2024金融机构资金配置行为分析报告：破局“资产荒”
本轮“资产荒”与前两轮对比
本轮“资产荒”与前两轮的差异主要体现在差异化宏观背景及政策催化，从而对金融机构配置行为带来一定影响。此外，相应风险也应引起一定关注。
第一轮“资产荒”2016年
宏观背景：上游需求收缩，供给侧结构性改革
银行：表内信贷转投资，表外资管大扩容，委外需求大增，凭借资金池模式，表外维持刚兑
非银：公募基金、基金专户通过委外链条扩张
风险：央行锁短放长，打击同业套利，解开“银行-非银”的杠杆链条
第二轮“资产荒”2020年上半年
宏观背景：疫情冲击经济基本面
银行：资产端信贷和票据扩张，负债端结构性存款扩张；理财稳定增长，探索“固收+”等方式增配权益；
非银：居民存款“搬家”，权益公募基金翻倍
风险：流动性收紧，结构性存款整顿
第三轮“资产荒”2024年
宏观背景：地产持续下行，地方化债
银行：“大行放贷、小行买债”，农商行成为长期债券重要交易力量，银行理财加大“低波动”产品设计
非银：保险资管显著扩张，短债债基成为新赛道
风险：央行关注长债利率上行，信用逐步扩张机会
特别国债发行方式：定向发行和市场化发行
2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据发行安排，今年将发行7只20年期超长期特别国债，整体方向平稳。
特别国债发行方式：定向发行和市场化发行
特别国债对于流动性的影响取决于发行方式：定向发行和市场化发行。
历史回顾：三次特别国债发行，1998年（2700亿元，定向发行）、2007年（1.55万亿元，定向+公开发行）、2020年（1万亿元，公开发行）；特别国债的两次续发，2017年（6963.78亿元，定向+公开发行）、2022年（7500亿元，定向发行）；2023年发行国债1万亿元，作为特别国债管理。
特别国债：定向发行对流动性的影响
1998年发行过程：央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元的流动性，四大行通过降准释放的资金加上300亿元超额准备金向财政部认购2700亿元30年期的特别国债，财政部将该资金向四大行进行股权注资。
2007年发行过程：定向发行方面，农业银行通过自有资金在财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行采用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债；在公开发行部分，财政部在银行间市场发行200亿元特别国债，投资者主要为银行、保险等机构。
定向发行对央行资产负债表的影响：以2007年1.35万亿定向发行为例，完成注资后，央行资产负债表体现为，资产端外汇储备下降和对政府债权增加，负债端无变化，不影响基础货币（发行流程和注资流程影响见下文）。
特别国债：定向发行对央行资产负债表的影响
公开发行对央行资产负债表的影响：以2007年1.35万亿定向发行和注资中投公司为例。
央行二级市场购买国债并不意味着QE
央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。
根据前文分析，特别国债定向发行，2007年所筹资金用于注资中投公司并不会影响央行资产负债表。但如果资金投向基建等，则会带来央行扩表，储备货币增加，相当于央行投放了基础货币。
不过央行二级市场常规购买国债并不等同与QE。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，同时，QE有比较大的规模，定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，是非常规操作。
若公开发行，大概率公开市场操作或调整政府债券发行节奏进行对冲
2020年为抗击新冠肺炎提供资金，从6月18日至7月30日，发行了16期共1万亿元的抗疫特别国债。但该阶段银行间市场和债券市场利率趋势没有出现明显偏离。
综上所述，本轮超长期特别国债无论是采取定向发行还是公开市场发行，均不会对流动性产生超预期影响。如果定向发行，央行扩表但储备货币无变化，对流动性影响偏中性。若公开市场发行，则回收流动性，但预计央行会通过公开市场操作，同时财政会调整一般政府债券发行节奏来进行对冲。
保费收入稳中有增，产品结构持续调整
人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。
负债端：定价利率下调，优化产品结构
在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好2024年负债端的改善。
寿险：
• 目前行业主推的包括生死两全险与终身寿险，分别对标不同客户需求；
• 两者在保障期间、功能、保额领取方式等方面略有不同。两全险保障期间更短，具有较强的“强制储蓄”功能；终身寿险保障期间为终身，强调“传承”属性。年金险+万能险：
• “低保证收益+高浮动收益”的年金险可以有效降低保险公司的利差损、提升保险产品的价值率；同时，险企通过附加万能险增厚保单收益，提升产品吸引力；
