2024年宏观经济与行业策略展望报告

一、宏大叙事主题化下的当前市场窘境

宏大叙事主题化

宏大叙事主题化，主要是由于疫情后本轮非典型经济、政策周期导致基于学习效应的市场预期不断处于“预期拐点-证伪-再预期拐点-证伪-再预期拐点-证伪-谨慎预期拐点-？...”的来回反复摇摆的状态之中；对于周期拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事作为炒作逻辑，但宏大叙事短期很难证伪，所以只能变为主题化炒作，变成“故事很大，行情很短”的状态。数据来源：wind，西南证券整理通缩-通胀机制转换宏观经济系统中通胀状态有三个区间，类似图中通胀的变化率是通胀读数的三次函数：①经济变量互相钳制的负反馈区间：价格过高，需求减少，价格回落；价格过低，需求增加，价格修复。②通胀正反馈区间I：通胀越高，需求越强；③通缩正反馈区间II：通缩越强，需求越弱。

2022.10通胀见顶后加速回落：第一次fedput交易，美债利率下的同时美股走高；2023.3SVB暴雷将第一波衰退预期引向高潮，BTFP强行压住；此后经济数据表现出韧性；2023.9QRA超预期，叠加经济数据超预期，引领一波降息预期修正与长端利率修复，以熊陡修复期限利差，压缩金融机构潜在风险；2023.10长端利率失控上行，所有经济数据开始低于预期，开始演绎第二波fedput交易，降息预期快速抬升，2024.1fomc顺应市场继续放鸽把降息预期打到极致的年内7次；2024.2通胀下行受阻，降息预期重新收敛，期间联储和财政部均不再重新引导过于鹰派预期，5月fomc超预期QTtaper，放宽银行资本要求，增加国债需求，减少长端失控上行风险；

利率、汇率并未跟随二季度经济意外指数同步回落；股指整体走势偏强。

金融条件指数极度宽松，美股，商品，比特币新高，高收益债信用利差新低，联储将金融风险置于通胀风险之前。到底是为了控制金融风险还是制造金融风险？

SVB暴雷后银行对流动性救助计划的使用量远超次贷危机；美国联邦存款保险公司(FDIC)报告称，超过60家美国银行因破产而濒临倒闭，仅2024年第一季度，银行系统就损失了5170亿美元。

系统负反馈时滞缩短

正常经济周期节奏：加息，制造业差，股市差，消费弱，经济差，停止加息本轮疫后周期：加息—制造业差，通胀降，停止加息，股市强，消费强，经济不差，正循环；--通胀下行受阻，利率上，股跌，消费弱，经济差，通胀降，降息核心是系统负反馈自限性的时滞缩短。以前经济好对通胀的传导是具有时滞的，经济强一段时间通胀起来，政策紧缩去压通胀，政策的紧缩-宽松区间具有持续时间较长的阶段划分；现在经济好=通胀预期强，市场预期紧缩压通胀预期，同时压住经济预期，经济弱通胀预期弱，市场预期宽松又带来通胀预期。当超额储蓄耗尽，就业市场逐渐冷却，消费强弱被资产价格的财富效应撑着之时，负反馈系统的自限性时滞大幅缩短。所以表现为股指对于通胀预期的敏感度达到高位，对经济意外指数反而关系相对间接一些。各类资产波动率压到极低，等待通胀预期给一个方向破局。

暂时没有看到失控的通胀风险；当然也没有大幅回落至正常区间的指示。大选交易：Trump支持率代表更高的通胀预期：贸易战、反移民、干预Fed独立性、弱美元。5月份美国意外增加了27.2万个就业岗位，大超预期，同时失业率却意外地从3.9%上升到4.0%，为两年来最高水平。解释：企业端统计不区分身份，非法移民增加就业，美国居民被挤出劳动力市场。就业与失业率背离越明显，川普支持率越高。

二、全球经济的逆风之下的风险点

全球经济面临逆风

我们在23年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信号，“全球共振补库存”成为一时流行的宏观叙事；行至今日，本轮反弹接近尾声。

中国商品下游开工率整体水位依然处于低分位中国大类资产波动隐含了全球制造业PMI反弹，但6月开始有重新回落迹象

我们在23年Q3看到了全球经济领先指标反弹的信号，二季度全球信贷脉冲领先指标触顶回落。美国经济意外指数2019—2023年季节性均值显示5月是全年低点，所以5月后美国数据可能呈现超预期，体现出美国经济的相对优势，奠定了美元走高的基础。对应实际利率季节性规律，美国实际利率未来一个季度也有上行压力。

