2024A股中期策略：盈利上升与信用回落下的市场展望

01.回顾与展望：上半年A股市场分化明显，下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势

1.1下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势

上半年A股市场分化明显，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是一季度流动性风险和二季度“国九条”出台导致小盘股显著偏弱；行业上银行、煤炭、家电、电力等红利板块显著跑赢计算机、传媒、医药、电子等成长板块，成长中通信表现最强，但4-5月也出现明显回落。u展望下半年，在经济修复和盈利回升、信用回落下，A股可能延续震荡趋势，中大盘依然相对占优。

02.下半年市场主线：盈利上行和信用回落后筑底，震荡偏强

2.1宏观环境：海外降息节奏影响较大

经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。（1）美国经济增长放缓迹象显现。一是美国5月制造业PMI拐头向下、持续跌破荣枯线，领先指标显示美国经济增长可能放缓。二是消费者信心指数也出现一定回落，消费放缓迹象显现。

经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。（2）美国通胀压力有所缓和。一是整体指标上，CPI、核心CPI同比增速自2022年年中见顶后持续处于下行趋势中。二是结构上，首先，前期推升通胀上行的住房价格增速自2023年开始持续回落，从上升的租赁房屋空置率来看，后续住房CPI同比增速可能继续回落；其次，当前OPEC一揽子原油价格持续维持在80美元/桶左右，地缘风险有限的背景下难进一步推升通胀。

经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。（3）美国劳动力市场有所降温。一是美国失业率开始上升，5月失业率上升至4.0%（前值为3.9%），创2022年2月以来新高。二是非农时薪增速可能维持下降趋势，美国劳动力市场有所降温。

美联储降息前3个月美债、美股、A股可能上涨。（1）2000年以来，美联储共有3次降息周期，分别开始于2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1。（2）观察降息开始前3个月内大类资产的表现，可以看到：一是美债收益率均回落；二是美股、A股大概率上涨，3次中纳指和道指各上涨2次、上证上涨2次；三是3次中有1次原油上涨，2次黄金上涨。（3）比照当前来看，根据CME预测，若今年11月开启首次降息，则8-11月海内外股市可能有一定机会。

投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。u下半年制造业投资增速可能继续回升：（1）发展新质生产力等政策可能提升制造业投资增速。一是历史上政策对制造业投资增速均有明显提振，如2016年8月国常会上提出促进消费品标准和质量提升，制造业投资增速从2.8%→3.1%；2018年5月国务院推出增值税改革三项措施，制造业投资增速从5.2%→6.8%；2023年12月中央经济工作会议提出设备更新和以旧换新政策，制造业投资增速从6.5%→9.4%。二是今年下半年来看，三中全会前后发展新质生产力相关的政策出台和实施可能提升制造业投资增速。（2）企业盈利修复下制造业投资增速可能回升。自2023年8月工业企业利润增速见底以来，制造业投资增速也同步回升；下半年来看，随着企业盈利回升周期的持续，制造业投资增速可能继续维持回升趋势。

投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。u下半年基建投资增速可能维持高位：（1）政府债发行加速下，基建投资高增速可能维持。一是历史上看，政府债发行对基建投资增速有明显提振作用；二是今年下半年来看，超长期国债发行落地，相关项目的开工建设对基建投资高增速可能有托底作用。（2）三季度开工旺季下基建投资增速可能维持高位：三季度一般为石油沥青装置、螺纹钢厂等基建相关产品的开工旺季，基建投资增速有望维持高位。

投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。u下半年地产投资增速可能依然偏弱：（1）地产销售依然偏弱，仍可能未见底：一是短期来看，尽管地产政策大面积和大力度放松，但地产销售增速未有明显起色，主要依然受限于收入预期的低迷；二是长期来看，比照美国和日本地产销售面积自高点回落50%-70%左右的幅度来看，当前地产销售可能仍未见底。（2）化解存量政策下，地产投资增速可能维持偏弱。一是当前放松限购限贷、以旧换新等地产政策仍以化解存量为主，新开工和地产投资增速可能继续维持低位。

