2024金融工程红利投资策略报告

资本市场风格瞬息万变、周期轮转。从历史经验来看，当市场经历了多轮牛熊交替后，价值风格型投资的长期年化收益与成长风格型投资相当，但其过程中的波动和回撤都明显更低，能够为投资者带来良好的持有体验。在所有价值风格型投资策略中，红利类投资得益于其较高的股息和较低的估值受到市场的广泛关注。本文从事件研究、因子研究、产品研究等多个维度，围绕红利类投资相关的领域展开探讨，最终从事件驱动角度出发构建了“潜伏高股息组合”，从多因子增强角度出发构建了“中证红利指数增强组合”，历史表现优异。我们发现，高股息股票在其分红除息之前相对中证红利全收益指数具有稳健的超额收益，由此构建了“潜伏高股息组合”，在上市公司分红预案公布后买入，并在分红除息日之前卖出。该组合每年仅在5月-7月持仓，3个月时间平均能够获取相对中证红利全收益指数6.95%的超额收益，资金使用效率较高。此外，我们借助多因子模型框架，引入基于目标跟踪误差设定的自适应个股偏离方式动态调整组合个股偏离，对组合的跟踪误差和最大回撤都起到了较好的控制效果。实证研究表明，自2014年以来，本文构建的中证红利指数增强组合年化收益率达到24.20%，相对同期中证红利全收益指数年化超额收益达到10.43%，相对最大回撤5.83%，年化跟踪误差4.11%，信息比2.13，历史表现稳健。

以守为攻，长线致胜

作为新兴资本市场，A股市场中成长风格型投资受到市场参与者的广泛青睐。在国信金工团队2022年12月7日发布的专题报告《战胜机构投资者——再论主动股基业绩增强策略》中，我们提到当前国内公募主动权益型基金中，约80%基金偏向成长风格，15%基金偏向均衡风格，仅有5%基金偏向价值风格。然而拉长周期来看，当市场经历了多轮牛熊的交替更迭后，价值风格型投资的长期收益并不逊色于成长风格型投资，且其持有过程中的波动和回撤均相对较低，给投资者带来了良好的持有体验。

图1展示了自基日（20041231）以来中证全指收盘价走势，我们根据中证全指收盘价将其划分为四轮牛熊周期。其中，第一轮牛熊周期起止时间为20041231-20081104，第二轮牛熊周期起止时间为20081105-20121204，第三轮牛熊周期起止时间为20121205-20181018，第四轮牛熊周期起止时间为20181019-20240430。由于早期基金数量较少、代表性不强，因此我们主要关注近两轮牛熊周期下公募主动股基的业绩表现。图2和图3分别展示了近两轮牛熊周期下价值基金指数（885020.WI）与成长基金指数（885022.WI）的净值走势，表1展示了二者分年度绩效表现。

可以看到，市场经历了两轮牛熊周期后，价值基金指数的年化收益率达到8.22%，高于同期成长基金指数7.24%的年化收益率。然而价值基金指数的波动率和最大回撤均稳定低于成长基金指数，给投资者带来了较好的持有体验和较高的投资性价比。事实上，市场仅需经历一轮牛熊周期的转换，价值风格型投资就能够录得与成长风格型投资相当的年化收益，但前者的稳定性更强、过程中的波动和回撤更小。

进一步地，我们统计了2010年以来所有普通股票型基金和偏股混合型基金的年化收益率情况，表2列出了20091231-20240430期间年化收益率排名前十的主动股基。我们同时考察了基金在不同报告期被划分至价值风格、均衡风格和成长风格的期数占比。例如，若某基金成立以来共披露50个报告期，其中20个报告期被划分为价值风格，则价值风格期数占比为40%。由表2可以看到，长期绩优基金中有成长风格型投资代表（如易方达科翔、华商盛世成长、景顺长城优选、银华富裕主题A等），有均衡风格型投资代表（富国天合稳健优选、大成策略回报），也有价值风格型投资代表（如长盛量化红利策略A、景顺长城能源基建A、中欧价值发现A、万家精选A等）。其中，长期偏向于价值风格的绩优代表性产品——长盛量化红利策略A（080005.OF）是红利风格投资的典型代表，其业绩在该区间段内排名同类型基金第一。

在所有价值风格型投资策略中，红利类投资是市场关注度较高的策略之一。被誉为“华尔街教父”的本杰明·格雷厄姆在其著作《证券分析》一书中指出：“分红回报是公司成长中最为可靠的部分”。杰里米·J·西格尔博士在其著作《股市长线法宝》中回顾了美股百年历史，同样提到“股息是整个时期内股东收益的最重要来源”。由股息率的计算公式可以看到，股息率可以被拆解为股息支付率和市盈率倒数（EP）的乘积，这意味着股息率较高的股票往往对应着较高的股息支付率或者较低的估值：股息率=分红金额总市值=分红金额净利润×净利润总市值=股息支付率×EP以中信一级行业为例，图4展示了2024年4月30日计算的不同行业成分股市盈率（EPTTM倒数）中位数与股息支付率中位数的散点图。可以看到银行、煤炭等行业的股息率较高，主要是因为其较高的股息支付率和较低的估值带来的；家电、食品饮料等行业的股息支付率较高，但是其估值也相对较高，因此股息率相对偏低。

