2024电子行业复苏：AI驱动与技术创新
一、电子：行业需求回暖+AI创新驱动，长期配置价值凸显
终端需求逐步回暖带动电子板块业绩重回增长轨道，后续板块盈利能力有望逐步修复。2022年以来，以手机、家电等为代表的消费电子需求萎靡，导致板块整体业绩承压，2023年SW电子板块相同成分股营业收入同比-2.3%，归母净利润同比-28.5%。2023年下半年起行业去库存步入尾声，同时华为Mate 60发布等推动消费电子需求逐步回暖，SW电子板块业绩重回增长轨道，2024Q1营业收入同比+11.1%，归母净利润同比+75.1%。随着消费电子、工业控制等领域需求陆续恢复，电子板块整体盈利能力有望逐步提升。
行业周期复苏带动A股电子板块估值持续提升，AI创新驱动下长期配置价值凸显。行业周期复苏，2023年以来A股电子板块估值持续提升。截至2024年5月17日收盘价，SW电子指数的PE-TTM为53.27倍，十年历史分位点69.61%，指数风险溢价-0.45%，十年历史分位点62.65%。展望后续，行业需求逐步恢复，产业链库存去化接近尾声，同时AI创新有望推动终端变革浪潮，包括智能手机、平板电脑等在内的消费电子产品将迎来新一轮技术创新周期，电子行业整体向好，当前位置下长期配置价值明显。
二、算力：大模型迭代推动算力需求持续爆发，产业链拐点信号共振
（一）板块分析
2023年是AI大模型创新元年，模型迭代推动训练端算力需求迎来爆发式增长，科技巨头加码资本支出投建AI数据中心，但从产业链跟踪看行业呈现高度分化特征。从2023年报数据看，涉及AI算力板块的企业整体营收利润表现较弱，主要原因是一方面AI算力作为数据中心市场的细分创新方向，对供应链的营收贡献在逐渐提升，绝对体量依然偏低，另一方面传统数据中心市场从2022年底开始进入下行周期，2023年供应链整体承压，AI服务器由于价格较高挤压了传统数据中心市场，2023年从业绩表现看，主要企业营收利润显著承压，海外收入占比高的企业能直接受益北美算力投资高增，盈利能力普遍提升，代表性企业如组装端的工业富联、PCB的沪电股份，AI业务提振毛利率，利润增速显著快于营收增速。
参考AI芯片龙头英伟达的业绩趋势，供应链在23H2受AI需求拉动更为明显，从季度的营收利润表现看，算力链23Q4持续加速，环比增长显著。进入24Q1，受23年低基数影响，收入利润同比整体呈现大幅增长趋势，因季节性影响环比有不同程度回落。
英伟达数据中心收入持续高增，关于FY25Q1指引，公司预计营收约240亿美元（±2%），我们预计随着英伟达数据中心收入持续高增，算力供应链景气度有望持续向上，24年或有望看到季度业绩持续同比高增。
（二）推荐标的
1、胜宏科技：AI算力+汽车双轮驱动，PCB龙头扬帆起航厚积薄发成PCB龙头，AI算力+汽车双轮驱动进入发展新纪元。公司成立于2006年，2015年在创业板上市，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等。经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业24名，内资第5名，23年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。AI算力、汽车是PCB行业增速最快的子行业，公司在数通和汽车领域服务头部客户，具备完善产品布局，AI算力+汽车双轮驱动公司进入发展新纪元。算力：AI算力需求爆发PCB迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。量升：与传统服务器相比，AI服务器增加了GPU模组、OAM加速卡、Switch交换层等增量PCB需求；价升：PCB材料升级&加工难度升级（HDI渗透率提升）带来价值量提升。根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9亿美金，2021~2026年5年CAGR 9.87%。在服务器PCB领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：
（1）客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系
（2）产品布局上公司已推出高阶HDI、高频高速PCB等多款AI服务器相关产品，已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI 产品的研发认证
（3）制造能力上看AI服务器材料&加工难度进一步升级，AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领域，2019年HDI一期工厂投产，2023年布局14层Anylayer HDI板工艺，目前实现5阶20层HDI产业化作业
（4）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司2024年3月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利。汽车：电动化智能化驱动公司汽车PCB业务上行。
