2024年银行行业投资策略分析报告

1.2024H1复盘：市场表现亮眼，业绩有所承压

1.1市场表现：绝对收益与超额收益均表现亮眼

2024年以来银行板块涨幅靠前，获得了较好的绝对收益与超额收益。从绝对收益来看，截至2024年6月6日，2024年申万银行指数累计上涨17.37%，在31个申万一级行业中位居第2。从相对收益来看，2024年以来A股波动较大，截至2024年6月6日，沪深300小幅上涨4.70%，申万银行指数相较沪深300实现12.67%的超额收益，整体市场表现十分亮眼。从子板块来看，区域行表现更佳。从银行各个子板块来看，国有行、城商行无论是绝对收益还是相对收益表现均更优。截至2024年6月6日，国有行、城商行2024年累计涨幅分别为17.18%、21.32%，相较沪深300的超额收益分别为12.49%、16.62%。

2024年银行板块表现强劲，主要受到市场环境、投资者风险偏好变化等影响。驱动因素一：权益市场表现波动较大，投资者风险偏好走低，资金寻求确定性更强的收益。2023年末，受到雪球、量化交易、投资者情绪等多方面影响，A股加速下行，指数持续探底，2024年2月5日上证指数下探至2635点的阶段性底部。受此影响，投资者风险偏好走低，风险溢价持续抬升。

2024年2月初上证指数风险溢价达到6.08%，处于1994年以来97.45%分位，整体风险偏好处于极低水平，投资者期望寻求确定性更强的收益。银行股具备波动较小、收益确定性较强的优势，同时较高股息率使得投资银行股性价比较高，低风险偏好下银行股受到资金青睐。债券、存款等资产对于投资者而言风险更低、收益确定性更强。权益市场整体风险会相对较高，其中银行股相对较为稳定且24年估值下行空间或不大。2023年12月26日申万银行PB下行至0.42倍，估值水平位于2000年以来0.42%的分位水平。此外，上市银行凭借稳定的经营与较高的分红比例，股息率整体维持在5+%的水平。在利率下行背景下，10年期国债收益率仅有2.30%左右，工商银行1年期定存利率仅有1.45%。相较之下，银行股具备较小的波动，股息率具备明显优势，投资银行股性价比较高。

驱动因素二：银行股收益特征更加符合新准则下险资偏好，保险存量资产到期再配置推动银行股上涨。2023年保险公司正式开始实施IFRS9。过去权益工具可以计入交易性金融资产或可供出售金融资产（AFS），新准则下权益工具只允许计入以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）。过去权益工具若计入可供出售金融资产，期间价格波动不会影响公司利润，仅有最终出售时才会影响利润。当下由于FVTOCI无论持有还是处置资产都无法影响公司利润，因此险资更愿意将其划入FVTPL，因此保险资金更加偏好波动小、确定性较高的权益性工具。当前银行股估值位于历史底部，波动较小，同时银行股息率具备较高的性价比，因此保险资金更加偏好投资银行股。截至2023年末，保险公司重仓流通股中银行市值达到3197亿元，占总持仓的27.88%。2024年初，保险存量资产到期再配置叠加保险开门红，这部分资金也在一定程度上推动银行股股价上涨。

1.2业绩表现：息差承压，中收偏弱

银行经营业绩有所承压，营收净利增速均下行。截至2024Q1末，上市银行营业收入、归母净利润分别同比-1.77%、-0.63%，增速较2023年分别-0.92PCT、-2.04PCT，整体业绩略有承压。分银行类型来看，城农商行业绩表现相对较好。城商行24Q1营收、归母净利润分别同比+5.72%、+7.06%。农商行24Q1营收、归母净利润分别同比+4.59%、+0.45%。净息差为主要拖累项，生息资产规模扩张及其他非息收入为主要支撑项。从业绩归因来看，24Q1上市银行净息差对净利润贡献度为-13%，主要系2023年利空因素较多。生息资产规模扩张及其他非息收入为主要贡献项，二者对净利润贡献度分别为+9.93%、+2.68%。