• “年金+万能”的产品组合有望成为2024年“开门红”期间的主推产品。
分红险：
• 分红的不确定性、公司管理能力、销售误导等风险使得分红险销售具有较大难度，对公司盈利能力以及代理人销售水平提出了较高要求。从中长期来看，有望通过“低保底+高浮动”的形式降低负债端成本压力。
健康险未来仍有较大上升空间：
• 我国保险深度和保险密度较全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空间，2022年总保费收入是6700亿美元左右，若实现全球保险深度平均水平，预计保费总规模还有不少
于5300亿美元上升空间；
• 我国人均重疾险保额不足10万元，仍有较大保障缺口。回归产品创设，实现差异化竞争：
• 监管引导渠道规范化竞争，行业回归到竞争产品创设的赛道。捕捉市场需求、提高产品吸引力是未来险企差异化发展的关键；
• 淡化“开门红”，实现常态化销售和经营是行业长期两性发展的趋势，同时也有助于代理人综合能力的提升；
• 代理人分类在即，有望为业内代理人转型提供更强政策参考与指引，利于行业代理人的规范与统一。
资产端：稳定固收“基本盘” ，拉长配置久期
保险对长端和超长端利率债、短端信用债持续增持，其中对7至10Y年期和30年期利率债的配置意愿最强，拉长资产端久期；
预计未来险企将进一步加大长久期利率债配置，回归金融主业。具体来看，截至2022年末，保险资管业国债及政府债配置比例提高3.4pt，金融公司债提升1.4pt，非金融公司债则下降4.9pt。结合监管引导，将助力险资长期资金入市。2023年，A股5家上市险企持续增配债券类资产，债券配置比例进一步提升。
资产端：把握长期分红，优化资产管理
新金融工具准则实施后，现行的金融资产三分类分别为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）；
OCI权益类资产有利于帮助险企在新会计准则实施后降低利润表波动，同时匹配险企长期投资的需求。截至2023年末，上市险企OCI权益类资产占比平均仅为4.3%，预计2024年有望增持至8%。
资产端：寻求另类及海外投资机遇，增厚投资收益
保险公司非标类资产投资比例呈下降趋势，其中以债权计划、信托计划和未上市股权为主。
• 随着优质非标资产的减少，保险行业非标资产规模占比从2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。
• 险企未来可考虑适当放宽非标准入标准，如城市高速公路、地铁等基础设施建设，土地、商办物业抵押等。
同时，险资也可以提升另类投资，包括私募股权类资产、不动产（物权资产或公募REITs等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、衍生品、FOF等。
资产端：寻求另类及海外投资机遇，增厚投资收益
保险公司非标类资产投资比例呈下降趋势，其中以债权计划、信托计划和未上市股权为主。随着优质非标资产的减少，保险行业非标资产规模占比从2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。险企未来可考虑适当放宽非标准入标准，如城市高速公路、地铁等基础设施建设，土地、商办物业抵押等。
提升另类投资是近年来全球险资的共同趋势，包括私募股权类资产、不动产（物权资产或公募REITs等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、衍生品、FOF等。
资产端：险资将成为市场的“定海神针”
相较于权益类资产，在计算偿付能力充足率时，固收类资产对于保险公司资本消耗较低。因此险资或在季度末呈现出增配债券的资产配置特点。
三十年长债与高分红权益：从“理解险资”到“成为险资”
债市方面，近期长债利率有所回升，期限利差持续走阔，长端利率上行利好寿险资产端压力释放。因此，我们预计长债收益率短期内有望持续企稳，利好对长端利率更为敏感的寿险公司。
股票方面，高分红策略延续，近期部分高分红股票股价修复，股息率有所下降。
关注中小保险公司经营风险
注册资金不足、负债端盲目扩张、资产端收益下行等进一步导致部分中小险企利差损风险加剧。截至2023年末，非上市人身险公司总亏损数额超142亿元，其中中邮人寿、建信人寿、渤海人寿等公司分别亏损114.7亿元、43.0亿元、31.0亿元。同时，部分中小险企偿付能力充足率或已接近监管红线，行业风险处置进度需进一步关注。
中小保险公司债券要甄选
随着负债端竞争加剧叠加资产端投资收益下行，部分中小险企风险开始暴露，资本补充需求提升。在此背景之下，部分中小险企偿付能力持续承压，或接近监管“红线”，进而导致部分中小险企债券具有一定的“不赎回”风险。
在保险公司转向高质量发展阶段，行业“马太效应”加剧，或加大中小保险公司经营压力。相较于头部险企，中小保险公司在负债成本、渠道优势、客户群体、品牌效应等方面存在诸多短板，因此预计未来行业格局或有望得到进一步优化。
银行净息差下行压力增加
2022年以来银行净息差持续下行，拖累银行收入和利润增长，对银行经营产生压力；今年2月份LPR再度下调，银行净息差后续仍将继续走低。