电动化、智能化大势所趋，带动汽车PCB市场增长，根据Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的TOP2 PCB 供应商，销售额逐年增长；截至2023年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户（如Bosch、Aptiv、Continental、Harman等）；目前产品广泛应用于ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC 和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1 阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB。补充软板能力成长空间进一步打开。
2023年12月公司完成PSL 100%股权收购并间接持有MFSS及其子公司100%股权。MFS的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。盈利预测及投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们预计公司24-26年归母净利润为12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。
风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。2、工业富联：AI服务器高增产品结构优化，24Q1业绩超预期24 年Q1实现营收1186.88 亿元(YOY+12.09%），毛利率7.64%（YOY+0.28pct），归母净利润41.85亿元(YOY +33.77%)，归母净利率3.53%（YOY+0.58pct），扣非净利润42.72 亿元(YOY+33.22%)。AI服务器高增与传统服务器复苏共振，产品结构持续优化，24Q1业绩超预期。
收入端看23年受服务器整体市场疲软（Digitimes数据23年全球服务器出货量下滑-18%）等影响公司23年收入下滑6.94%，而24Q1传统服务器复苏与AI服务器高增共振带动公司收入上行。24Q1公司云计算业务收入占整体收入近五成，AI 服务器占服务器整体收入近四成，AI 服务器收入同比增长近两倍，环比呈现近双位数比率增长，此外生成式AI 服务器同比增加近三倍，环比亦呈双位数比率增长。
24Q1通用服务器较去年同期实现双位数比率增长，同时实现个位数比率环比增长。盈利端看得益于公司产品结构优化、高毛利AI服务器占比提升公司盈利能力提升，24Q1年整体毛利率7.64%（YOY+0.28pct），归母净利润41.85亿元（YOY +33.77%），归母净利率3.53%（YOY+0.58pct），扣非净利润42.72 亿元(YOY+33.22%)，24Q1营收、归母净利润、扣非净利润均创上市以来历史同期新高。
AI大算力需求驱动服务器市场新一轮增长，公司与头部客户合作享受行业发展红利。ChatGPT等AI应用引发新一轮算力需求，IDC数据2023年全球AI服务器市场规模预计达248亿美元，同比增速高达27%。公司是全球服务器制造龙头，2023年开始为客户开发并量产英伟达的H100及H800等AI服务器，公司与业内头部玩家微软、AWS、英伟达等建立了合作关系。
与头部客户合作，有助于紧跟产业趋势，提升自身竞争实力。交换机&路由器业务有望跟随AI浪潮迎来新一轮成长，智能终端结构件有望受益于大客户创新。公司高速交换机及路由器23年营收较去年同期呈两位数增长，800G 高速交换机已进行NPI，预计2024 年将开始上量并贡献营业收入，公司产品结构有望得到进一步优化。苹果引领终端创新，结构件持续升级，公司是智能终端结构件龙头有望受益于行业升级。
投资建议：AI浪潮下服务器作为算力基础设施迎来新一轮发展，公司服务器出货量稳居前列，与头部客户合作享受行业发展红利；网通和工业互联网业务也有望受益于数字新基建进入发展新阶段。根据公司一季度情况我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至252.39/304.61/350.54亿元。维持“强推”评级。
风险提示：服务器新品渗透不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。
3、沪电股份：业绩贴近预告上限，AI推动业绩持续加速公司2024年Q1营收25.84亿（YoY+38.34%），归母净利润5.15亿（YoY+157%），扣非归母净利润4.97亿（YoY +172%），经营性净现金流8.92亿。Q1营收淡季不淡，毛利率创阶段新高。Q1传统通信及汽车行业为淡季，产业链上下游显示AI产业仍在强劲增长。公司Q1营收环比略降，毛利率33.86%，环比提升1.42pct，净利率19.66%，环比提升0.34pct，盈利能力持续提升。
毛利率环比继续改善一方面是结构上AI相关需求持续景气，参考北美龙头企业业绩指引AI业务在Q1表现较好，预计高毛利业务占比提升，另一方面美元收入占比高，汇率上行能提升毛利率。费用率拆解看，销售费用率环比微降，研发费率环比提升1.62pct，我们推测主要系下游客户在积极推出新产品，公司配合新产品开发投入较大，Q1汇兑收益5761万vsQ4汇兑亏损约1200万。
Q1经营性净现金流8.92亿，创历史季度新高。AI业务有望与传统业务共振向上，营收利润新高可期。Q1为通信及汽车等行业传统淡季，PCB生产端与收入确认存在时间差，下游交换机等组装提货预计从Q2开始陆续进入传统旺季，收入确认有望持续增长。结构上AI服务器等下游持续推出新产品，未来量产后有望推动收入规模持续增长，传统业务的以太网交换机也正处于升级迭代的窗口期，800G交换机有望逐步放量，带动传统数通业务毛利率持续提升。汽车业务聚焦高端化，胜伟策布局或将迎来收获期。
