2024年血制品行业投资策略报告
1 血制品：高准入壁垒，需求潜力大，市场空间广阔
1.1 准入壁垒高，竞争格局好
血液制品属于国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，政府在血液制品企业准入上设置了高门槛，监管政策严格，自2001年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至目前，国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家。全球血液制品企业不断通过并购重组走向集中，海外血液制品企业产量前五位的企业市场份额占比超80%，行业整体呈寡头垄断格局。近年我国血液制品企业通过兼并收购等方式，行业集中度不断提升。根 据 前 瞻 研 究 院 数 据 ，2021年头部前三/前五/前 七 家 企 业 集 中 度 分 别 为31.10%/42.30%/46.20%;根据上市公司公告，2022年四家头部公司合计采浆量占国内血浆采集量的半数以上，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。
从品种角度看国内市场竞争格局，人血白蛋白和静丙是国内市场血制品两个大品种。泰邦生物、上海莱士、天坛生物、派林生物人血白蛋白2023年样本医院销售额分别占比33.29%、14.02%、13.69%、10.79%，合计占比71.80%；泰邦生物、天坛生物、四川远大蜀阳药业、上海莱士、派林生物静丙2023年样本医院销售额分别占比23.48%、19.89%、17.22%、16.21%、8.27%，合计占比85.07%。
1.2 国内外行业差异亦是弹性空间
消费结构差异：由于临床用药习惯和对血液制品的认知程度不同，国内外消费结构差异明显，我国血液制品产品消费结构以人血白蛋白为主，国际市场免疫球蛋白与凝血因子类产品应用最为广泛，未来随着国内免疫球蛋白类产品临床应用的普及，适应症的逐步拓展，凝血因子类的产品医保支付范围的扩大，免疫球蛋白和凝血因子类产品有望成为行业未来增长的驱动力。
人均使用量和价格差异：从全球血液制品人均使用量和销售价格来看，欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均销售价格和人均使用量远远高于我国，未来随着我国医疗水平和人均可支配收入的持续提高，销售价格和人均使用量有望持续提高。
技术水平差异：国内企业大多应用低温乙醇工艺进行血液制品生产，只在静注免疫球蛋白的最后阶段和个别凝血因子的生产中采用柱层析工艺，而国外企业柱层析工艺的应用更为广泛。国际血制品行业中的龙头企业可以从血浆中分离出超过20种产品，除了国内现有的品种外，还有人凝血因子X、人凝血因子XIII、血管性血友病因子等，免疫球蛋白类产品更是多达十几种。国内血液制品企业则最多只有十余种产品，且以人血白蛋白和静注人免疫球蛋白为主，对技术要求较高的凝血因子类产品只有部分企业可以生产，且每年产量相对较少，国内外血浆利用率存差异。
1.3 血制品需求潜力大
从社会和人口层面来看，根据国家统计局发布的最新人口统计数据，截至2023年底，我国60岁及以上人口为29,697万人，占全国人口的21.1%；其中65岁及以上人口为21,676万人，占全国人口的15.4%，相比2022年再次上升了0.5个百分点。65岁及以上人口占比超15%，意味着我国已经步入深度老龄化社会。随着老龄人口的数量增长，特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容。
从行业层面来看，近年来，血液制品价值得到进一步认可，社会面认知度进一步提升。如前文所述，我国血液制品的人均消费量和消费结构同发达国家相比存在较大差距，随着我国医疗水平的发展、全民健康意识的加强、居民生活水平的提高，各类血液制品产品均具有增长空间。血液制品分为三个大种类，其中，白蛋白和静丙两个品种属于国内市场的大品种，属于多科室用药，在行业内比较稳健。从上市公司白蛋白和静丙收入看，2019年至今分别实现27.22%和12.14%的年复合增长率。
1.4 浆站建设和采浆量稳步提升，血制品市场容量持续增长
根据北京欧立信调研中心统计数据，2023年全球血液制品市场规模约500亿美元。根据中商产业研究院数据，2023年国内血制品市场规模544亿元，2018年至2023年年复合增长率7%。2022年全国浆站数量超过300个，2023年全国总体采浆量约12,079吨，占全球采浆量约18%，采浆量2018年至2023年年复合增长率14%。中长期看，随着各地“十四五”规划陆续执行，国家加强产业扶持力度，新获批浆站数量增加，未来我国采浆量有望持续提升。
2 行情回顾与上市公司业绩复盘
2.1 行情回顾&估值
年初至今，申万一级31个行业中23个行业下跌，其中，医药板块下跌20.44%，位于31个行业第26；年初至今，申万三级13个医药子行业均下跌，其中，血制品板块下跌幅度最小，下跌4.81%，跑赢申万医药指数15.64个百分点。
