2024商用车行业一季度增长及未来展望报告
一、重卡实现“开门红”，内需迎来明显改善
2024Q1重卡行业实现整体销量27.2万辆，同比+12.9%/环比+33.3%，主要得益于国内需求转暖、出口景气韧性维持，行业实现同环比高增的亮眼“开门红”销量表现，为全年重卡行业向上增长奠定良好开年基础。
根据Wind和CEIC统计口径，2024Q1重卡出口销量约6.6万辆，同比+5.1%/环比+0.1%，月均2.2万辆，延续了2022年以来的需求景气韧性；2024Q1重卡内销约20.6万辆，同比+15.6%/环比+49.3%，表现符合重卡过往国内季节性需求规律，在同期高基数下仍实现双位数增长。
1.1 高油气价差带动天然气重卡产销两旺，新能源重卡加速上量
天然气重卡与新能源重卡持续上量，带来重卡内需结构性亮点。得益于2023年Q2以来天然气价格下行，与油价的季度平均价差明显拉大至3.0元/kg左右，叠加公路货运运价承压。天然气重卡使用经济性得到凸显，天然气重卡需求持续释放。2024Q1天然气重卡实现销量5.2万辆，同比高增+212.8%/环比+11.9%，延续了加速渗透的发展趋势。同时，在政策支持与电池成本下探双重利好下，2024Q1新能源重卡快速放量，实现销量1.1万辆，同比高增+143.2%。
1.2 对俄罗斯重卡出口需求有所承压，出口区域结构明显优化
根据海关总署口径，2024Q1中国对俄罗斯实现重卡出口约1.2万辆，同比-46.2%/环比-49.1%，占比自2023年超1/3下滑至2024Q1约18%。2024年3月仅0.2万辆，较2023年月均0.9万辆明显下滑。俄罗斯以外地区东南亚、非洲、中东等地重卡需求持续向上，形成良好对冲。
1.3天然气发力、出口强势提升重汽份额，潍柴保持天然气机绝对领先
当前看，需求旺盛的天然气及出口CR5集中度明显更高，2024Q1天然气CR5达95.7%、2023年出口CR5达93.6%，2024Q1重卡CR5市占率进一步提升至90.4%。得益于出口份额近半的领先优势及天然气细分市场的加速发力，2024Q1中国重汽市占率进一步提升至28.1%，稳居行业销量、市占率“双冠军”。一汽解放天然气重卡领先地位维持，陕重汽销售结构明显优化，天然气及出口占比明显提升。潍柴在天然气重卡发动机领域保持绝对的领先优势，2024Q1市场份额进一步提升至67.6%。
二、客车一季度出口实现高增，大超年初预期
2024Q1客车行业实现整体销量12.4万辆，同比+23.9%/环比-14.8%，主要得益于国内旅游客车需求修复、出口持续高增，行业实现同比高增。其中，中大客车实现销量2.1万辆，同比+82.7%，需求修复更为显著，绝对量已超2024Q1水平；轻客实现销量10.1万辆，同比+18.4%。
2.1 旅游客车需求持续修复，为行业一季度主要增长来源得益于2023年二季度以来旅游场景恢复，旅游出行人次持续增长，中大型旅游客车需求加速释放，季度销量均超过1.2万辆。2024Q1中大型旅游及长途客车实现销量1.2万辆，同比+157.2%/环比+1.9%。同时，近年来高端客车需求持续向上，带动旅游客车市场呈“量价齐升”发展趋势。
2.2 国内公交车需求相对疲软，但地方招标项目已有所改善近年来，以公交车为代表的中大型城市客车需求明显承压，主要因地方财政支出收缩，各地公交车采购项目减少，叠加私家车及地铁等城市出行方式的丰富，公交车需求整体呈“小型化”发展趋势。2024年以来，在设备更新政策引导下，部分城市已开展新一轮车城市公交项目招标，并以纯电动车型为主，公交车需求有望在2024Q2开启上行周期。