上市银行净息差承压。根据我们测算，2024Q1上市银行净息差为1.53%，较2023年末下降13BP。当前银行息差已经大幅低于银行业协会要求的1.80%警戒线，银行息差整体承压。

分银行类型来看，股份行与农商行净息差相对较高，2024Q1分别为1.66%、1.73%。24Q1上市银行息差降幅较大，主要系：1）2023年多次调降LPR导致2024Q1重定价压力较大；2）2023Q3末存量按揭利率下调；3）市场有效融资需求不足导致信贷投放竞争激烈，新发利率明显下行。上市银行中收表现较弱，主要受代理+理财类业务拖累。2024Q1上市银行中收继续走弱，2024Q1上市银行手续费及佣金净收入累计同比-10.27%，增速较2023年-2.19PCT，预计仍主要受代理+理财类业务拖累。从量来看，截至2023年末，针对披露非保本理财产品余额的22家样本银行，2023年末非保本理财产品余额合计为19.70万亿元，同比-3.20%。从价来看，基金降费等政策持续推出落地，银行代理+理财类业务平均费率也有明显下降。我们以代理+理财类业务收入与非保本理财平均余额之比作为平均费率，2023年样本银行代理+理财类业务平均费率为0.96%，较2023H1下降30BP。

2.所处环境：政策环境友好，展业难度加大

2.1政策环境：货币政策维持宽松，维护银行息差水平

货币政策整体维持宽松。2023年中央经济工作会议指出要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，2024年货币政策基调整体表现为稳中偏松。2024年全国两会再次提出要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，各地区各部门要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举措。

2024年3月央行再次表态称我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率后续仍有下调空间。银行息差压力逐渐被重视，监管维护银行息差意图明确。央行在2023年二季度货币政策执行报告中首次提到要维护商业银行合理利润与息差水平，后续银行息差压力逐步得到重视，2023年监管多次调降存款挂牌利率缓解银行息差压力。2024年整体延续之前基调，2024年2月央行正式下调金融机构存款准备金率0.50PCT，为金融机构提供中长期流动性支持。同年3月，央行强调要统筹兼顾银行业资产负债表的健康性。同时2024年4月行业协会发文喊停“手工补息”，严禁银行变相突破存款利率上限高息揽储，监管维护银行息差意图较为明确。

2.2资产环境：资产荒压力较大，收益仍处下行通道

经济整体呈现弱复苏态势。2023年中央经济工作会议指出，2024年要“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，随着一系列政策出台，整体经济呈现稳中向好态势。截至2024年4月末，我国固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、进出口总额分别同比+4.20%、+4.10%、+2.20%，增速较一季度分别-0.30PCT、-0.60PCT、+0.70PCT。

实体融资需求较弱，银行面临资产荒压力较大。从融资需求来看，近两年实体融资需求较弱，信贷多投向“五篇大文章”等政策支持的领域，而靠近市场端的融资需求较少。从存量来看，截至2024年4月末，社融存量与人民币贷款存量分别同比+8.30%、+9.10%，增速较3月末分别-0.40PCT、-0.10PCT，二者增速均达到有数据以来的最低水平。从增量来看，2024年前四个月居民贷款同比少增6525亿元，对公+贴现同比少增8535亿元，银行整体面临较大的资产荒压力。

对公端，企业信心较弱、扩产意愿不足导致企业融资需求偏弱。2020年以来，受前期黑天鹅事件影响，企业对经济与自身经营信心较弱。以中小企业为例，2024年中国中小企业发展指数均值为89.25%，相较2019年均值-3.39PCT。企业信心不足导致企业自身加杠杆扩大生产意愿走弱，并进一步导致企业融资需求不足。我们以5236家上市公司为样本，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本开支的粗略代表，2024Q1上市公司资本开支同比+2.88%，增速较2023年-6.14PCT，由此带动相对应的市场化对公融资需求较弱。