年初至今，A股7家血制品上市公司均呈不同幅度下跌，华兰生物下跌26.38%，下跌幅度最大；博雅生物下跌0.41%，下跌幅度最小；1年内，A股7家血制品上市公司4家上涨，3家下跌。其中，派林生物上涨33.64%，涨幅最大，卫光生物下跌27.24%，跌幅最大。
复盘过去几年估值,血制品市盈率(TTM)大部分时间高于医药行业平均水平。血制品赛道属于高政策准入壁垒、资源性赛道，行业竞争格局较稳定，相较于医药行业平均享受估值溢价。年初以来，血制品相较于行业平均的估值溢价率在30%以内。2019年行业去库存，2020年新冠疫情推动血制品需求增长，行业估值提振，后因疫情影响血制品上游采浆、血制品生产批签发等，行业估值下滑。目前血制品行业估值和2022年以来均值接近，低于2019年以来均值水平。
截至2024年6月25日，血制品上市公司市盈率（TTM）分别为派林生物29.07、华兰生物21.04、上海莱士27.75、卫光生物28.99、博雅生物76.43、天坛生物41.26。多数公司目前市盈率水平低于2019年以来的平均值，低于2019年以来最高市盈率的一半，显示具有较好的安全边际。
2.2 上市公司整体收入稳健增长，业务结构影响增速从血制品上市公司2023年总营业收入和近4年（2019年至2023年）年复合增速看，分别为，上海莱士79.64亿元（+32.49%）、天坛生物51.80亿元（+12.09%）、华兰生物53.42亿元（+9.62%）、派林生物23.29亿元（+26.28%）、博雅生物26.52亿元（-1.00%）、卫光生物10.49亿元（+6.32%）、博晖创新10.45亿元（+13.58%）。
A股七家血制品上市公司中，天坛生物、派林生物和卫光生物业务主要为自产血制品；上海莱士业务包含自产和进口血制品；华兰生物业务包含血制品和疫苗；博雅生物逐步剥离非血制品业务；博晖创新核心业务包括血制品和IVD。
对比各公司总营业收入增速和血制品业务收入增速，结合各公司业务结构，可以看出，上海莱士进口白蛋白收入增长强劲，拉高公司整体增速；华兰生物血制品业务增长弱于疫苗业务；博雅生物剥离非血制品业务后有望实现更快增速；博晖创新IVD板块拉低公司增速，血制品增速较强势。
2.3 上市公司血制品体量稳健增长，2024Q1增速有所放缓A股七家上市公司血制品业务收入（含进口）从2019年的115.17亿元增长至2023年的213.97亿元，4年年复合增速为16.75%
我们选取四家血制品收入占比接近100%的上市公司（上海莱士、天坛生物、派林生物、卫光生物）季度总营业收入看，血制品赛道收入有明显的季节性，从Q1到Q4收入多数呈环比增长趋势，Q1环比上一年Q4收入减少，同比上一年Q1收入增长。2024Q1，四家总营业收入合计39.40亿元，同比增长3.01%，环比减少11.54%。
从四家上市公司季度收入看，2024Q1，上海莱士收入同比基本持平，2019年以来首次一季度收入未实现正增长；天坛生物收入同比减少5.42%，主要是因为2023年一季度基数高；派林生物收入同比增长67.05%，主要是2023年一季度基数低；卫光生物同比增长8.13%。
2.4 院内销售：整体呈两位数增长根据米内网样本医院2023年销售额看，7家血制品上市公司销售额合计30.98亿元，同比增长13.55%，2019年以来年复合增速达12.01%。
从上市公司看，2019年以来，7家血制品上市公司院内销售均实现不同程度增长，2019年至2023年年复合增速从高到低依次为派林生物31.86%、上海莱士19.46%、卫光生物10.53%、天坛生物8.67%、博雅生物6.00%、博晖创新5.20%、华兰生物4.13%。
从品种看，人血白蛋白、人免疫球蛋白，静丙占据样本医院血制品主要销售份额，增速较高的有人血白蛋白、破免、人免疫球蛋白、静丙等，2019年至2023年年复合增速分别为19.86%、19.04%、17.10%和14.91%。
2.5 批签发：2024H1批签发批次同比减少中检所2023年和2024H1血制品整体批签发批次分别为13,308和5120，同比增速分别为9.82%和-18.03%。
梳理血制品8个品种2023H1、2024H1批签发批次数据得到，2024年上半年，人血白蛋白（进口）、人血白蛋白（国产）、静丙、破免、乙免、PCC、纤原批签发批次同比减少；狂免、人凝血因子VIII同比增加，血制品整体批次同比减少22.39%。
人血白蛋白22291632-26.78%国产739647-12.45%进口-739-647-12.45%静丙640502-21.56%人凝血因子VIII18422019.57%人凝血酶原复合物137117-14.60%人纤维蛋白原13797-29.20%破伤风人免疫球蛋白8244-46.34%乙型肝炎人免疫球蛋白1211-8.33%狂犬病人免疫球蛋白456748.89%合计34662690-22.39%
