，截至2024年已经累计削减50.1%。从过去11年的配额削减速度来看，国内的二代制冷剂配额分别在2014、2015、2019、2020、2023年累计削减1.3%、14.1%、18%、31.5%、50.0%。分品种来看，F141b、R142b的配额削减速度略快于R22：2024年F141b、R142b、R22的配额较2013年分别削减77%、59%、41%。R22配额有望在2025年加速削减，以达成履约目标。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，并在2030-2040年完成生产及消费端的淘汰（除保留2.5%维修用途外）。而截止到2024年，国内二代制冷剂累计削减50.1%。因此2025年需要削减17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b已经超过履约目标，R142b的削减速度接近履约目标、R22尚需加速削减才能履约。如果假设2025年F141b、R142b分别在2024年基础上继续削减10%/20%，则R22需要在2024年基础上削减38%（即在2024年基础上减少6.95万吨，累计削减64%）才能满足2025年的履约目标。

R22的消费总体偏刚性，加速削减后涨价概率较大。R22在2023年国内总产能为80.1万吨，实际产量为51.75万吨，实际需求量为54.20万吨。从消费结构来看，约有62%的R22用于合成高分子材料，出口需求占比约17%，国内替换市场需求约占16%，约有5%左右的量分给了空调企业（口径为生态环境部下发的国内终端使用配额，实际用量或可能比该数值低）。如果只考虑制冷剂ODS用途的需求，R22用于售后市场占比较大，而该部分需求相对刚性且对价格敏感度低，如果R22配额加速削减，涨价概率及弹性较大。

近期二代制冷剂R22价格已经开始上涨，截至6/22，R22主流市场成交价在3万元/吨，较年初涨价10000元。二代制冷剂R22的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8月份。我们认为近期涨价反映的是2025年R22配额有望加速削减的预期。此外，从库存数据来看，行业存在加速生产并囤库存行为。

复盘R22过去的价格变化，二代制冷剂价格在2013年实施配额生产制之后，10年内价格实现翻倍。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高。此外在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。因此二代制冷剂价格上涨，但是在过去相对温和的削减政策下，其价格弹性相对一般。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）