2.3 客车出口一季度表现超预期，欧洲市场利润池最为丰厚自2021年三季度起，客车出口持续向上增长；2023年得益于海外旅游及城市内通勤出行场景恢复，大型客车需求快速修复，带动中国大型客车出口呈高增态势。根据CEIC数据，2024Q1客车实现整体出口1.7万辆，同比+30.9%，其中大型客车出口0.7万辆，同比+60.5%，显著跑赢行业表现。分区域结构来看，当前中国客车出口主要集中在亚洲、中南美地区，销量占比约75%；欧洲虽然只占出口销量的约5%，但金额占比达28%，主要系中国当前对欧洲出口以纯电动中大型客车为主，出口均价超230万元，远高于其他海外地区及国内售价，对出口车企收入及利润贡献明显增量。
2.4 宇通保持强势领先份额，新能源出口比亚迪居于第一2024Q1宇通保持绝对的行业龙头地位，市场份额达33%，在出口市场份额虽低于金龙系，但中大客车在其销量中占更高，尤其是对欧洲中大新能源客车出口。从新能源出口细分市场来看，比亚迪得益于完备的新能源产业链布局、长期的海外市场耕耘，2023年市场份额居于行业领先，金旅客车、宇通客车、苏州金龙、福田欧辉位列第2-5名。
三、重卡核心标的财报回顾
我们选取一汽解放、中国重汽、潍柴动力、福田汽车、中集车辆为重卡分析样本。3.1 销量增长带动业绩向上，海外业务叠加规模效益释放业绩弹性销量表现来看，2023年及2024Q1重卡行业整体销量增速分别为35.6%/12.9%，一汽解放、中国重汽明显跑赢行业增速，解放为52.0%/33.1%，重汽集团为47.5%/13.5%，主要得益于其天然气及出口细分市场的持续发力。潍柴在商用车柴油机市场中市场份额也有一定提升。
2022Q4核心重卡企业收入端已率先回归至正增长通道，2023年每个季度均保持双位数高速增长。盈利端滞后于收入端一个季度于2023Q1开始显著修复，得益于规模效益及高盈利性出口业务占比提升，盈利增幅明显高于收入端。2024Q1在同期相对高基数下，收入增幅有所放缓，但利润端仍保持较高增速。
分企业看，2023年及2024Q1一汽解放、中国重汽收入增幅保持领先，但因销量增速更高、费用端良好管控，解放2024Q1收入及利润增速跑赢重汽；潍柴作为综合型商用车龙头，收入及利润端增长表现更为稳健。2024Q1中集车辆与福田汽车分别因北美业务下滑、重卡销量下滑，收入及净利端同比增速为负。
3.2 海外盈利性优于国内，期间费用及减值致使净利率季度间波动业务结构来看，2023年核心重卡企业海外业务占比均有明显提升，其中中国重汽海外重卡销量已增长至57%，中集车辆、潍柴动力海外业务占比已近50%，头部车企全球化布局持续进行。同时，得益于海外市场竞争相对温和、叠加国内领先的制造成本优势，重卡企业海外业务毛利率明显高于国内。
2024Q1重卡车企毛利率表现多数环比有所下滑，主要系一季度国内销量占比有所提升，同时为争取国内市场份额，配合进行了一定幅度的让利促销；但得益于规模效益与天然气车占比提升，多数重卡车企毛利率同比仍略有提升。
费用端来看，中国重汽在头部车企中费用管控处领先水平，潍柴则因发动机业务持续研发投入及海外子公司管理费用偏高，费用率高于整车企业。资产及信用减值对盈利端也有1%左右的小幅影响。整体看，得益于产品高毛利的潍柴动力与中集车辆，得益于费用端良好管控的中国重汽，净利率处板块内靠前水平。
3.3经营性现金流持续流入，资本开支收窄带来更为充沛的在手现金当前中国重卡行业已逐渐进入成熟发展阶段，头部企业资本开支持续收缩，折旧摊销成本占比维持低位。同时，随着行业需求修复，重卡业务持续贡献经营性现金流净流入，叠加头部均加强了对经营账期管控，对上下游有具备较强掌控力度，在手货币现金充沛。
