2024年青岛啤酒深度分析与投资策略报告

1.百年青啤底蕴深厚，与时俱进逐鹿高端

1.1行业龙头，国啤高端化先驱

公司历史底蕴深厚，市场地位稳固。青岛啤酒历史最早可以追溯到1903年英德商人创建的日耳曼啤酒青岛股份有限公司，百余年的发展历程中，青啤积累了深厚的品牌底蕴和产品实力。1996年，彭作义出任公司总经理并提出了低成本扩张战略，公司陆续在全国各地并购、兴建了数十家工厂，基本实现产能全国化布局；1996年-2001年，公司产量从35万吨提升到251万吨，CAGR达到48%，营业收入CAGR也达到28%。2001年，金志国接任公司总裁，公司战略由“做大做强”向“做强做大”转变；在其任内青岛啤酒注重品牌形象提升和营销战略管理，品牌战略精简为“1+3”战略，并创新型地提出了“大客户+微观运营”渠道模式和“三位一体”营销战略等新理念，公司品牌价值、销量、市占率始终位居行业前列。

高端化发展助力盈利能力提升。2013年，我国啤酒产量触顶下滑，行业进入存量时代，青岛啤酒发展思路也从市场份额争夺转变为产品结构升级和生产效率提升。2013年-2016年，青啤陆续推出鸿运当头、1903、皮尔森等中高端产品，在2015年-2016年整体销量下滑，营收大幅缩减的情况下，青啤高端系列产品依然保持了良好的增长，坚定了公司集中资源打造高端产品的战略信念。2017年-2023年，青啤营收增速止跌回升，营收CAGR为3.7%；盈利能力方面，受到产品结构升级、降低销售费用和去除低效产能的推动，公司归母净利润显著增长，由2017年的12.6亿元突破至2023年的42.7亿元，CAGR达到19.0%，公司高端化战略顺利推进，盈利能力显著提升。我们认为随着疫后消费力的逐步恢复，啤酒市场需求将进一步提升，公司的净利润预计将维持高速增长。

1.2混改+股权激励提振信心

公司曾多次引进战略投资人，先后与美国A-B啤酒公司、日本朝日啤酒和复星国际集团达成战略合作，公司在品牌、战略、管理和渠道等方面都收获良多。2019年7月，青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革项目简介》，青岛啤酒集团也在混改企业名单之中，公司未来仍将持续引进资本、优化企业股权结构与经营治理机制，提升企业竞争力和发展动力。

2020年3月，公司发布限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员授予1350万股（后三者获授权益占比超过90%）；2020年6月，公司向627人完成首次1320万股授予，受激励对象人数占公司员工总数的1.76%，授予价格为21.18元/股，折价率高达70%左右。业绩考核目标方面，公司从ROE/净利润增长率/主营业务收入占比三方面提出了要求，前两项要求充分展现了公司对于自身发展潜力的自信，设置难度也处于合理区间，能有效激励公司管理层和核心骨干，实际上20-22年公司净利润增速远超最低要求，激励效果显著。

2.存量时代，高端化成为发展主线

2.1中国啤酒行业已进入转型期

2.1.2人口红利削弱，量增逻辑难以为继啤酒产量触顶下行，行业步入成熟期。作为一种20世纪初才进入中国的舶来品，啤酒在上世纪80-90年代乘着改革开放的东风快速发展，2002年中国啤酒成为全球第一大啤酒市场；2013年中国啤酒产量达到历史最高规模4983万吨，此后啤酒产量连年下滑；2014年-2018年，中国啤酒产量CAGR为-6.32%，各大啤酒企业销量出现不同程度下滑，行业已进入转型升级期。从2019年开始，啤酒产量逐渐呈现止跌回稳的态势，2019年啤酒产量3765万吨，同比仅下降0.94%；2020年餐饮业、夜场等现饮渠道因新冠疫情遭受沉重打击，啤酒产量再次大幅下滑，但是此次下滑主要受黑天鹅事件影响，并不影响啤酒消费长期行情；2021年在疫情仍有反复的情况下，啤酒产量7年来首次上涨，年产量恢复到3562万吨；疫后国内经济逐步复苏，啤酒产量保持稳定，2023年中国规模以上企业啤酒产量3556万吨，同比下降0.36%；我们认为中国啤酒消费量长期将趋稳中有降的态势。

