2024汽车行业报告：盈利分化与增长前景分析

1.概述

我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股258家上市公司作为分析样本。截至2024年4月29日，总市值为3.79万亿元，占A股总市值4.2%。1Q24乘用车盈利表现分化，零部件仍处于规模净利同增的成长阶段。销量端，4Q23出口与新能源车销量均维持高景气度，最终表现超预期，实现了史上最高的单季批发销量；1Q24同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。在财务表现上，除了量以及规模效益相应影响外，乘用车板块同比上显著受益于原材料降价以及出口占比提升；零部件板块整体盈利水平在长维度上依然是处于提升阶段，尤其是得益于成长型优秀公司的规模盈利双升，另外1Q24产业链年降的影响相对来说还没有明显体现。商用车中客车、卡车景气度均在出口持续超预期的情况下处于持续回升阶段。

2.行业：需求平稳过渡至政策推出

2.1行业基本面

整体：出口、新能源延续高增，4Q23、1Q24增速表现均略超预期。1Q24汽车销量672万辆、同比+11%、环比-25%，同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。4Q23汽车销量898万辆、同比+22%、环比+15%。

电动vs燃油：新能源车增长趋势不变，1Q24新能源车批发渗透率同比+4.8PP，但燃油车同比其实也在增长。1Q24新能源车批发销量194万辆、同比+29%、环比-34%，同比保持增长，环比下滑符合季节性；新能源渗透率34%，同比+4.8PP、环比-3.5PP；燃油车批发销量对应371万辆、同比+4%、环比-24%，燃油车同比也在保持增长。4Q23依然有年末较大的冲量，新能源车批发销量295万辆、同比+37%、环比+25%，保持增势；新能源渗透率达到38%，同比+4.6PP、环比+3.0PP，继续提升；燃油车批发销量对应485万辆、同比+12%、环比+10%。

乘用vs商用：乘用车、商用车均处于景气上行阶段。1Q24汽车销量672万辆、同比+11%、环比-25%；商用车101万辆、同比+7%、环比-8%。乘用车同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。而商用车近2个季度销量有所波动，但同比仍实现增长。4Q23乘用车788万辆、同比+20%、环比+15%，商用车109万辆、同比+34%、环比+13%。

2.2估值及持仓

汽车板块基金持仓比例在连续三个季度上涨后出现下滑，1Q24降至3.57%，但仍高于历史平均值3.31%。3Q23基金持仓比例为3.76%，在2Q23的历史相对高位下环比+0.13PP，4Q23为3.82%、环比+0.07PP，但从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此4Q23环比上涨幅度理论上可能小于0.07PP。1Q24持仓比例由增长转为下降，环比降0.26PP至3.57%，但仍高于历史平均值3.31%，同样降幅可能小于0.26PP。分板块和个股看，截至2024年3月31日，乘用车持仓环比由1.06%增至1.24%，商用车由0.12%增至0.20%，零部件由2.40%减至1.87%，汽车服务由0.06%减至0.03%。前十重仓股持股总量减少，其中比亚迪、长安汽车、潍柴动力前三，赛力斯、宇通客车进入前十，伯特利、长城汽车掉出前十。

3.乘用车：盈利表现有所分化，产品、出口结构优化

3.1营收1Q24新能源、结构升级推动乘用车板块营收+10%，但略低于销量增速（11%），主要在于合资增长疲软（上汽）。1Q24乘用车企（不含上汽）营收2569亿元、同比+17%、环比-24%；乘用车企（含上汽）营收3958亿元、同比+10%、环比-29%，同比表现略低于行业销量的11%，主要在于合资增长疲软（上汽）；环比下降主要是季节性原因。其中，比亚迪营收1249亿元、同比+4%、环比-31%，广汽集团营收213亿元、同比-19%、环比-31%，长安汽车营收370亿元、同比+7%、环比-14%，长城汽车营收429亿元、同比+48%、环比-20%，上汽集团营收1390亿元、同比-1%、环比-36%。4Q23乘用车企（不含上汽）营收3361亿元、同比+21%、环比+11%；乘用车企（含上汽）营收5542亿元、同比+13%、环比+12%。