零售端，居民预期走弱叠加地产市场表现疲软导致零售信贷需求较弱。一方面，从居民预期来看，当前居民对于未来预期相对较弱，对于未来收入及发展前景都抱有较强的不确定性。2024年4月消费者预期指数、消费者收入信心指数分别为89.80%、95.00%，环比分别-1.40PCT、-1.90PCT，二者当前水平明显低于2020年之前的水平。受制于此，居民出现消费倾向走低、储蓄倾向走高的预防性行为，消费贷、信用卡等增长乏力。另一方面，自2021年房地产市场调整以来，我国商品房定位发生明显转变，叠加后续地产一系列风险事件影响，居民购房意愿下降，商品房销售走弱。截至2024年4月末，我国商品房销售面积为2.93亿平方米，同比-20.20%，增速较23年-11.70PCT。与此同时，新发贷款持续走低导致提前还贷现象延续，按揭贷款整体增长乏力。

银行各大类资产收益率均处于下行通道，资产端收益同样承压。从结构来看，银行生息资产主要包括同业资产、金融投资以及贷款三类。以工商银行2023年年报为例，工商银行贷款、金融投资、同业资产分别占总生息资产的61.48%、25.24%、5.34%，三者合计占比达到92.06%。目前来看，银行这三大类资产收益率均处于下降通道中。1）从贷款来看，2024Q1新发一般贷款利率为4.27%，环比-8BP；2）从金融投资来看，2024年5月10年期国债到期收益率均值为2.30%，环比+2.10BP。边际上略有抬升，但整体仍处于下降通道中；3）从同业资产来看，2024年5月SHIBOR-3M、SHIBOR-6M、SHIBOR-1Y均值分别为1.97%、2.02%、2.10%，环比分别-9.53PCT、-8.33PCT、-6.66PCT。

2.3负债环境：流动性较为充足，存款延续定期化

银行间流动性整体较为充足，同业存单发行利率下行。近年来货币政策整体较为宽松，由此银行间流动性整体也较为充足。从DR001与DR007来看，2024年5月DR001与DR007均值分别为1.76%、1.85%，环比分别-0.11BP、-2.56BP。从同业存单来看，2024年5月同业存单发行利率为2.04%，环比-2.40BP。同业存单发行利率整体处于近十年以来的低位水平，表明银行间流动性整体还是较为宽松。

存款增速下行，主要受对公端拖累。2022年底受理财赎回潮等影响，存款增速快速抬升，随后存款增速逐步回落。截至2024年4月末，我国金融机构人民币存款余额达到291.59万亿元，同比+6.60%，增速较前三个月-1.30PCT。拆分来看，2024年以来对公、零售存款增速均明显下行。截至2024年4月末，金融机构对公、零售存款分别同比-0.75%、+11.37%，增速较前三个月分别-2.22PCT、-0.39PCT。对公存款负增，一方面预计受手工补息事件影响，另一方面受信贷增速下滑影响，对应的派生存款减少。

整体来看，居民存款增速还是维持在较高水平，主要系当前居民预期较弱，预防性存款较多。根据央行城镇储户调查，2024Q1倾向更多储蓄的储户占比达到61.80%，环比+0.80PCT。存款定期化态势依旧延续。从存款结构来看，当前存款定期化态势依旧显著。截至2024年4月末，金融机构存款中定期化存款占比达到55.10%，定期存款占比较2024年3月末+0.97PCT。其中居民、企业定期存款占比分别为73.03%、71.56%，定期存款占比较2024年3月末分别+0.78PCT、+2.86PCT。

3.后续展望：基本面改善与股息优势有望持续

3.1经营方面：转向高质量发展，业绩有望逐步企稳

监管引导银行放弃规模情结，转向高质量发展。过去银行发展核心目标为存贷款规模，具有较重的规模情结，由此导致出现很多资金空转的现象。步入2024年，部分银行仍然存在“亏本保规模”的现象。2024年4月，国家统计局下发2024年季度地区生产总值统一核算方案，对季度金融业增加值核算规则进行了优化调整，其核算增加值的基础指标由季度累计本外币存贷款余额增速，优化调整为金融机构利息净收入和手续费及佣金净收入增速。锚定利息净收入增速与中收增速，也即基本锚定了银行营业收入与净利润。监管引导银行放弃规模情结，更加强调银行作为一个自负盈亏的市场化经营主体，自身利润重要性应该高于存贷款规模。2024年5月，中国人民银行在一季度货币政策执行报告中再次强调，当前信贷增长已由供给约束转化为需求约束。当信贷规模较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。