嵌埋技术已成为未来电气化中的关键技术路线，在特高压及汽车高压平台中优势突出，目前胜伟策已在48V轻混系统P2Pack产品已经实现量产，23年已经明显减亏，公司积极推进胜伟策与原有汽车业务整合，24年胜伟策有望贡献汽车业务增量。
盈利预测及投资建议：算力需求强劲增长，公司深耕北美客户，有望充分享受算力市场高增红利，Q1业绩兑现高增，我们维持24-26年盈利预测为24.65/30.47/35.66亿。考虑24年800G有望开启渗透，产品迭代有望持续提升ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增量，24年业绩仍有上修空间，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予24年30X目标估值，目标价维持为38.7元，维持“强推”评级。
风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。
三、存储：周期复苏与AI成长共振，存储经营拐点已至
（一）大宗存储景气周期深入，模组厂商盈利能力大幅改善
景气复苏持续推进，模组厂商盈利能力有望持续优化。根据A股和主要台股龙头模组厂商已经披露的24Q1财报，存储模组厂商24Q1经营拐点向上，五家公司24Q1合计营收132亿元，同比增长115%，环比增长10%；合计归母净利15亿元，同比增长493%，环比增长120%，主要系以人工智能为主的新兴领域推动存储市场需求持续向好，同时存储行业价格自2023 年三季度起至今一直处于上升通道，行业内公司普遍销售收入规模、毛利率增长延续良好态势，净利润水平同比大幅提升。
NAND Flash上游wafer端价格反弹幅度显著，中游模组端价格开启涨价主升浪。存储市场周期性特征明显，23Q3以来，随着终端需求边际回温叠加减产的效益展现，存储市况出现改善迹象，主流存储芯片产品价格触底反弹。目前A股上市模组类公司中以销售NAND Flash类为主，截止2024年Q1末，256Gb TLC/512 Gb TLC wafer合约价格分别上涨至2.00/3.80美元，环比2023年Q4末涨幅为22.0%/22.6%，自2023年8月底部起涨幅分别达到110%/157%；TLC固态硬盘256GB/512GB价格涨至26.4/37.0美元，环比2023年Q4末涨幅分别为23.4%/23.7%，创本轮底部起单季最大涨幅。上游原厂控制资源供应，存储供应端保持强势，上游wafer资源价格持续拉涨，而随着原厂库存改善与需求端边际好转，一季度原厂成品端价格也出现大幅上涨。尤其是涉及服务器、手机市场以及信创行业的design-in存储产品，相关资源和成品价格强势上涨，开启涨价主升浪。
终端库存去化顺利，AI需求驱动存储价格上修。目前，终端市场库存已逐渐降至健康水位，主要终端需求出现回暖迹象，据Trendforce数据，在经历数季度的价格下跌后，主流存储芯片产品合约价在23Q4已实现触底反弹，24Q1迎来不俗涨势。据TrendForce最新预估，24Q2 DRAM合约价季涨幅将上修至13~18%；NAND Flash合约价季涨幅同步上修至约15~20%。403中国台湾地震发生前，TrendForce原先预估，24Q2 DRAM/NAND Flash合约价季涨幅约3~8%/13~18%；403震后，PC OEM供应商逐步接受DRAM及NAND Flash合约价涨幅，至4月下旬，相关业者陆续完成新一轮合约价议价后，涨幅较原先预期扩大, 推动TrendForce集邦咨询同步上修24Q2 DRAM、NAND Flash合约价涨幅，除了反映买方欲支撑在手库存的价值，关键更包含供需两端对AI市场展望的考量。
随着ChatGPT的横空出世，各种AI应用的需求迎来爆发，芯片供应商也陆续推出AI高端芯片以满足日益提升的算力需求。根据Trendforce预测，随着运算速度的提升，2024年存储器在各类AI延伸应用，如智能手机、服务器、笔电的单机平均搭载容量预计均有成长，又以服务器领域成长幅度最高。
1)智能手机：由于手机芯片商主要着眼于运算效能的提升，根据Counterpoint预计，2025年旗舰智能手机芯片的峰值AI算力水平将超过60TOPS，同时，2023H1存储器价格因市场供需失衡的大幅下跌，在价格底部具备相当的吸引力，推升2023年DRAM/NAND于智能手机单机平均搭载容量年增17.5%/19.2%，2024年在不考虑新兴爆款应用推出的情况下，DRAM/NAND单机平均搭载容量年增幅预估为14.1%/9.3%。随着手机端AI应用的逐步增加，智能手机的单机容量有望迎来高增。
2)服务器：伴随AI服务器需求持续增加，同时AI高端芯片如NVIDIA H200/B100、AMD MI350及云端服务业者（CSP）的自研ASIC陆续推出或开始量产，服务器DRAM的新增需求有望迎来高增，根据Trendforce预测，2024年AI服务器预计将占据服务器市场12.1%的份额，整体服务器市场规模将同比增长2.05%至1365.4万台，单服务器DRAM/企业级SSD容量预计同比增长17.3%/13.2%。
3)笔电：根据微软的产品定义，AI PC的CPU算力需达40 TOPS以上，根据集邦咨询预计符合算力要求的量产型AI PC将自24H2起陆续推出，Trendforce预估2024年DRAM/NAND于笔电的单机平均搭载容量年增率约12.4%/9.7%，后续随着AI PC量产后，2025年成长幅度会更明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