美国软着陆下的新兴市场危机--1994龙舌兰危机

储蓄和贷款危机以及随之而来的经济衰退迫使美联储在1992年9月将利率从1989年的9.8%降至3%。然而，到1992年，美国经济已完全从危机中恢复过来，季度GDP增长率从1990年第四季度的-3.6%的最低点回升至1992年初的4.8%。1993年夏天，经济复苏进一步扩散，经济每季度新增就业岗位超过30万个。失业率大幅下降，ISM制造业PMI飙升至60。美联储加息预期开始酝酿。在美联储采取行动之前，债券市场在1993年10月就开始走弱，但随着货币紧缩政策的实施，债券抛售在1994年全面加速。1994年11月30年期债券收益率升至8.2%，比1993年的低点上升了240个基点，债券价格下跌20%。债券收益率飙升和美联储收紧政策最终导致了1995年初的墨西哥比索危机，标志着紧缩周期的结束，但美联储仅将利率降低了75个基点以阻止美国金融风险蔓延，然后迅速再次将利率推回。

墨西哥在80年代进行了大规模的经济改革和放松管制，贸易和金融自由化导致大量热钱涌入推高资产泡沫；1994年一系列事件使得改变了投资者对墨西哥的期望，引发资本外逃，迫使央行提高利率，推动了银行系统陷入崩溃，比索大幅贬值。

长时间的通缩以及通缩带来的政策扭曲让所有人忘记常识，忽略了一个全球第三大经济体的债务持续性的风险。当然，通缩区间日本实施负利率以及YCC的政策相当于给利率设定了上限，这也意味着日本的债务偿付压力暂时看上去受控；当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，意味着利率弹性被释放，债务发散风险将重新产生影响。首先我们引入美元兑日元定价双因子定价模型。我们使用日本债务发散风险指数，以及美国与日本的10年期国 债收益率 利差作为 解释变量 对美元兑 日元做回 归，根据 数据可得 性，全样 本区间设定 为1983Q2至2024Q1。

债务发散风险指数对于USDJPY的影响系数为负，这是反直觉的。所以我们需要对模型进行进一步探讨。结合前文所述，当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，这将导致两大重要变化：（1）债务发散风险系数的变化：负利率+YCC政策使得债务率的系数（r-g）极低甚至一度为负值，那么债务率无论扩的多大，对于债务发散风险来讲都不会有大幅抬升，甚至当（r-g）为负值时，债务率越高，滚雪球效应（r-g）*d反而越低；然而日本的货币政策正常化使得利率弹性被释放，（r-g）系数转正的概率大幅增加，这将导致债务率对债务发散风险的贡献大幅抬升；（2）债务发散风险对USDJPY的影响由负转正：当债务发散风险重新回归传统涵义，它将对USDJPY汇率重新产生负向影响。全样本区间的USDJPY定价模型中，债务发散风险指数的系数整体为负，如果将回归区间拆分，1983-1992样本区间的回归模型中，债务发散风险系数为正；而1993后的回归模型中债务发散风险系数为负。这说明日本在正常通胀区间时，债务发散风险越高，对日元是负向影响，这是符合常识的。而在长期通缩区间，债务发散风险对于日元有正向影响，这一反常识的现象该如何理解呢？我们发现在日本长期通缩区间，几次大的日本债务发散风险的脉冲上行，大多均伴随着全 球 风 险 的 抬升 导 致 名义 增 速 的快 速 回 落，进而使得（r-g）快 速 抬 升推 升 债 务发 散 风 险指 数，而 日 元 一 直作 为carrytrade融资货币，在这种时刻往往会有carrytrade平仓导致的升值，所以在模型中呈现出债务发散风险指数对于USDJPY的正向影响。

当前文所述的汇率定价机制发生切换之时，这可能导致日元-日债死亡螺旋的风险开启：日债利率越上，债务发散风险增加，日元越贬值，输入性通胀越高，日债利率越上......也就是说，全球融资货币的机制转换可能引发高息资产负债端的扰动，，所以新兴市场在“去中国化”的大故事下经历了高速的FDI和金融资产流入，所以可能意味着他们再次面临资金撤离的风险。日本货币政策调整预期是黄金启动点：3月初酝酿，第一波拉升，3月20开始正式第二波拉升。日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片试验田，当它的偿债风险开始定价时，全球信用货币体系的裂痕进一步加深。