拆分不同血制品品种上市公司2024H1批签发批次，上市公司分化较大。整体看，批签发批次领先的有天坛、华兰、上海莱士、博雅。华兰生物和博晖创新的人血白蛋白批次同比增长。
上市公司2023H1批签发批次同比增加品种分别为，天坛生物破免、乙免、人凝血因子VIII、PCC4个品种；上海莱士狂免、人凝血因子VIII、PCC3个品种；华兰生物人血白蛋白、狂免、纤原3个品种；派林生物人凝血因子VIII1个品种；博晖创新人血白蛋白、静丙、破免、狂免、PCC5个品种；卫光生物人凝血因子VIII1个品种。
3 上市公司血制品业务核心竞争力分析
3.1 企业规模取决于原料血浆采集规模
根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，企业规模取决于原料血浆采集规模。A股七家血制品上市公司多为央企国企背景，具备较强的浆站获批能力，浆站资源主要通过自建和并购渠道拓展。从血制品牌照数量看，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博晖创新、博雅生物和卫光生物分别有6个、5个、2个、2个、2个、1个和1个。从行业发展规律看，企业在当地有血制品生产基地预期会在当地有较大资源获批浆站。天坛生物和上海莱士浆站总数量领先，且分布区域较广，受益于公司血制品生产基地数量多、分布广。华兰生物、派林生物、博雅生物和博晖创新浆站分布省份数量不足5个。
从浆站总数量看，各家上市公司分化较大，天坛生物以102个居首位，上海莱士和派林生物通过外延和自建结合方式分别拥有44个和38个浆站；华兰生物、博晖创新、博雅生物和卫光生物分别拥有32/23/16和9个浆站。
从年采浆量看，年采浆规模和浆站数量基本成正比，天坛生物2023年年采浆量2415吨，位于七家上市公司排名第一；上海莱士、派林生物和华兰生物年采浆量接近，分别为超过1500吨、1200吨和1342吨；卫光生物、博雅生物和博晖创新年采浆量较少，但博晖创新近两年采浆量增长较快，2021年到2023年年复合增速28.06%；华兰生物、天坛生物和派林生物年采浆量均实现15%左右的年复合增速。
从血制品业务（不含进口）2023年收入规模看，天坛生物实现51.62亿元，为行业龙头；上海莱士和华兰生物为第二梯队，分别实现43.17亿元和29.26亿元；派林生物为和博雅生物为第三梯队，分别实现23.25亿元和14.52亿元，卫光生物和博晖创新分别9.85亿元和7.26亿元；从血制品业务收入近4年年复合增速看，从高到低分别为上海莱士（包含进口）31.89%、派林生物26.48%、博晖创新24.11%、上海莱士（剔除进口）13.88%、天坛生物12.09%、博雅生物10.10%、卫光生物4.95%、华兰生物2.57%。
3.2 浆站储备和采浆效率提升空间是业绩弹性公司采浆量的增长主要通过存量浆站采浆量的增长和新浆站的拓展。浆站从开始开采到成熟一般需要3年，浆站采浆量的爬坡也是公司业绩弹性影响要素。根据采浆量口径，2023年单站采浆量最高的为卫光生物，最低的为博晖创新。
3.3 产品收得率影响收入结构和综合毛利率当前，低温乙醇生产工艺成为国内血液制品的主流工艺。由于各个厂家之间在整个分离过程中的参数、步骤、操作细节等方面不尽相同，因此最终产品也存在一定的差异。
拆分公司血制品业务，上海莱士、天坛生物和博晖创新三家白蛋白和静丙收入占比超过80%；派林生物2023年白蛋白和静丙收入占比75%；华兰生物和博雅生物白蛋白和静丙收入占比在60%到65%。公司血制品品种结构不同会影响公司整体毛利率，凝血因子类产品毛利率高于白蛋白和免疫球蛋白类。
公司血制品毛利率受多因素影响，包括销售渠道分配、采浆规模、产品结构，血浆收得率等。采浆规模越大，高毛利产品占比越高，毛利率越高。2023年血制品整体毛利率从高到低分别为博雅生物69.74%、华兰生物54.34%、派林生物51.53%、天坛生物50.73%、上海莱士41.03%、卫光生物40.76%、博晖创新34.86%。
3.4 持续创新研发，提升浆源综合利用率根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，研发投入和品种扩充可以提高吨浆盈利能力。随着国内血液制品市场的发展，当投浆量使国内已有产品达到供需平衡的时候，新产品的研制将成为国内企业竞争的另一个战场，率先推出新产品的企业不仅能够占领国内的市场空白，获得更大的收入，同时也能够摊薄企业的生产成本。2023年，血制品上市公司研发费用最高的是华兰生物的2.81亿元，研发费用率较高的有博晖创新、卫光生物、华兰生物。
截至2023年年报，七家血制品上市公司血制品品种数量分别为，天坛生物15个，上海莱士12个，派林生物和华兰生物均11个，卫光生物10个，博雅生物9个，博晖创新7个。从已上市品种布局看，上海莱士和华兰生物在高毛利凝血因子类布局品种较多，天坛生物、派林生物已上市品种主要集中在白蛋白和免疫球蛋白两类。
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