2024非银金融行业投资策略报告

一、如何理解高质量发展的资本市场和其“政治性、人民性”

二十大提出的“中国式现代化”是人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现代化。我们认为，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升。中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。因此，金融工作的政治性应当更突出地体现在为推进中国式现代化服务上。应当充分发挥金融作为国家调节和引导社会经济活动手段的职能作用。“金融服务实体经济”是体现其人民性的重要表现。纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。

从7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”后，证监会座谈会指出从“投资、融资、交易端”三端发力，资本市场改革逐步进入涉及机制变革的深水区。当前政策框架逐步明确三端下的“管”与“放”。如公募降佣、限制DMA业务、IPO严格现场检查等、限制转融通限售股出借等，对市场投融资端机制不合理情况予以修正；同时降低印花税、修订证券公司风控指标、引导保险资金、社保资金入市、提高股份回购便利度等，便利市场投资、交易，以吸引增量资金入市。

新“国九条”核心强调了风险防范的重要性，坚持市场化法治化原则，通过“1+N”政策体系下的一系列综合措施，推动资本市场的稳定运行和高质量发展。我们认为，当前监管方向要点在于：1）上市公司的上市监管、持续监管、退市常态化；2）证券基金机构监管；3）交易监管；4）推动中长期资金入市。从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。

IPO方面，当前IPO规模明显下行，退市项目数较之前明显提升。2019年来IPO规模经历一轮增长后，2023年在发行严监管导向下有所回落，2023年实现IPO发行313个，募集规模3565.39亿元，同比下滑39.2%；2022-2023年，上市公司退市数量明显增长，主板、创业板、科创板、北交所退市项目合计分别50、46个，较此前有明显增长。此外，近期发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等方面全方位提出对高新技术和战略新兴产业的支持性举措，资本市场资产质量有望长期提升。我们认为，证券行业或迎资本市场高质量发展下的长期成长空间，我们看好做市、投行等业务未来的业绩贡献。

二、证券行业2023及2024Q1综述：全年投资业务贡献主要业绩，24Q1业绩受市场震荡所累

2.1、板块表现&公募配置：全年较沪深300获得超额，下半年公募基金低配明显收窄

证券板块全年较沪深300表现出明显超额。截至2023年末，证券板块较年初+11.11%，沪深300较年初-11.75%，板块超额收益22.86%。从年内板块超额的驱动因素来看，主要影响因素包括：1）2023年2月注册制落地、2023Q1行业在自营业务低基数下同比高增，叠加Q1 货币政策面较为宽松，市场转暖预期下，市场贝塔向上，券商形成超额。2）4月份PMI下滑至荣枯线以下，经济增速放缓，券商板块指数回落。3）7.24国常会提出活跃资本市场，随后推出一揽子政策。8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。同日，证监会官网发布三条要闻，涉及调降融资保证金比例、规范股份减持、统筹一二级市场平衡和优化IPO、再融资安排，进一步扎实推进股票市场投资端建设、平衡市场投融资功能。

下半年公募配置水平明显提升。从公募基金配置情况来看，2023年上半年标配比例从3.27%下滑至3.16%，截至二季度末，公募基金低配0.84%；2023年下半年标配比例升至3.57%，截至四季度末，公募基金低配0.70%，下半年公募基金低配比例明显收窄。

2.2、经营业绩：自营贡献主要业绩，对冲费类业务下行压力

截至4月末，上市券商悉数披露年报及一季报。全年业绩表现实现小幅增长。全年业绩方面，上市券商累计收入4970.88亿元，同比+1.35%；累计归母净利润1285.89亿元，同比+1.03%。调整后营收4090.04亿元，同比+3.15%（调整后营收=总营收-其他业务成本）。2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行。季度累计业绩方面，2024Q1，上市券商收入1058.28亿元，同比-21.55%；归母净利润293.51亿元，同比-31.68%。调整后营收894.18亿元，同比-23.63%。

收入结构方面，自营驱动明显，收入占比大幅提升，费类业务承压。收入结构方面，2023年，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为1,006.25/455.79/460.65/1,333.06/437.31亿 元 ， 同 比-11.56%/-21.75%/2.74%/71.39%/-24.52%。 占 调 整 后 营 收 比 分 别 为24.6%/11.1%/11.3%/32.6%/10.7%，较上年度-4.09 pct/ -3.55 pct/ -0.05 pct/+ 12.98 pct/ -3.92 pct。2024Q1，自营占比较年初进一步提升。2024Q1，经纪、投行、资管、自营、信用 业 务 收 入 分 别 为228.67/67.44/108.49/333.78/70.63亿 元 ， 同 比-9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。 占 调 整 后 营 收 比 分 别 为25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上年度+ 0.97 pct/ -3.60 pct/+ 0.87 pct/+ 4.74 pct/ -2.79 pct。