三、宏大叙事主题化下的中国市场韧性

中国：2024年是新一轮高质量发展复苏周期起点•2022-2023信贷脉冲向上对经济的指示意义暂时失灵•M1领先指标失灵，核心源于M2结构的异化

库存低不是库存周期开启的信号，长期低库存可能才是库存周期开启的一项触发条件通缩预期之下，经济反弹幅度的预期显著压缩；轮动加快，进入宏大叙事主题化阶段；如何走出这个阶段，需要经济的弹性（上or下都可）超长与长端期限利差隐含通胀预期。产能过剩幅度的相对度量——趋势偏离度通过计算经济数据相对于疫情前2011—2019年的趋势偏离度将工业增加值视为供给，消费、投资、净出口视为需求将各项偏离趋势幅度直接加总，并计算当月偏离以及自疫情以来的累计值；显示出产能过剩现象持续攀升，且自2023年下半年后呈现加速迹象。

四、行业配置思路

行业选择的转变：一级行业表现聚类分析一级行业日度表现聚类分析：•各行业表现回归本源聚为一类；稳定、红利、资源表现最优；制造业（蓝色）表现中庸；最差是传媒以及地产链；•1月探底后普反至4月，前两类表现强势，后四类大跌，分化显著。剩余流动性回落契合7年大周期节奏，当前对标的时点类似16年中：16年Q3开始经济大超预期，社融抬升速度快于M2，所以剩余流动性加速回落；当前状态是M2回落速度快于社融，通缩预期之下货币收缩效应开始显现。回归结果显示前置9个月之后的剩余流动性对申万一级行业相对万得全A超额收益有着较强的解释力度，计算机和电子等成长型行业和剩余流动性正相关性最强，有色金属、建筑材料、钢铁、煤炭等则是负相关明显，这和市场参与者传统认知相一致，即剩余流动性的走高意味着经济实体动能较弱，此时做多成长板块较优；反之则意味着经济动能渐入佳境，此时顺周期行业超额收益明显。而当前的剩余流动性下行阶段，市场选择的板块竟然也能跟这个框架有所契合，但剩余流动性回落的原因跟样本中的历史相比是有显著区别的。

行业轮动速度行业轮动速度加快，尤其体现在颗粒度更高的二级行业层面使用一段时间内行业排名的变动幅度作为行业轮动速度指标

市场离散度个股配对滚动相关性均值快速回落；市场宽度低位反弹；市场涨跌幅加权离散度有所抬升。未来业绩预期：经济同步指标隐含增速业绩增速vs中国经济短周期同步指标：•样本内2008—2022拟合优度：86%•基于4月同步指标给出二季度业绩增速见顶继续下行。衰退式顺差：以超额收益划分十年前黑色产能过剩时行情演绎的五阶段观察13年之后、16年供给侧改革正式落地之前钢铁行业的超额收益，我们可以将其划分出五阶段：（1）13.01~14.02，钢铁跑输大盘；（2）14.03~14.06，跑平大盘；（3）14.07~15.01，钢铁快速反弹；（4）15.02~15.08，行情较为波折，整体跑平；（5）15.09~15.12，再度跑输大盘。衰退式盈利：锂电产业链环境和14年黑色链“衰退式盈利”时期有较多相似之处，后续有望跑出超额收益从22年下半年开始，国内锂电超额收益开始见顶并持续回落，直至24年春节回来后才逐步磨底企稳。从行情演绎上看，23年锂电链和13年的黑色链均经历了阶段（1）中产能过剩对股价的第一波杀跌。参照黑色链，钢厂在经过第一波杀跌后因“衰退式盈利”而超额收益企稳，此后更是因为利好驱动在14年下半年出现股价大反弹，那么锂电是否会重演10年前的故事？

衰退式盈利：当前锂电产业链环境和14年黑色链“衰退式盈利”时期有较多相似之处对于后续配置方向，我们认为可以参考黑色链的阶段（2）和阶段（3），彼时竞争格局较差的普钢重新跑赢特钢，事后看普钢当时的利润增速也远高于特钢。在“衰退式盈利”的背景下，利润的重新修复将扭转前期“做多供需格局好、利润有韧性”的交易方向，竞争格局相对较差的环节反而因为利润和估值的更大下跌而被赋予更充足的向上弹性。从锂电中游各环节单季度毛利率上看，正极环节由于前期扩产更充分因而毛利最低，最新24Q1正极毛利率仅为12.3%，相较前高的22%接近腰斩。而隔膜则因为竞争格局较好，毛利保持在相对较高水位。因此从盈利弹性角度出发，锂电中游的正极环节或许会展现出超额收益。