3.2毛利率原材料压力下降后，车企毛利率迎来了连续几个季度的恢复期。1Q24乘用车企（不含上汽）毛利率18.9%、同比+3.5PP、环比+0.7PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽1Q24板块毛利率18.9%、同比+3.5PP、环比+0.7PP。同比角度，规模效应+原材料降价带来明显正面影响；环比角度，估计有供应链降价带来的贡献。4Q23乘用车企（不含上汽）毛利率18.2%、同比+0.8PP、环比-1.1PP。按毛利率减去销售费用率，1Q24（不含上汽）同比变动和环比变动均小于毛利率。1Q24乘用车企（不含上汽）调整毛利率12.8%、同比+1.9PP、环比+0.2PP；4Q23乘用车企（不含上汽）调整毛利率12.6%、同比-0.5PP、环比-2.1PP。含上汽：1)1Q24毛利率15.4%、同比+2.1PP、环比+0.2PP；4Q23含上汽，15.2%、同比+1.2PP、环比-0.7PP。2)1Q24调整毛利率10.1%、同比+1.2PP、环比-0.1PP；4Q22调整毛利率10.2%、同比+0.5PP、环比-1.3PP。

1Q24铝、铜价略有上涨。主要原材料价格：1）碳酸锂价格同比-75%、环比-28%；2）铝价同比+3%、环比持平；3）铜价同比+1%、环比+2%；4）钢价同比-2%、环比持平；5）聚氯乙烯价格同比-10%、环比-3%；6）钯价格同比-35%、环比-10%；7）铑价格同比-54%、环比+1%；8）橡胶价格同比+11%、环比+4%。

3.3费用率近两年费用率在理论上有如下特征：1)销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入；2)管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大；3)研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。1Q24（不含上汽）同比体现新车型迭代加速下研发、销售等费用的提升、环比符合季节性变化：1）1Q24不含上汽，板块合计费用率15.3%、同比+3.0PP、环比+1.6PP；1Q24含上汽，板块合计费用率13.7%、同比+1.9PP、环比+1.3PP。2）4Q23不含上汽，板块合计费用率13.7%、同比+2.4PP、环比+1.2PP；4Q23含上汽，板块合计费用率12.4%、同比+1.0PP、环比+1.0PP。

1Q24（不含上汽）销售费用率同比+1.6PP，环比+0.5PP，新车宣传、渠道建设等投资强度提升：1）1Q24不含上汽，板块销售费用率6.1%、同比+1.6PP、环比+0.5PP；1Q24含上汽，板块销售费用率5.3%、同比+0.9PP、环比+0.2PP。2）4Q23不含上汽，板块销售费用率5.6%、同比+1.4PP、环比+1.0PP；4Q23含上汽，板块销售费用率5.1%、同比+0.8PP、环比+0.7PP。1Q24管理费用率（不含上汽）同比-0.1PP、环比+0.8PP，同环比体现规模效益变化：1）1Q24不含上汽，板块管理费用率3.1%、同比-0.1PP、环比+0.8PP；1Q24含上汽，3.2%、同比-0.3PP、环比+0.4PP。2）4Q23不含上汽，2.3%、同比-0.4PP、环比-0.2PP；4Q23含上汽，2.8%、同比-0.8PP、环比持平。1Q24财务费用率（不含上汽）同比-0.1PP、环比+0.1PP：3）1Q24不含上汽，板块财务费用率-0.1%、同比-0.1PP、环比+0.1PP；1Q24含上汽，0.2%、同比+0.1PP、环比+0.4PP。4）4Q23不含上汽，-0.2%、同比-0.1PP、环比-0.3PP；4Q23含上汽，-0.2%、同比持平、环比-0.3PP。车企研发投入的绝对额&费率自2H22起一直向上：1）1Q24不含上汽，板块研发费用率6.2%、同比+1.6PP、环比+0.2PP；1Q24含上汽，5.0%、同比+1.1PP、环比+0.2PP，其中，除长城外头部车企研发费率同比均提高：上汽2.8%/+0.1PP、长安4.2%/+0.3PP，比亚迪8.5%/+3.3PP，长城4.6%/-0.7PP，广汽1.8%/ +0.3PP。2）4Q23不含上汽，6.0%、同比+1.6PP、环比+0.7PP；4Q23含上汽，4.8%、同比+1.2PP、环比+0.7PP。