图5和图6展示了中证红利全收益指数（H00922.CSI）与主要宽基指数在估值、股息率及2013年以来的绩效对比，其中估值及股息率数据统计截至20240430，绩效数据统计区间为在20130104-20240430。可以看到中证红利全收益指数的估值较低、股息率较高，其长期的年化收益和夏普比也远高于传统的宽基指数。

由以上分析可知，在A股市场中，当我们拉长周期来看时，价值型投资极具性价比，而红利类投资作为价值型投资的重要组成部分引起了市场的高度关注。在后文中，我们将对红利类相关的投资领域展开详细讨论。具体来讲，首先对A股市场中的分红现状进行介绍，并对上市公司的分红流程及不同阶段的关键性日期进行详细拆解。随后，我们围绕事件研究、因子研究、产品研究等多个维度展开分析，最后构建中证红利指数增强策略，并将其应用至“固收+”策略的构建过程中，取得了较为稳定的业绩表现。

A股市场分红现状概况

分红政策频出，监管层鼓励现金分红持续稳定的分红有助于增强投资者回报，推动树立长期价值投资理念，促进市场平稳健康发展，同时也有助于提高资金使用效率，引导公司专注主业。对于上市公司来讲，稳定的分红意味着上市公司经营业绩的稳健性；对于投资者而言，稳定的分红是上市公司回报投资者最直接、最有效的路径之一。如图7所示，近年来，资本市场对上市公司分红情况愈加重视，监管机构相继出台了多项政策鼓励上市公司提高现金分红的稳定性、及时性和可预期性。

证监会在2023年8月27日发布的《关于进一步规范减持行为有关事项的通知》中，将分红与减持进行挂钩，提到：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。图8展示了当前A股市场中连续三年未进行现金分红的股票，以及过去三年分红但其累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的股票数量及总市值占比。其中，连续三年未进行现金分红的股票数量占比20%，总市值占比6.4%；过去三年分红但累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的股票数量占比10%，总市值占比为4.7%。

2024年4月12日，为响应《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称“新国九条”），上交所及深交所对《股票上市规则》中有关分红的规定作如下优化安排：在沪深主板中，对于最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司，最近三个会计年度累计分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST；对于科创板及创业板，对于满足分红条件的公司，若最近三个会计年度累计分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于3000万元的公司，实施ST。但是，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例在15%以上或最近三个会计年度累计研发投入金额在3亿元以上的除外。回购注销金额纳入现金分红金额计算。增强分红稳定性、持续性和可预期性在2023年10月20日发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》中，提出要健全上市公司常态化分红机制：进一步明确现金分红导向，推动提高分红水平：（1）对不分红公司加强制度约束督促分红；（2）对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点关注。公司发展阶段属于成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应当达到80%；公司发展阶段属于成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应当达到40%；公司发展阶段属于成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应当达到20%；

简化中期分红程序，推动进一步优化分红股方式和节奏：鼓励公司在条件允许的情况下增加分红频次。《新国九条》中也提到，要加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。约束过度分红，加大对超出能力分红行为处罚力度。在《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》中，对过度分红情况进行了约束：加强对超出能力分红企业的约束，引导合理分红：强调对资产负债率较高且经营活动现金流不佳，存在大比例现金分红情形的公司保持重点监管关注；A股市场分红公司数量占比近年来，资本市场对上市公司分红情况愈加重视，A股市场上市公司每年分红总金额总体呈现出不断递增的趋势。图9展示了2010年以来A股市场分年度总分红金额，其中2023年财报分红总金额达到2.24万亿元，占A股总市值比例达到2.49%。图10展示了A股市场分年度分红公司数量及占比情况，总体来看选择分红的上市公司数量不断增多，分红公司数量占比平均在70%左右。

在实际操作中，上市公司通常会选择对不同报告期（如一季报、半年报、三季报和年报）的利润进行分红，也有极少数公司会对非报告期利润进行特殊分红。图11统计了A股市场每年对年报和半年报利润进行分红的公司数量，图12展示了不同报告期分红公司数量占比。可以看到，绝大多数公司选择对年报利润进行分红，平均占比达到96.2%；少数公司会选择对半年报利润进行分红，平均占比为3.46%，极少数公司选择对一季报和三季报进行分红。

通常来讲，当上市公司具备较为良好的历史分红记录时，其未来分红的可能性也相对较高。在很多红利类指数中，为了保证选样池分红派息的稳健性，通常需要上市公司连续多年进行现金分红。图13展示了连续N年进行现金分红的上市公司数量占比，总体来看当前A股市场中连续3年进行现金分红的公司数量平均占比为53.6%。图14展示了连续N年进行现金分红的公司在未来一年仍分红的概率，总体来看连续3年进行现金分红的公司未来仍分红的概率为90.5%。