四、客车核心标的财报回顾
我们选取宇通客车、金龙汽车、中通客车、安凯客车为客车分析样本。4.1 低基数下收入多数实现高增，二线标的弹性更高销量表现来看，2023年及2024Q1重卡行业整体销量增速分别为19.6%/23.9%，2023年宇通客车、安凯客车显著跑赢行业整体，2024Q头部客车企业销量均有大幅增长，其中低基数的安凯客车、中通客车增幅更为明显，宇通保持强势高增趋势。我们选取宇通客车、金龙汽车、中通客车、安凯客车为客车分析样本。4.1 低基数下收入多数实现高增，二线标的弹性更高销量表现来看，2023年及2024Q1重卡行业整体销量增速分别为19.6%/23.9%，2023年宇通客车、安凯客车显著跑赢行业整体，2024Q头部客车企业销量均有大幅增长，其中低基数的安凯客车、中通客车增幅更为明显，宇通保持强势高增趋势。
2023年下游需求恢复带动核心客车企业收入持续向上增长，但盈利增长的显著改善则是于大客出口实现上台阶增长的2023年的二季度后，这主要由于海外客车盈利性更高，项目毛利率优于国内，叠加需求持续上量、规模效益释放，带动盈利回升。2024Q1出口旺盛、国内旅游客车持续上量，客车板块实现量利齐升。
分企业看，收入及净利增速表现则出现明显分化，宇通客车盈利端持续高增，为板块盈利向上的主要驱动来源。金龙、中通、安凯收入端更多跟随销量增速，但盈利端季度间分企业看，收入及净利增速表现则出现明显分化，宇通客车盈利端持续高增，为板块盈利向上的主要驱动来源。金龙、中通、安凯收入端更多跟随销量增速，但盈利端季度间有表现较大波动。
4.2 海外中大客产品盈利性最高，强费用管控下宇通净利率近10%客车企业的盈利分化更多是销售结构所致，中大客出口盈利性更优。各客车企业海外毛利率均明显高于国内，海外销量占比的提升直接带动毛利率向上；中大客占比高的车企如宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安凯。4.2 海外中大客产品盈利性最高，强费用管控下宇通净利率近10%客车企业的盈利分化更多是销售结构所致，中大客出口盈利性更优。各客车企业海外毛利率均明显高于国内，海外销量占比的提升直接带动毛利率向上；中大客占比高的车企如宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安凯。
客车企业对费用管理更为良好，季度波动相对较小，龙头宇通费用率表现更为稳健。宇通、中通的资产及信用减值仍有一定季度间波动，对季度净利率表现产生负向拖累。综合来看，得益于毛利率处行业高位、费用端合理管控，宇通销售净利率已连续2个季度保持10%左右的高位水平，盈利能力在板块内绝对领先。客车企业对费用管理更为良好，季度波动相对较小，龙头宇通费用率表现更为稳健。宇通、中通的资产及信用减值仍有一定季度间波动，对季度净利率表现产生负向拖累。综合来看，得益于毛利率处行业高位、费用端合理管控，宇通销售净利率已连续2个季度保持10%左右的高位水平，盈利能力在板块内绝对领先。
4.3客车现金质量表现优异，宇通明显好于其他车企
客车与重卡的发展阶段相似，龙头车企持续收缩资本开支，需求恢复带动规模效益显现，折旧摊销成本占比明显下降。客车业务贡献稳定的现金流流入，且海外业务账期明显优于国内，坏账风险相对较低。但因客车销售规模相对较小，较难对上游形成极强的掌控力度，因此经营周期仍会对资金形成一定占用，龙头宇通相对表现更优，在手货币现金高于其他车企。客车与重卡的发展阶段相似，龙头车企持续收缩资本开支，需求恢复带动规模效益显现，折旧摊销成本占比明显下降。客车业务贡献稳定的现金流流入，且海外业务账期明显优于国内，坏账风险相对较低。但因客车销售规模相对较小，较难对上游形成极强的掌控力度，因此经营周期仍会对资金形成一定占用，龙头宇通相对表现更优，在手货币现金高于其他车企。