单季度来看，2023年宏观环境经济发展处于“强预期和弱现实”，上市券商业绩自一季度大幅反弹后增速逐渐趋缓。单季度来看，交投活跃下行、IPO发行节奏调整、指数调整等、四季度上市券商单季度经纪、投行、自营业绩承压。2023Q4上市券商营业收入/归母净利分别为978.05 / 154.09 亿元，同比-1.9%/-31.6%，环比+0.9%/-41.5%。2024Q1，上市券商业绩环比提升，盈利能力有所改善。2024Q1上市券商营业收入/归母净利分别为1,058.28 / 293.51 亿元，同比-21.5%/-31.7%，环比-8.1%/+57.7%。

2.3、资产&负债：自营驱动总资产小幅增长，加杠杆带动负债端成本小幅提升

2023年及2024Q1，行业资产规模维持小幅上行趋势。截至2023/2024Q1末，上市券商资产规模分别为11.97/12.10万亿，较年初+6.6%/+1.0%。2023年及2024Q1，自营资产为主要的资产增量，占比持续提升。资产结构方面，2023年，客户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为2.04 万亿、1.79 万亿、6.24 万亿，占比分别为17.0%/14.9%/52.1%，分别较年初-2.41 pct/ -0.26 pct/+ 3.87 pct。2024Q1，客户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为2.09 万亿、1.67 万亿、6.36 万亿，占比分别为17.3%/13.8%/52.6%，分别较年初+ 0.30 pct/ -1.13 pct/+ 0.50 pct。

2023年及2024Q1，卖出回购仍为主要的加杠杆方式，或反映债券自营规模增长。负债结构方面，2023年，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为2.08/2.38/0.56/2.07万亿，较年初-5.5%/+15.6%/+42.7%/+4.8%，占比分别为22.0%/25.3%/5.9%/21.9%，分别较年初-2.82pct/+1.97pct/+1.50pct/-0.38pct。2024Q1，代理 买 卖 证 券 款 、 卖 出 回 购 金 融 资 产 款 、 应 付 短 期 融 资 券 、 应 付 债 券 规 模 分 别 为2.14/2.59/0.48/2.08万亿，较年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%， 占 比 分 别 为22.5%/27.3%/5.0%/21.8%，分别较年初+0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。受卖出回购加杠杆驱动，负债端成本小幅提升。负债端成本方面，2023年，上市券商负债端成本1.91%，同比+ 0.12 pct。

2.4、权益&再融资&ROE：再融资停滞，净资产增速放缓、ROE小幅下滑

再融资停滞，行业净资产规模增速明显放缓。归母净资产方面，2023年及2024Q1，上市券商归母净资产规模2.47/2.52万亿元，较年初+6.4%/+2.1%。自2023年初证监会提出倡导证券公司走资本节约型、高质量发展的新路，从2023年初至2024Q1，43家上市券商未实现再融资。

受业绩下滑影响，ROE较上年小幅下降，部分券商自营收益率波动较大导致ROE明显提升。2023年，上市券商ROE为5.38%，同比-0.35 pct。中泰证券、东北证券、太平洋ROE分别为4.7%/3.7%/2.7%，同比+3.1%/+2.4%/+7.5%，其自营业务收益率分别为4.1%/4.2%/9.9%，同比+4.7pct/+3.1pct/+4.5pct。2024Q1上市券商ROE（年化）为4.71%，较上年度小幅下滑。

2.5、管理费用：2023年管理费率基本稳定，2024Q1费用水平同比大幅下滑

2023年管理费用率整体小幅提升，主因头部券商费率水平稳定。2023上市券商管理费用2456.20亿元，同比+4.4%，占调整后收入60.1%，较上年度+0.72 pct。从费用率变动来看，中信证券/华泰证券/中金公司/中信建投/国泰君安等头部券商2023年费用率水平分别为52.6%/54.1%/68.8%/54.7%/55.4%。较上年度+ 2.91 pct/ -4.57 pct/ + 4.21 pct/ + 2.24 pct/ + 6.15 pct。

2024Q1，券商管理费用同比两位数下滑。2024Q1上市券商管理费用2024Q1上市券商管理费用534.26亿元，同比-13.4%，费率水平为59.7%，较上年度-0.30 pct。