消费：政策刺激下下半年消费增速可能有所回升。（1）结构上看，服务消费增速自2023年以来持续高于商品消费增速，今年以来服务消费增速有所降温，但仍维持一定水平。（2）推动力上看，收入预期回升和政策刺激可能提升下半年消费增速。一是居民人均可支配收入增速与社零增速趋势一致，当前处于修复趋势中；此外消费者信心指数也仍在高位，因此后续社零增速可能继续有所改善。二是“设备更新”、“以旧换新”政策不断实施和落地，尤其是汽车、家电、消费电子以及商品房等以旧换新可能刺激相关产品需求回升。

出口：海外库存低位，新兴市场需求回升，下半年出口仍有一定韧性。（1）中美库存可能见底对出口需求有支撑：当前美国制造商库存处于低位，可能见底回升，补库需求对出口有一定支撑。（2）海外消费需求依然韧性较强：家电、汽车、电子等出口增速有所回升，后续有望持续改善。（3）出口国家来看，对新兴市场的出口增速有明显上升趋势，尤其自2022年中期开始，我国对俄罗斯的出口金额增速有明显上升趋势，对东南亚国家的出口增速也有增加，后续可能延续该趋势。

商品价格反映下半年基本面可能回升。（1）铜价持续上行显示经济基本面可能改善：观察发现铜价与全球PMI的走势较为同步，显示铜价对经济增长的预示作用较强，因铜的需求主要在电力、建筑等领域；当前铜库存持续去化，铜价持续上升，预示着后续经济可能进一步修复。（2）金银比价显示经济也可能改善：金银比价剔除了商品金融属性的影响，与经济增长呈现明显的负相关关系；当前金银比价处于高位回落趋势中，显示经济可能延续修复趋势。

人民币汇率企稳回升显示今年经济基本面大概率改善。（1）美元回落减轻人民币压力：美联储下半年大概率降息、美元指数可能回落，美元对人民币汇率的压力减轻。（2）人民币汇率走强预示经济基本面可能改善：观察人民币兑美元汇率与PMI走势，两者呈较为明显的正相关；下半年人民币汇率可能继续企稳回升，可能预示着国内经济基本面大概率改善。

债券收益率持续下行，债券市场显示经济修复预期偏弱。（1）当前十年期国债收益率处于历史极低位置，2005年以来的历史分位数仅为不足1%。（2）十年期国债收益率与经济增长呈正向关系；当前国债收益率持续下行，显示债券市场对经济回升的预期偏弱。（3）长短债利差与经济增长呈正相关关系；当前长短债利差不断回升，显示经济基本面预期可能有一定改善。

2.2下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底

盈利上行至中后段：（1）盈利周期来看：首先，历史经验来看盈利上行周期在18-25个月左右，而本轮盈利拐点从2023年7月左右开始，至今仅11个月左右，大概率仍未结束，但已上行至中后段。其次，盈利周期基本与地产销售和出口密切相关；当前来看，地产销售增速在政策宽松下可能筑底，但仍偏弱，出口维持一定韧性，因此盈利上行可能进入中后段。

盈利上行至中后段：（2）库存周期和PPI领先指标来看：一是库存高点领先盈利低点12个月左右，且于2022年5月见顶，指向2023年年中盈利见底；库存低点领先盈利高点12-18个月左右，当前来看库存可能已于去年12月见底，因此今年一年可能盈利都处于上行周期中，盈利最早见顶也要到今年年底。二是PPI同比增速与盈利增速基本同步，而PPI领先指标（当月转好子行业占比）见底领先PPI见底约6个月，显示2023年6月PPI见底；同样的PPI领先指标见顶领先PPI见顶也在6个月左右，当前指标接近高点，但还未确认见顶，因此显示至少今年年底之前PPI都可能处于回升趋势中。

信用回落后筑底：（1）根据我们的复盘研究，中长贷增速与A股估值密切相关，而中长贷=企业中长贷+居民中长贷。（2）信用周期上：一是历史上中长贷增速下行周期持续11-23个月左右；二是当前中长贷增速在2023年7月已见顶，至今已接近1年，且接近前几轮周期的底部水平，因此今年下半年中长贷增速可能回落后探底和筑底