人口老龄化，主力消费人群减少。啤酒作为一种清爽解渴的低酒精饮料，其受众主要以中青年为主。2013年，中国劳动年龄人口数量达到峰值，中国啤酒产量随之抵达历史高点，此后两者开始同步下滑；截至2020年，中国15-64岁人口数量已下降到96871万人，占比仅为68.6%，根据国家统计局最新数据，2023年中国老年人口（65岁以上）占比已超过15.3%，中国正式进入老龄社会。主力消费群体的减少对啤酒市场规模具有难以逆转的伤害，以同属东亚文化圈的日本为例，2003年-2022年，日本15-64岁人口数量的占比从66.9%下降到59.4%，减少了7.5pct，而日本啤酒产量下降幅度更是达29.4%；以日为鉴，啤酒销量与劳动年龄人口数量高度相关，随着人口红利逐渐消失，中国啤酒企业传统的薄利多销发展模式已不再具有可持续性。

2.1.3新生代消费者需求转变，存量空间仍需维护人均消费量提升空间有限。2013年，我国人均啤酒产量达到峰值36.4升/人，随后在人口老龄化、消费者偏好改变等因素的影响下，人均消费量呈现逐年下滑的趋势。从2021年的数据看，我国人均啤酒消费量约为27升/人，超过全球平均水平；尽管相比同属东亚文化圈的日本（33.2升）、韩国（36.5升）还有一段距离，但是考虑到饮食差异和人口老龄化等因素，我们认为中国人均啤酒消费量难以提升到日韩平均水平，预计未来将逐渐保持平稳。

消费意识转变，新时代消费者呼唤健康化和多元化。除了人口结构的影响外，消费者偏好的变动对啤酒消费量也有较大影响。随着物质生活的丰富和健康意识的提高，新一代消费者在酒精消费上更青睐口感好或者健康的产品。在这种消费风潮下，果酒、利口酒、硬苏打水、预调鸡尾酒等一批口感更加柔顺、风味更加多样的酒精饮品正在快速崛起。例如在日本酒精市场，利口酒正在逐渐蚕食传统啤酒的市场份额，截至2019年，日本利口酒消费量已经超越传统啤酒；另一方面，在健康需求下，无醇啤酒、无糖啤酒等细分品类也在强劲增长，日本啤酒龙头朝日和麒麟都在大力发展健康化啤酒及鸡尾酒。在行业存量时代，啤酒企业需要更加重视消费者需求，针对性的开发新品，完善产品矩阵，保持甚至提高产品总销量。

2.2升级空间充足，高端之路稳步前进

2.2.1经济稳健发展支撑消费升级中长期经济发展稳定，居民消费能力持续提升。自2021年我国人均GDP突破８万元，增速达到12.7%；同年我国居民人均可支配收入3.5万元，同比增长8.1%，近几年虽然受到疫情扰动，宏观经济总体依然保持了较为稳健地增长，体现了我国经济发展的韧性，为中长期消费复苏和消费升级提供了有力的支撑。

2013年-2023年，居民人均可支配收入CAGR达到7.9%，居民的购买力保持良好增长，消费者对物质生活的追求也在不断提高，日益增长的高端产品消费需求为啤酒产业高端化提供了充足的动力。

2.2.2高端啤酒消费场景多元化现饮场景中消费者对价格的敏感度相对更低，加价率相对非现饮场景更高，从价格增速来看，2010年-2019年现饮场景啤酒均价CAGR约为9.0%，非现饮场景均价CAGR约为6.7%，因此现饮场景的发展更有利于啤酒产业实现高端化

过去我国传统现饮渠道以夜场和餐饮为主，而夜场渠道主要销售高端及以上产品，餐饮渠道更多以主流产品为主，中高端啤酒产品消费场景有所缺失，但是随着欧美酒吧文化的传入，中国酒馆数量快速增长，尤其是在夜场相对较少的二三线城市实现了迅猛发展，截至2022年，中国酒馆数量已超过5.37万家，弗若斯特沙利文认为，2020年至2025年中国酒馆数量CAGR可以达到10.1%，行业收入CAGR将达到18.8%；酒馆的快速发展将为中高端啤酒提供更多元化的消费场景，带动啤酒中高端产品的升级放量。青岛啤酒也在积极布局酒馆渠道，目前已在全国60多个城市开设200多家青岛啤酒1903酒馆，不断提升消费者与品牌之间的互动，满足消费者多样化、高端化的消费需求。