3.4净利1Q24盈利表现分化，长城超预期：1）1Q24不含上汽，板块净利89亿元、同比-17%、环比+7%，同比下滑受到去年长安非经收益影响，营收在增长、毛利率也有改善（原材料降价、出口结构等），但费用端增加也很明显（比亚迪、赛力斯）;环比毛利率、费用率的变动与同比情况类似，长城、广汽、蓝谷的边际增量对冲比亚迪减量因此环比略有增长，其中长城超预期。1Q24比亚迪48亿元、同比+9%、环比-47%；赛力斯1亿元、同期-9亿、上期-7亿；长城32亿元、同比高增、环比+59% ，出口盈利超预期；1Q24含上汽，117亿元、同比-21%、环比+1%。2）4Q23不含上汽，板块净利83亿元、同比+1.3倍、环比-45%，长城同期基数极低，比亚迪业绩在继续增长，赛力斯同比也减亏约10亿元；4Q23含上汽，板块净利117亿元、同比+25%、环比-46%。

1Q24板块不含上汽净利率同比-1.4PP、环比+1.0PP：

1）1Q24不含上汽，板块扣非净利率2.2%、同比+0.3PP、环比+0.5PP（注意不含上汽投资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；1Q24含上汽，1.9%、同比+0.1PP、环比+0.8PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。2）4Q23不含上汽，1.7%、同比+0.8PP、环比-2.8PP；4Q23含上汽，1.1%、同比+0.9PP、环比-2.4PP。3）1Q24不含上汽，板块净利率3.5%、同比-1.4PP、环比+1.0PP；1Q24含上汽，板块净利率3.0%、同比-1.1PP、环比+0.9PP。同比角度，板块主要受到新能源车+产品结构优化带来规模效应，但费用率提升对冲部分规模正面影响，另外就是长安的同期非经收益影响，净利率同比-17.1PP、环比+0.5PP；环比角度，板块主要受到毛利率的提振和减值的减少。4）4Q23不含上汽，2.5%、同比+1.2PP、环比-2.5PP；4Q23含上汽，2.1%、同比+0.2PP、环比-2.3PP。

3.5净现金流1Q24长安单季净现金流入较多、长城和比亚迪流出较多：1Q24不含上汽，板块净现金流-320亿元、同比-337亿元、环比-945亿元；1Q24含上汽，-283亿元、同比-287亿元、环比-970亿元，其中，1）长安+53亿元、同比-28亿元、环比+120亿元；2）比亚迪-223亿元、同比-260亿元、环比-756亿元；3）上汽37亿元、同比+50亿元、环比-25亿元；4）广汽-84亿元、同比-38亿元、环比-88亿元；5）长城-31亿元、同比+21亿元、环比-174亿元。4Q23不含上汽，板块净现金流+625亿元、同比+534亿元、环比+800亿元；4Q23含上汽，+687亿元、同比+997亿元、环比+904亿元。

1Q24长安有经营性净现金流入、上汽和比亚迪流出较多：1Q24不含上汽，板块经营性净现金+68亿元、同比+14亿元、环比-995亿元；1Q24含上汽，+23亿元、同比+67亿元、环比-1252亿元，其中，1）长安+53亿元、同比+19亿元、环比+29亿元；2）比亚迪+102亿元、同比-42亿元、环比-616亿元；3）上汽-46亿元、同比+53亿元、环比-258亿元；4）广汽-61亿元、同比-54亿元、环比-89亿元；5）长城-26亿元、同比+56亿元、环比-222亿元。4Q23不含上汽，板块经营性净现金+1063亿元、同比+530亿元、环比+735亿元；4Q23含上汽，+1275亿元、同比+698亿元、环比+778亿元。