信用回落后筑底：（3）信用结构上：一是企业中长贷与基建投资相关性较强；今年来看，超长期国债发行使得基建投资下半年可能维持一定增速，因此企业中长贷增速可能有所企稳回升。二是居民中长贷与房贷相关性较强；当前地产政策持续放松，包括放开限购限贷、降低首付比例和房贷利率、商品房以旧换新等，个人住房贷款增速已有所回升，后续地产政策的放松和预期的改善可能使得居民中长贷继续企稳。

复盘历史，盈利上行中后段、信用回落后筑底时A股偏震荡。（1）信用回落筑底期间若盈利维持上升趋势，则市场表现大概率偏强：一是与当前环境较为相似的2010/5-2011/2，盈利上行至中后期而信用处于回落筑底阶段，上证综指上涨9.4%；二是2015/9-2015/12期间盈利处于底部回升阶段，而信用低位筑底，上证综指大幅上涨16.5%。（2）信用回落筑底期间若盈利同样下行，则市场表现可能偏弱，如2008/4-2008/10、2018/4-2018/12、2021/10-2022/6期间盈利、信用同步下行，上证综指均下跌。

信用回落对估值的影响：一是信用回落对估值的上限（估值处于高位时）有明显负面影响，盈利回升对估值的下限（估值处于低位时）有明显正面影响；二是信用回落时，盈利回升与否对估值涨跌（也就是股价涨跌）的方向起决定作用。

信用回落对估值的影响：一是信用回落对估值的上限（估值处于高位时）有明显负面影响，盈利回升对估值的下限（估值处于低位时）有明显正面影响；二是信用回落时，盈利回升与否对估值涨跌（也就是股价涨跌）的方向起决定作用。（1）信用回落期间，当估值本身处于高位时，盈利回升可能对估值有支撑，如2010/5-2011/2期间信用TTM增速大幅下行近110个百分点，但盈利增速回升8.7%，上证估值分位数（2005年起计算，下同）仅小幅下行3%；（2）信用回落期间，当估值本身处于低位时，盈利回升可能明显抬估值，如2015/9-2015/12期间信用增速下行17.7%，盈利增速小幅上升0.2%，估值分位数上升近25%。（3）信用回落期间，若盈利同样下行，无论估值位置如何均可能下行，且信用大幅下行时估值回落也较明显，如2008/4-2008/10。

盈利上行、信用回落时中大盘相对占优：2010.05-2011.02市值在前40%的大盘个股（核心资产、周期等）领涨，2015/9/30-2015/12/31期间市值在前40%-80%的中盘个股领涨（科技、消费等）。u盈利下行、信用回落时超大盘和小盘相对抗跌：2008.04-2008.10和2018.04-2018.12均是市值在前20%的超大盘个股（银行、核心资产等）抗跌，2018.04-2018.12和2021.10-2022.6期间市值在后80%的小盘（周期等）抗跌。u盈利增速是市值风格的核心因素：在信用回落环境下，表现较好的市值区间的股票往往盈利增速也偏高，如2010.05-2011.02和2015.09-2015.12期间，前40%和前40%-80%的中大盘个股平均盈利增速分别高达164.3%和79.4%；2008.04-2008.10和2018.04-2018.12期间市值在前20%的超大盘盈利增速分别高达163.5%和44.2%。

盈利上、信用回落时，高景气的行业占优盈利上、信用回落时，高景气的行业表现相对偏强，如：2010/5/3-2011/2/28城镇化大趋势下的机械、建材、有色金属，以及智能手机革命下的电子；2015/9/30-2015/12/31互联网趋势下的计算机、通信、电子。u盈利下、信用回落时，低估值稳定类的行业抗跌盈利下、信用回落时，低估值稳定的行业表现偏强，如：2008/4/30-2008/10/31受金融危机影响下，“四万亿”计划出台下基建链相关的综合金融、建筑、石化、食品饮料等消费和周期行业较为抗跌；2018/4/30-2018/12/31期间“金融去杠杆”下的银行、非银，以及猪周期下的农林牧渔；2021/10/31-2022/6/30期间地缘冲突下供需收紧的煤炭，“三支箭”落地下地产边际放松的房地产、建筑、建材行业等较为占优。