另一方面，三年疫情之后随着便利店、线上配送等新兴渠道的普及，非现饮渠道也在快速发展，新一代消费者正在将啤酒作为自饮消费的重要选择。根据胡润百富的调查，有41%的高净值男性将啤酒作为自饮选择，并且有29%的女性自饮时也会选择啤酒，啤酒是所有酒类中最受男性青睐的品种，在女性中的受欢迎程度也位列第二；在购买频率上，啤酒也是高净值人士购买频率最高的酒类，过半人士有每月购买的习惯，平均单次消费价格在21元以上。我们认为随着新一代消费者消费习惯的变迁，自饮场景将逐渐增多，消费者对自饮啤酒品质的要求也在不断提高，将带动中高端啤酒产品在非现饮渠道的销量提升。

2.2.3产品种类丰富完善，品质不断提升我国早期啤酒工艺受德国和日本酿造技术影响较深，产品种类主要以工业拉格为主，各家企业产品同质性程度较高，口味差异较小，价格之间也难以拉开差距。因此在中国啤酒产业开展高端化的进程中，各大厂商都在积极扩充产品品类，发展差异化、个性化的产品，其中，青岛啤酒通过自主研发，推出了以“百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、青岛纯生”为主线的高端产品矩阵；百威作为国际品牌，旗下拥有“科罗娜”、“福佳”等多个知名高端产品，并且收购有“拳击猫”、“鹅岛”等精酿品牌。

华润在收购了喜力中国以后，也推出了“4+4”计划（由勇闯天涯superX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱组成四大中国品牌，喜力星银、苏尔等组成四大国际品牌）；目前龙头企业的高端产品矩阵已经基本完善，产品种类已覆盖啤酒主要类型，在为消费者提供了更高端化、多样化的产品选择的同时，也打开了国产啤酒的价格天花板。

同时，精酿啤酒因为成本高、产量低、口味鲜明的特性一直被国内外视为高端化啤酒的代表产品，近几年中国市场也在不断加强对精酿啤酒的重视。截至2022年，精酿啤酒在我国的消费量已突破140万千升，同比增速达到19.2%，我国啤酒消费者对高端产品的需求在不断提高。另一方面，随着国产啤酒品种的丰富和品质的提升，国产啤酒在消费者心中的形象也有所改善，部分进口啤酒消费者已经转化为国产品牌客户，从2019年开始，我国进口啤酒数量大幅下滑，2023年进口啤酒数量仅42万千升，2018年-2023年进口啤酒数量CAGR为-10.63%，国产高端品牌正在逐渐收复过去被进口啤酒占领的市场份额。

2.2.4结构均价仍处于发展阶段，高端化空间充足从产品结构来看，我国啤酒市场仍处于发展阶段，主流产品仍然是零售价7元以下的低端产品，尽管截至2022年，高端产品销量占比已经超过了12%，销量增速也保持双位数水平，但是对比成熟度较高的欧美市场，我国高端啤酒仍有大量增长空间：对标美国市场，2020年美国高端啤酒销量占比约为46%，中端产品销量占比也接近37%，我们认为尽管近三年疫情以及宏观经济疲软对高端啤酒销量有一定的负面影响，但是中长期看，啤酒高端化趋势依旧，未来五年高端啤酒销量的CAGR预计仍能达到5%以上。

从吨价方面来看，我国啤酒出厂吨价受累于早年间的产品同质化和价格竞争等因素，平均吨价一直处于较低的水平；截至2023年，国产品牌中只有青岛啤酒平均吨价达到了4000元/吨以上；华润啤酒在收购喜力中国后吨价明显提升，2021年其平均吨价突破了3000元/吨，但是两者距离高端产品占比较高的国际品牌百威和嘉士伯（注入重庆啤酒）平均吨价仍有较大差距（百威亚太吨价约5300元/吨，重啤吨价约为4900元/吨），国产品牌产品结构和价格仍有较大改善空间，吨价提升值得期待。