压降存款成本成为缓解净息差压力的关键
受LPR下降与贷款竞争、存量按揭利率调整等影响，银行贷款收益率明显下降；受存款定期化、手工补息等因素影响，存款成本刚性。这导致存贷款利差收窄，是净息差下降的主要原因。在贷款利率持续下降的情况下，压降银行存款成本成为缓解净息差下行压力的关键。
压降存款成本成为缓解净息差压力的关键
压降银行存款成本的措施主要分为两个方面：
一是建立存款利率市场化调整机制，存款挂牌利率持续下降。《2022年第一季度中国货币政策执行报告》指出“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。以工商银行为例，其官网存款挂牌利率从2022年9月份开始，时隔7年后再次开始下调。
二是规范存款业务，整顿高息揽储行为：
（1）据广州日报信息，2023年5月份调整协定存款和通知存款自律上限，国有银行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点。停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款，存量自然到期。
（2）据21世纪经济报道2024年2月份信息，某省金融监管部门新近要求，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。报道称“多位理财人士对记者估算了这一业务的规模，大致在2-3万亿元左右”。
（3）据上证报中国证券网信息，市场利率定价自律机制发布倡议文件，要求银行业金融机构禁止通过“手工补息”的方式高息揽储。银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。
压降存款成本对银行的影响
从价格来讲，挂牌利率下调以及禁止手工补息等有利于降低银行负债成本，缓解银行净息差压力；
从数量来讲，手工补息被禁止后企业活期存款有一定流出，对银行负债增长产生影响，但银行整体存款增长较为稳定，压力并不大。银行业当前面临的核心矛盾是缺资产，同时考虑到流出的部分活期存款或涉及资金空转，这部分存款流出对银行实体业务的影响比表面看起来更小，因此我们认为，银行不会因手工补息而面临大的负债压力。从实际情况来看，近期同业存单发行利率也比较稳定。
压降存款成本对债市的三方面影响
（1）银行资金成本下降对资产端收益率要求降低，低收益、低风险债券配置需求或提升，不过这一途径对银行债券配置影响不能高估。一般而言，银行资产配置的第一顺位是信贷，在满足信贷（含非标）投放后，剩余可用资金在综合考虑流动性和盈利性后确定资产配置，银行资金成本是债券配置考虑的一个因素，但不是核心因素。
（2）存款利率下降后资金流向低风险的理财和债基，银行自营和理财、债基对债券配置需求不同，进而影响债券市场。与银行自营相比较，理财配置债券比重更高，且以信用债为主
（3）存款利率下降后市场降息预期加强，进而传导影响债券市场。
TLAC非资本债成为机构配置新资产
根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，全球系统重要性银行应当计算TLAC风险加权比率和TLAC杠杆比率。对于TLAC风险加权比率，第一阶段要求不低于16%，第二阶段不低于18%；对于TLAC杠杆比率，第一阶段不低于6%，第二阶段不低于6.75%。
四大行需要在今年底满足第一阶段要求，2027年底满足第二阶段要求；交通银行2023年11月27日才成为全球系统重要性银行，应当在认定之日起三年内满足相关要求。
我们使用2024年一季度末数据静态测算了大行的TLAC缺口，整体而言压力不大。
风险提示
本报告为分析框架，文中所涉及个股均为举例之用，不涉及具体的投资建议。具体的投资建议请参考我们相应的个股分析报告。
市场风险是指由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动导致行业遭受非预期损失的风险。其中，利率风险是指因利率波动而导致公司资产端承受潜在损失的风险。随着长期利率的下行，导致长期型债券现价上升，从而影响行业整体投资收益及投资表现。同时权益市场的波动直接影响资产端投资收益，权益市场的波动可能将对人身险行业资产端收益有更大的负面影响。因此，若资产端整体投资收益不及预期，保险公司投资收益增速将受挫，从而导致负债端及资产端的错配及利差损进一步加剧的风险。
产品销售风险是指若行业新开发产品及储蓄型保险的保费收入不及预期，则行业整体负债端将持续承压，行业困局将持续的风险。若未来储蓄型保险保费增幅低于预期，则2024年有可能出现保费增长乏力的情况，叠加健康险的产能过剩，行业整体将出现NBV增速缺乏增长核心的风险。与此同时，可能进而导致中长期行业负债端结构转型及调整不及预期的风险。
监管政策趋于严格，未来利润空间可能受影响。以重疾险为例，随着保险业相关政策日渐完善及严格，各险企间产品差异化进一步减小，从业各险企将更难通过差异化的产品获取市场份额，因此在行业竞争逐渐激烈的背景下，可能导致各险企利润空间受到影响。同时，在监管政策的指引下，定价利率的下调依旧存在可能影响长期人身险产品销售增速的因素。