2.3下半年市场预判：可能震荡偏强，中大盘占优

宏观环境上：外部流动性和国内经济基本面可能改善。（1）经济、就业、通胀数据均指向美联储下半年降息是大概率。

（2）保增长政策下投资可能维持一定增速，消费增速可能有所回升，出口仍有一定韧性。u市场趋势：盈利上升至中后段、信用回落后筑底下A股可能震荡偏强。（1）盈利上升至中后期：盈利周期、库存周期、PPI及其领先指标均指向下半年盈利大概率仍维持回升趋势。（2）信用回落筑底：投资增速维持使得企业中长贷仍维持一定增速，地产放松下居民中长贷可能有所企稳。

（3）复盘历史，信用回落筑底期间若盈利回升则市场表现大概率偏强，若盈利下行则市场表现可能偏弱。今年下半年来看，信用回落但盈利上升，A股可能震荡偏强；节奏上四季度面临盈利基数上升、盈利上行周期进入后期，因此相对来看A股三季度表现可能偏强，四季度可能震荡。u行业方向：中大盘占优，高景气的TMT、电新、部分周期和消费等可能相对偏强。（1）风格：盈利上行、信用回落筑底时风格偏中大盘，盈利增速是核心因素。（2）行业：盈利上行、信用回落筑底时高景气的行业占优；下半年高景气的行业指向TMT、电新、化工、有色、食品饮料、汽车、家电等。

03.下半年影响A股走势的因素：盈利冲高回落，风险偏好中性

预测方法:结合自上而下的盈利预测模型和自下而上的行业盈利增速预测。u我们预计2024Q3、Q4全A净利润同比增速分别为9.8%、6.9%，全年净利润同比增速为3.5%。u我们预计创业板、科创板下半年盈利弹性较大，Q3增速可能分别为22.8%、34.2%，但Q4盈利增速可能回落，分别为13.6%、18.7%。

经济和盈利修复预期上升，下半年微观资金流入可能改善。u融资：情绪资金，与市场表现呈正相关关系，下半年盈利持续改善下A股可能震荡偏强，同时年初至今融资大幅流出超过800亿，对比去年净流入1348亿的水平明显下降，因此下半年融资可能转为流入。

经济和盈利修复预期上升，下半年微观资金流入可能改善。u新发基金：新发基金规模多与政策和市场行情相关。今年下半年新发基金可能有所改善，但仍维持低水平：一是当前政策鼓励中长期资金入市，后续新发基金中混合型和股票型基金份额可能显著上升；二是下半年股市有所回暖的话新发基金可能有所改善。

外资：地产政策大幅放松下外资流入可能持续。（1）地产销售与外资流入正相关：无外部负面冲击时，地产销售增速上升则外资也流入增加：如2016/4-2018/10、2021/2-2021/12、2023/3-2023/5期间地产销售和外资流入均上行；地产销售走弱时外资也大幅流出，外部冲击为主要因素：如2019年4-5月、2020年2-3月、2022年1-3月地产销售和外资流入均下行。（2）地产放松下可能支撑外资流入。一是复盘历史，下调首付比例或房贷利率后地产销售都会出现明显回升；本轮房贷政策大幅放松后，购房成本进一步降低，叠加各地政府因城施策推出商品房以旧换新或购房补贴等政策，地产销售可能有所企稳。二是地产预期有所改善的话，外资短期可能延续流入趋势。

当前市场情绪偏中性：（1）宽基指数估值对比2024/2/5市场底来看已明显回升，其中科创50、上证50PE回升较为明显，历史分位数变化达到37%、27%。（2）换手率对比2024/2/5市场底均下滑，其中科创50相较前期换手率历史分位数下降约47%。（3）MA200日均线以上个股占比也仅为不到20%的位置，仍在保持回升趋势当中，市场情绪偏中性。

7月政治局会议大概率延续此前政策基调不变：一是从最近三年来看，财政、货币和房地产等政策在4月和7月的定调大概率一致；二是今年来看，4月政治局会议定调的靠前发力有效落实、发展新质生产力、房地产高质量发展等政策基调大概率不变，后续地产进一步放松、超长债发行、发展新质生产力等政策可能进一步出台和落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）