从人均GDP与啤酒吨价比值的角度看，中国啤酒吨价亦有较大提升空间。以俄罗斯为例，俄罗斯啤酒市场格局与中国啤酒相似，仍是多寡头垄断市场，并且人均GDP与中国较为接近，但是俄罗斯啤酒零售均价相比中国高出了约800美元/吨；在亚洲发展中国家中，越南和印度人均GDP低于中国，但是啤酒零售均价显著高于中国；东亚国家中，日韩人均GDP与啤酒零售均价比值分别为5.5/4.4，亦低于中国。我们认为以目前中国人均GDP水平和消费水平，啤酒均价仍有提升余地。

结合美国日本等成熟啤酒市场和中国啤酒市场自身发展趋势来看，我们认为未来十年中高端产品将加快扩容速度，在行业产品结构升级的大趋势下，中端产品（6-10元）将逐渐接替低端产品（6元以下）成为新的主流产品，在未来10年形成纺锤型的市场结构；在这个过程中，低端产品向中端产品的升级以及中高端产品的放量将较大程度地影响企业的收入能力，处于6-10元价格带的中端产品将成为啤酒企业新的争夺区域。

2.3行业格局企稳，多重举措助力利润提升

2.3.1龙头割据全国市场，市场份额竞争趋缓区域整合接近尾声，竞争格局趋于稳定。

啤酒因为保质期较短以及玻璃瓶长途运输易碎、物流运输成本较高的原因，市场范围往往受到其生产基地的限制。上世纪90年代，五大啤酒厂商开始通过大肆收购兼并地方强势品牌打入当地市场，在抢占市场份额的同时也完成了产能的全国化布局，达到了减少运输成本、增强市场辐射范围的效果，并且可以通过优势区域的协同形成规模效应和垄断收益。以青岛啤酒为例，青岛啤酒通过大量收购山东和陕西当地的品牌，完成了对这两个省份的强势垄断（市占率超过70%），并且通过区域辐射，在周边的山西、河北和甘肃等省份也取得了较强的市场优势，随着沿黄河战略带的不断建设，青啤在此区域的销量占比接近公司总量的70%，毛利率水平也位居各区域前列。

其他公司方面，华润啤酒作为央企子公司资本雄厚，收购地方厂商数量较多，优势区域分布较广，其在四川、贵州、辽宁和安徽等省份都具有较强的优势；百威依托基地市场江西省向外辐射，在邻近的福建、湖北及华南沿海都有较强的竞争力；燕京啤酒在北京和广西市场都具有强势的领导地位；重庆啤酒（嘉士伯中国）收购了大量西部省份本地品牌，在中国西部具有较高的市场份额。

CR5突破90%，高端市场仍以外资品牌为主。根据华经产业研究院数据，截至2022年底，中国啤酒行业CR5已达到92%左右，行业集中度已处于较高水平，并且在存量时代，通过价格战和收购的方式来争夺市场性价比也不高，业内竞争逐渐趋于平稳。但是对比美国和日本的成熟啤酒市场，中国啤酒行业的CR2与美（60%以上）日（70%以上）相比仍有差距；目前国内啤酒销量视角下，华润啤酒和青岛啤酒为行业前两名，分别占据31%和22%的市场份额，我们认为尽管目前国内啤酒行业竞争格局较为平稳，但是参考朝日啤酒SuperDry的发展史，未来仍有可能存在超级大单品在高端化的浪潮中抢先占领中高端市场空间，带动公司份额大幅提升。

百威仍占据高端市场主要空间。根据GlobalData数据，2018年百威亚太仍占据我国高端啤酒市场47%的市场份额，青岛啤酒以14%的市场份额位列第二，占比距离百威亚太仍有较大差距。但是近几年青岛啤酒持续在中高端产品上发力，不断丰富完善产品线，同时借助各类体育赛事和国潮等宣传提高改善品牌形象，我们认为青岛啤酒凭借完整的中高端产品矩阵以及优异的产品品质可以在高端啤酒市场取得更多市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）