2.6、杠杆&用表：券商杠杆增/降趋势分化主因资本补充，行业杠杆率整体小幅上行2023年重资产用表水平提升，行业杠杆率水平小幅提升。2023年，上市券商除客户资金杠杆率为3.91，较上年+ 0.12倍。从杠杆使用结构来看，两融杠杆、股票质押杠杆、自营杠杆分别为0.53/ 0.09/2.40倍，较上年末+ 0.01/ -0.01/+0.18倍。2024Q1杠杆率水平小幅下降至3.86倍，较年初下滑0.05倍。

券商杠杆增/降趋势分化，主因净资产补充。分券商看，2022年末杠杆率领先的中金公司和中国银河杠杆水平略有下降，2023年末其杠杆率分别为5.24/4.22倍，较年初-0.45/-0.64倍。其中中国银河自营杠杆降幅较大，主因净资产规模提升（转债转股、永续债发行）。2023年末其自营杠杆率为2.69，较年初-0.45倍。其他头部券商整体保持用表水平提升，2023年末，招商证券/国泰君安/中信证券杠杆率分别为4.75/4.52/4.43，较年初+0.35/+0.23/+0.32倍。部分头部券商风控指标仍较紧。资本杠杆率方面，申万宏源/中金公司/广发证券资本杠杆率较低，分别为11.3%/11.4%/12.0%，较年初分别+ 0.39 pct/+ 0.20 pct/ -1.01 pct。通过发行永续债、IPO等方式，部分券商净资本扩容为后续业务扩张储备弹药。净资本规模增长方面，信达证券/中国银河/国海证券/华安证券/广发证券净资本规模增长较快，较年初分别+38.6%/+26.6%/+23.9%/+20.2%/+16.7%。

三、业务分析：债券市场上行是行业自营贡献业绩增量的核心因素，费类业务下行明显

2023年行业基本面方面，1）经纪业务：股票成交、基金交易佣金、发行规模不同程度下行。市场股票基金交易额239.99万亿元，同比-3.1%；公募基金股票交易佣金168亿元，同比-10.5%；新发“股+混”基金规模2962亿元，同比-31.6%；2）投行业务：股权融资规模大幅下滑，债券融资规模稳中有升。IPO规模3565亿元，同比-39.2%；再融资规模6393亿元，同比-18.8%；债券承销规模13.34万亿，同比+25.0%。3）资管业务：资管新规以来，规模持续下滑。截至2023年末，券商资管业务规模5.9万亿元，较年初-13.7%；4）信用业务：标的扩容影响下（22年10月融资融券标的扩容至2200只），两融全年规模小幅提升。截至2023年末，融资融券规模1.65万亿，同比+7.2%。股票质押规模2.68万亿，同比-15.1%；5）自营业务：利率下行为债券自营创造业绩增量空间。

截至2023年末，十年国债收益率2.6%，较年初-27.33bps。2024Q1行业基本面方面，1）经纪业务：股票成交企稳、新发基金规模同比降幅扩大。市场股票基金交易额59.26 万亿元，同比+1.3%；新发“股+混”基金规模546 亿元，同比-41.3%。2）投行业务：股权融资规模下滑幅度加大，债券融资规模小幅提升。IPO规模236 亿元，同比-63.8%；再融资规模667 亿元，同比-73.1%；债券承销规模2.76 万亿，同比+0.7%。3）信用业务：Q1市场震荡，风险偏好小幅下行。截至2024Q1末，市场融资融券规模1.54 万亿，较年初-6.8%。股票质押规模2.62 万亿，较年初-2.5%。4）自营业务：Q1利率持续下行，股票市场指数小幅上涨，自营仍为主要的行业业绩支撑。截至2024Q1末，十年国债收益率2.30%，较年初-26.54 bps。截至2024Q1末，沪深300指数3,537 点，较年初+3.1%。

3.1、经纪：收入占比下滑，机构化和财富管理转型趋势明显上市券商经纪业务收入同比下行。2023年及2024Q1，上市券商经纪业务收入分别为1006.25/228.67亿元，同比-11.6%/-9.3%，收入占比24.6%/25.6%。

机构化和财富管理转型趋势明显，近年来机构交易佣金、代销产品收入在经纪业务收入中占比提升。2023年，交易席位租赁净收入、代销金融产品收入在经纪业务收入中占比合计25.3%，与2022年基本持平，近几年来占比明显提升。

机构交易佣金方面，全年公募基金股票交易佣金下行，规模和费率均处下行趋势，后续需关注券商降佣影响。公募交易佣金方面，2023年，券商股票交易佣金167.52亿元，同比-10.6%；股票交易总金额22.9 万亿元，同比-7.2%；交易费率万分之7.3，同比下滑万分之0.3。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）