当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。汇率制约货币政策空间，后续降息概率不大。当前美国经济表现依旧较好，通胀压力较大。2024年4月美国CPI与核心CPI分别为3.40%、3.60%，环比分别-0.10PCT、-0.20PCT。尽管美国CPI持续改善，但当前CPI距离2%的目标水平尚有一定差距，这也在一定程度上制约了美国货币政策转向宽松。在此背景下，美元表现十分强劲，人民币还存在较大的贬值压力。在当前全球贸易环境不稳定以及人民币国际化深化阶段，保持人民币汇率稳定有其必要性，因而我们认为年内我国再次降息的概率不大。

存款挂牌利率再次下调概率较大，银行息差有望逐步企稳。当前监管明确表示要维护银行合理息差水平与利润水平，当前银行净息差整体压力较大，后续银行存款挂牌利率下调存在相应的必要性。以2023年数据为例，后续若1年期、2-3年期定期存款利率下调10BP，5年期定期存款挂牌利率下调25BP，上市银行存款成本有望改善4.18BP，对净息差的提振能够超3BP。与此同时，若后续LPR不再进一步下调，待前期因素影响逐步消化完毕叠加融资需求逐步修复，银行净息差有望企稳。理财规模恢复性增长，后续银行中收有望改善。中收方面，2022年末理财赎回潮对银行理财规模形成较大冲击。另一方面，2023年7月公募基金降费第一阶段正式落地，对银行财富管理费率也形成较大的负面影响。量价双重冲击下，银行中收受到较大影响。展望后续，当前银行理财规模已经重回正增区间。截至2024年5月末，存续银行理财规模达到21.12万亿元，同比+8.37%，已连续三个月实现正增。后续理财增长能够一定程度上对冲费率下行，支撑银行中收实现一定程度的修复。

3.2资产质量：地产领域风险有望改善

地产“一揽子”方案正式落地。2024年5月17日，国务院召开全国切实做好保交房工作视频会议。同日，中国人民银行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》、《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》、《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》。整出个主要内容包括：1）针对购房者，降低购房门槛与购房成本。取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，首套、二套最低首付比例分别降至15%、25%，同时下调个人住房公积金贷款利率0.25PCT。2）针对房企，满足房地产项目合理融资需求。目前全国297个地级及以上城市已建立房地产融资协调机制，城市政府推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”,商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”。

3）针对政府，地方政府正式加入地产去化环节。支持地方政府选定地方国有企业作为收购主体，以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。政策推动下，地产去化有望提速，房企经营状况有望明显改善。一揽子措施下，后续政府将成为存量房的主要需求方，政府收购70平方米以下的待售商品房用于保障性住房。截至2024年4月末，我国待售商品房达到7.46亿平方米，同比+15.61%。从政府角度来看，当前不会大规模出手收购待售商品房，而是需要等待房价进一步下跌。预计当商品房价格相较高点跌幅达到30%左右时，政府会开始大规模收购待售商品房。一方面，价格跌幅控制在30%左右，对于大多数持房者而言不会出现负资产（过去首付比例多为30%），因而不会影响民生稳定。另一方面，价格下跌能够降低政府收购成本，提高后期其用作保障性住房的收益率，可以避免政府遭受损失。以商品房销售金额/商品房销售面积作为商品房均价，2021年2月达到高点11029.54元/平方米。若我们假定商品房价格自高点下跌30%至9595元/平方米时政府开始收购，收购规模为待售商品房的25%，根据我们的测算，收购规模将达到1.44万亿元。而2023年全年上市房企偿还债务支付的现金仅有1.32万亿元，2024Q1末上市房企总负债仅有8.59万亿元。若政府收购资金全部流入房企，则能够明显改善房企现金流，房企风险有望大幅改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）