五、二季度展望：高基数下预计商用车行业销量增速有所放缓
在国内宏观经济向好、公路运输持续修复、出口市场维持高景气度预期下，预计2024年商用车销量达439万辆，同比+9%；货车销量达385万辆，同比+9%；客车销量达54万辆，同比+11%。值得关注的是，1）重卡：预计同比+10%至100万辆。其中，重卡出口达29万辆，天然气重卡销量达25万辆，渗透率提升至24%。2）大客：预计同比+31%至6.6万辆。
其中，大客出口达3.6万辆，同比+45%。展望二季度，1）重卡：出口需求仍存景气韧性，俄罗斯短期消化库存需求放缓，非俄罗斯地区需求旺盛，保持高增态势，但同期高基数下增速预计放缓；内需短期库存存在压力，主机厂及经销商主动降库以保证经营质量，价格竞争无需过分担忧，整体预计同比+7%。2）客车海外需求持续旺盛，尤其是欧洲新能源客车需求，中国客车有望凭借交付周期、产品性价比及新能源领先技术，获取更高的市场份额；国内旅游客车已明显恢复，公交车在设备更新政策鼓励下需求有望企稳回升，但同期基数较高，整体预计同比+9%。建议持续关注份额持续提升、现金流表现优异，具备强分红能力的【中国重汽】【潍柴动力】【宇通客车】。
1）重卡：销量增长带动收入上升，重汽、解放跑赢行业整体。海外盈利性明显高于国内，占比提升带动毛利率向上，但一季度龙头为实现国内份额提升，略有让利促销，毛利率环比略下滑；潍柴增长更为稳健，盈利能力高于整车企业，净利率保持约5%。头部企业均缩减资本开支，经营性现金流保持流入，并加大对上下游经营账期管控，在手现金充沛。
2）客车：一季度低基数下，销量增长带动收入高增。海外中大客盈利性最高，占比高的宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安凯。客车企业费用管理更为良好，季度波动小。宇通净利率为4家车企中最佳，已连续2个季度保持近10%。客车企业现金流持续流入、资本开支收缩表现与重卡相似，但因规模较小，较难对上游形成极强掌控，经营周期仍会对资金形成一定占用。
投资建议：展望二季度，1）重卡：出口需求仍存景气韧性，俄罗斯短期消化库存需求放缓，非俄罗斯地区需求旺盛，保持高增态势，但同期高基数下增速预计放缓；内需短期库存存在压力，主机厂及经销商主动降库以保证经营质量，价格竞争无需过分担忧，整体预计同比+7%。
2）客车：海外需求持续旺盛，尤其是欧洲新能源客车需求，中国客车有望凭借交付周期、产品性价比及新能源领先技术，获取更高的市场份额；国内旅游客车已明显恢复，公交车在设备更新政策鼓励下需求有望企稳回升，但同期基数较高，整体预计同比+9%。建议持续关注份额不断提升、现金流表现优异，具备强分红能力的【中国重汽】【潍柴动力】【宇通客车】
风险提示
行业需求不及预期。宏观经济增速波动及外部环境不确定性或造成行业出现订单下滑、库存积压、账期波动等不利状况，致使行业内公司业绩出现波动。原材料价格波动风险。若钢材、铸铁、铜材、铝材、橡胶、塑料等主要原材料成本出现大幅上涨，将致使行业盈利能力承压，或出现业绩波动。汇率波动风险。随着海外业务占比提升，境外货币结算增加，若人民币汇率出现波动，或导致公司出现业绩波动。行业规模测算误差。商用车行业销量数据基于不同统计口径，未来测算基于一定逻辑与数据假设，测算结果或存在与实际情况偏离的可能性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