4.零部件：依然处于规模、盈利同增的成长渠道

4.1营收1Q24估计零部件销售所对应的乘用车产量同比+11%、环比-25%。1Q24狭义乘用车产量546万辆，同比+7%、环比-30%；按T-1，则为594万辆，同比+16%、环比-21%。考虑部分零部件公司销售收入确认与对应车企产量有时滞，我们取正常季度与T-1增速的均值为零部件对应的乘用车产量变化。4Q23估计零部件销售所对应的乘用车产量同比+15%、环比+15%。4Q23狭义乘用车产量778万辆，同比+19%、环比+15%；按T-1，则为754万辆，同比+11%、环比+16%。

零部件板块1Q24营收增速中值法同比+15%、环比-16%，三类数据口径同环比增速均好于销量情况，符合历来行业状态（即国产零部件在中国、海外份额提升）：1)中值法，同比+15%、环比-16%；2)整体法，板块营收3363亿元、同比+11%、环比-9%；3)剔除华福潍均，2208亿元，同比+15%、环比-11%。零部件板块4Q23营收增速中值法同比+15%、环比+14%，三类数据口径同比表现与下游行业销量基本一致，环比低于行业，零部件本身季度间波动小：1)中值法，同比+15%、环比+14%；2)整体法，板块营收3712亿元、同比+14%、环比+6%；3)剔除华福潍均，2468亿元，同比+16%、环比+8%。

4.2毛利率1Q24整体毛利率同比显著提升、环比略降，而中值法下同环比均略下降。这背后体现的是零部件的内部分化，即部分优秀零部件公司在近年规模快速增长的同时盈利能力也获得了提升，而部分规模相对较小的零部件公司在日益加剧的市场竞争中难以维持以往的盈利水平：1)中值法，20.7%、同比-0.3PP、环比-0.4PP；2)整体法，19.1%、同比+1.6PP、环比-0.3PP；3)剔除华福潍均，19.0%、同比+1.4PP、环比+0.2PP。对应汽车主要原材料价格同比变动为：碳酸锂-75%、铝+3%、铜+1%、钢-2%、聚氯乙烯-10%、橡胶+11%、钯-35%、铑-54%。环比变动为：碳酸锂-28%、铝+0%、铜+2%、钢+0%、聚氯乙烯-3%、橡胶+4%、钯-10%、铑+1%。4Q23毛利率整体看同环比均有提升，中值环比下滑可能与部分小零部件公司年末的年降谈判有关：1)中值法，21.1%、同比+1.4PP、环比-0.8PP；2)整体法，19.4%、同比+1.8PP、环比+0.9PP；3)剔除华福潍均，18.8%、同比+1.5PP、环比+0.3PP。

4.3费用率1Q24费用率的变动同样是体现规模的增长与季节间费用计提的变化：1)中值法，12.6%、同比-0.8PP、环比-0.7PP；2)整体法，12.0%、同比-0.2PP、环比-0.6PP；3)剔除华福潍均，12.6%、同比-0.7PP、环比-0.7PP。4Q23费用计提情况较往年要略高一些：1)中值法，13.3%、同比-0.1PP、环比+0.6PP；2)整体法，12.6%、同比-+0.4PP、环比+0.6PP；3)剔除华福潍均，13.3%、同比持平、环比+0.6PP。1Q24销售费用率同比持平、环比略降，符合季节特征：1)中值法，2.0%、同比+0.1PP、环比-0.2PP；2)整体法，2.6%、同比+0.06PP、环比-0.4PP；3)剔除华福潍均，2.2%、同比-0.01PP、环比-0.3PP。4Q23销售费用率同环比略增：1)中值法，2.2%、同比-0.1PP、环比+0.2PP；2)整体法，3.0%、同比+0.3PP、环比+0.3PP；3)剔除华福潍均，2.5%、同比+0.3PP、环比+0.2PP。

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