衰退式盈利：当前锂电产业链环境和14年黑色链“衰退式盈利”时期有较多相似之处，后续有望跑出超额收益对于上游锂矿而言，假若参考黑色链经验，当前锂价尚未跌破90%分位成本线，矿山端生产仍有利润，在远期锂矿供给持续放量的压制下，这意味着上游出清仍需要一段时间。当然，由于企业经营逻辑不同，本轮锂矿调整供给的速度和弹性远强于当时的铁矿石企业，这意味着上游锂矿企业在争夺产业链利润时的话语权同样强于当时。不过，考虑到国内锂电中游capex周期相对上游矿端更接近结束，因此预计未来一段时间锂电中游依然强于上游。

黄金：短期有所透支美国债务发散指数上冲至0轴以上符合预期，同时美债海外持有年增量同步抬升；黄金价格短期涨幅超过模型隐含价格，短期透支过多宏大叙事具有回调风险，但长期逻辑仍在。

有色：需求拐点开始定价有色金属期货价格（铜铝铅锌镍锡）配对滚动相关性均值达到极值，黄金与有色金属3个月滚动相关系数达到历史高位，说明各有色金属价格受宏观因子驱动较为一致；全球制造业需求拐点大致落于Q2，有色金属将对需求拐点逐渐开始定价。

农产品领先指标气温偏离度领先食品价格：警惕极端天气带来的农产品价格抬升。市场：业绩一级行业中24Q1归母净利润增速居前的行业为：电子（+75.1%）、社会服务（+61.7%）、农林牧渔（+56.2%）、轻工制造（+49.4%）、公用事业（+26.6%），农林牧渔、电子、房地产、轻工制造和基础化工24Q1归母净利润增速较23年全年回升幅度在30pp以上，相对较大；钢铁、建材、地产、计算机业绩表现较差。

行业赔率：PB-ROE循环中心点马氏距离以及相对位置：轻工、建材、传媒、电新相对赔率较高

总结

.宏大叙事主题化，主要是由于疫情后本轮非典型经济、政策周期导致基于学习效应的市场预期不断处于“预期拐点-证伪-再预期拐点-证伪-再预期拐点-证伪-更谨慎的预期拐点-...”的来回反复摇摆的状态之中；对于周期拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事作为炒作逻辑，但宏大叙事短期很难证伪，所以只能变为主题化炒作，变成“故事很大，行情很短”的状态。多次反复之后市场已经不敢轻易定价美国经济衰退，即使当前美国经济数据已经有多项显示出疲弱之势。核心是系统负反馈自限性的时滞缩短，各类资产波动率压到极低，等待通胀预期给一个方向破局。2.我们在23年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信号，“全球共振补库存”成为一时流行的宏观叙事；行至今日，基于领先指标指示，本轮全球经济反弹在24Q2接近尾声。同时，需要警惕美元上行带来的全球流动性收缩冲击，美国经济意外指数2019—2023年季节性均值显示5月是全年低点，所以5月后美国数据可能呈现超预期，奠定了美元走高的基础。同时我们将近期新兴市场的波动联想到1994-95年美国软着陆背景下的新兴市场危机，对当前具有一定借鉴意义；同时我们提出日本货币政策正常化后开启日元-日债死亡螺旋；整体指向强美元下的全球流动性收缩冲击的可能。3.海外流动性潜在冲击叠加贸易摩擦之下，我国市场具有相对韧性。在通缩预期之下，经济反弹幅度的预期显著压缩；市场轮动加快，同样进入宏大叙事主题化阶段；如何走出这个阶段，需要经济预期的弹性。后续最值得期待的是新一轮供给侧改革。4.市场轮动加快的情况下，稳定风格、红利资产体现出较强防御性；通过复盘对十年前国内黑色产能过剩进行复盘，同时根据黑色板块交易逻辑演绎划分出不同阶段。我们发现，产能过剩并非意味着相关板块一定跑输大盘，在行业上下游产能扩张速度有差异的情况下，行业部分环节将经历“衰退式盈利”，此时对应该环节股价（超额收益）走高。我们认为当前的锂电中游存在着类似的机会，未来一段时间因“衰退式盈利”存在博取超额收益的机会；关注极端气候对农产品影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）