不同行业分红情况比较我们对不同行业的分红情况进行考察，表3中展示了不同中信一级行业在2023年的分红公司数量占比、股息支付率中位数及股息率中位数情况。从不同行业选择分红的公司数量占比情况来看，银行、非银行金融、交通运输等行业选择分红的公司数量占比居于前列；从不同行业的股息支付率情况来看，食品饮料、纺织服装和家电行业的股息支付率居于前列；从不同行业的股息率情况来看，银行、煤炭和非银行金融行业的股息率居于前列。

高股息股票特征分析在构建红利策略之前，我们需要对高股息股票的基本特征进行分析。我们每个月根据股息率将全市场所有股票分为5组，其中股息率最高的1/5样本划分为D1组，股息率为0的样本划分为D5组；随后获取目标考察维度的因子取值，并将该因子取值转换为0-1的连续取值，最后计算不同股息率分组下的目标因子取值中位数。图15从股价特征、估值特征、基本面特征、机构持仓及市值特征等维度，对不同股息率分组的股票进行了考察：从股价特征来看，高股息股票倾向于低换手、低波动股票；从估值特征来看，高股息股票倾向于低估值风格；从基本面特征来看，高股息股票的盈利能力较强、成长性较弱、现金流占比高、高管薪酬及流通股东占比较高；从机构持仓特征来看，高股息股票的公募基金持仓比例相对较低；从市值特征来看，高股息股票的市值总体偏大。

此外，我们参考Dickinson（2011）中提到的现金流法对企业所属的生命周期进行划分，其示意图如图16所示。具体来讲，我们根据经营现金流、投资现金流、融资现金流的正负号将企业当前所处的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期等不同阶段。例如，当上市公司的经营现金流为负、投资现金流为负、融资现金流为正时，表示该公司的主营业务尚未为公司带来较好的现金流收入，更多通过融资方式得到现金流补充，因此公司目前更可能处于初创阶段。

对不同股息率分组下的公司处于不同企业生命周期的数量占比进行了统计，总体来看，股息率较高的公司处于成熟期、成长期的比例较高，这与高股息公司的逻辑保持一致——通常来讲，企业经营状况稳健、现金流量健康的公司才可能进行稳定分红。

上市公司分红流程解析

分红流程解析：预案、决案、实施公告、除息通常来讲，一次较为顺利的分红过程按照其流程先后可以划分为：预案、决案、实施公告和分红除息，其对应的关键性日期主要有：预案公告日、股东大会公告日、实施公告日、股权登记日和除权除息日，示意图如图18所示：预案公告日：上市公司一般会在披露上一年年报的同时公布其今年的分红预案。在该预案中，上市公司公布其分红的准备方案，但能否实施还需要证监会、董事会和股东大会的审批通过。预案公告之后，公司的分红流程即进入到“预案阶段”。股东大会公告日：上市公司在年报披露后的一段时间会召开年度股东大会，内容包括：审查董事会监事会的年度工作报告、审查公司的年度财务预算决算报告、审查分红方案以及其他股东大会的常规事项等。如果股东大会通过公司利润分配方案，则公司分红进入到“决案阶段”；实施公告日：股东大会只是对公司的分红金额等方案进行表决，一般不会同时公布其具体的股权登记日和除权除息日。公司在股东大会召开之后的一段时间，进行利润分配的实施公告。在实施公告之后，公司分红进入到“实施阶段”。股权登记日和除权除息日：公司在利润分配的实施方案中，将会公布其具体的股权登记日、除权除息日。其中，只有在股权登记日当天收盘后还持有证券的投资者才有资格享受公司分红。除权除息日则一般是股权登记日的下一个交易日，公司分红导致的股票价格变动会直接体现在除权除息日开盘价中。

不同数据供应商对分红除息数据处理异同在研究中我们发现，不同的数据供应商对上市公司分红除息的处理存在区别：在Wind数据库中，表AShareDividend（中国A股分红）中记录了A股上市公司分红的全过程，但是同一次分红仅做一条记录。因此，当上市公司分红方案进行变更时，该表可能会存在数据覆盖等问题，从而导致无法还原历史上研究者真实能够获取到的信息；在聚源数据库中，表LC_DividendProgress（沪深主板公司分红进度）和LC_STIBDividend（科创板分红）中收录了上市公司分红的详细信息，其以事件进程为维度，一次分红根据不同的进程，分多条记录展示。

因此，研究者只需将信息发布时间与当前时间进行比较，即可还原出历史上的某个时点能够获取到的真实信息。以恩捷股份（002812.SZ）为例，其在2023年3月3日公布的年报中表示，“公司计划年度不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本”。然而，其在2023年7月22日发布的《关于2022年度利润分配预案的公告》中表示，“向全体股东以每10股派发现金红利人民币1.78元（含税）”，公司分红方案发生变动。表4展示了Wind中关于该公司2022年度分红的记录，可以看到当上市公司处于不同的分红阶段时，“方案进度”字段会发生变化。此外，该条记录中的预案公告日记录的是第一次不分红方案的预案公告日，但实际上该日并不能获取到其每股派息0.178元的分红计划。因此，若以预案公告日作为信息获取的起始日期，则该条记录实际上存在未来数据使用的问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）