2024房地产行业报告：在波动中寻找稳定与发展机遇

中国内地房地产：新供需关系下的机遇

政策拐点，稳定市场预期

我们认为 2024年对于中国内地房地产市场来说是重要的一年。2022年，中央政府开始加大政策支持力度，但每轮的政策放松通常都只针对供给端或者需求端。然而，无论是 4月 30日召开的中共中央政治局会议定调或 5月 17日颁布的新一轮支持房地产的金融举措，本轮政策不再是局部放松，而是涵盖需求端和供给端、货币政策和财政政策、资本市场和银行体系各个方面。

2024年 4月 30日中共中央政治局会议首次提及房地产市场存量房产和增量住房的一对关系。会议指出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。5月 17日，国新办举行了国务院政策例行吹风会，介绍“切实做好保交房工作配套政策有关情况”。会议提及的主要政策内容包括四个方面：1）进一步推进落实保交付工作；2）存量商品房收购；3）盘活存量土储；以及 4）房贷政策。

我们估计，此次政策“组合拳”加上以旧换新政策支持，可以带来合共超过 1万亿元（人民币，下同）商品住宅的增量销售。我们预计地方政府将会推出更多措施，使房地产市场在未来12-18个月稳定下来，创造更为有利的市场环境。未来三年，房地产行业的基本状态料为“去库存、去杠杆”，市场调整在短期内或仍有一定惯性，但斜率有望趋缓。

万亿级别政策支持，驰援市场

我们认为本轮政策“组合拳”对房地产销售的直接与间接支持主要来自三个方面：

1）政府直接支持回购商品住宅，用于保障性住房；

2）以旧换新政策间接拉动购买需求；

3）通过降低首付比例和抵押贷款利率来提高购买力。

1）直接：政府支持回购商品住宅用于保障性住房——5,000亿元人民币3,000亿元保障房再贷款为本金，拉动总银行贷款 5,000亿元，回购已竣工商品房用作保障性住房。

2）间接：以旧换新政策间接拉动购买需求——3,577亿-5,960亿元

超过 70 城已公布支持以旧换新。据我们观察，目前重点试点城市包括郑州（2024年预计 10,000套，占 2023年二手成交约 10%）、南京（2024年预计2000套，占 2023年二手成交约 4%）、太仓（2024年第二批次 603套）等，其余城市整体仍属于数百套级别的试点。

根据贝壳研究院数据，2023年全国二手房成交量约为 596万套，总成交面积约5.7亿平方米，成交金额约 7.1万亿元，成交面积和成交金额比 2022年分别增长 44%和 30%，每套平均价格约为 119万元。

假设每年目标回购规模达二手成交量3-5%，以2023年全国二手成交规模计算，回购规模可达18-30万套。按每套平均价格120万元，总回购金额可达2,146亿-3,576亿元，加上换购新房杠杆（以回购作为新房首付 60%测算），料拉动新房销售 3,577亿-5,960亿元。

3）降低首付比例和房贷利率，提高购买力最少 4,000亿元

中国人民银行取消全国首套房及二套房个人住房贷款利率政策下限，我们预计整体房贷利率有 30-40个基点的下行空间。同时，人民银行把首套房最低首付比例由不低于 20%下调至不低于 15%，二套房最低首付比例由不低于 30%下调至不低于 25%。即便不考虑首付比例的改变，以房贷利率下调 30-40个基点计算，每月供款可减少大约 4-5%，以 2023年全国商品房（住宅）销售 10.3万亿元计，额外 4-5%的购买力相等于超过 4,000亿元的销售。

一线城市，强者恒强。一线城市的成交量在过去数个月保持相对稳定，表现好于二三线城市。2024 年前四个月，一线城市的一手市场成交面积基本恢复到2019年 70-80%的水平，而二/三线城市只达到约 60%/40%。我们认为，2024年将延续渐进复苏态势，但我们相信，在较高的需求以及较好的经济活动支持下，高线城市成交量复苏势头相对较强。

国有企业仍处于领先地位。2024年前四个月，龙头国企与民企销售表现分化，国企受影响较小，前四月销售同比下降约 30-40%，而民企则同比下降约 50-60%。另外，国企仍然是拿地主力，但拿地以补充可售资源为主，而民企则把重点放在保交付和债务重组。

我们预计，部分民营开发商由于销售复苏慢于预期，其经营性现金流不足以偿还债务，债务重组仍将是出路，而部份民企因重组进展较慢，可能会面临更多诉讼不确定性因素。从土地资源和布局来说，一、二线城市的需求相对更加平稳，土储以一线以及二线/特大城市为主的开发商在未来两三年的销售更有保证。我们继续预计国企开发商表现较好，因国企开发商可凭借更优质的土储布局、较新的土储以及较高的市场认可度，提振其销售和保持相对稳定的利润。

投资建议

资本市场方面，我们相信市场会按土地储备质量、规模和品牌，对主要开发商重新评估其前景。我们预计机会主要来自两个方面：1）国有企业或有国企大股东的开发商将更直接地受益于近期的宽松政策；2）一些拥有更优质土地储备的民企领头羊有望获得估值重估，并受益于市场复苏期间的购买力。我们对中国内地房地产的偏好排序为：估值吸引的国企/国企背景开发商>拥有 1/2线城市土地储备的民企龙头>其他民企开发商。

中国香港房地产：在不确定性下寻找确定

零售：随着更多城市开放往香港的个人旅游签证申请，入境游客数量的增加可以部分缓解北上消费的影响，预期香港整体零售租金可保持稳定。办公楼：鉴于大量竣工项目和高空置率，我们认为办公楼市场面临更大的不确定性。住宅：在需求管理政策放松以及中国内地买家的支持下，一手市场 3 月和 4 月的销售表现强劲，我们相信在尾盘库存减少后，开发商在推盘以及定价上会有更大弹性。同时，我们认为二手市场更受到降息的时点影响，预计价格将在2024年下半年先保持稳定，待降息时间更明确后开始温和反弹。

投资建议：我们认为纳入沪深港通以及降息的中期催化剂将利好房地产投资信托基金（“房托基金”）的表现。我们对中国香港房地产行业的偏好如下：零售房托基金>低负债住宅开发商>零售收租股>拥有大量办公楼业务的房托基金/收租股/开发商；我们选择领展（823 HK/买入）作为我们中国香港房地产的首选。

零售租金触底

即使在全球经济前景不明朗以及北上消费的影响下，本地消费情绪基本稳定，非必需品在 2024年 1季度仍保持了相当大的韧性。尽管 2023年 1季度基数较高，但随着游客人数的逐步改善，2024年1季度零售额同比仅小幅下降1.3%。

入境旅客量逐步好转

根据香港旅游发展局的最新临时数据，2024年 3月香港入境旅客人数为 340万人次，同比增长 38.6%，但环比下降 15.0%（部分原因是 2024年 2月农历新年假期基数较高），该水平相当于 2017-19年平均每月游客人数的 68%。截至 2024年 1季度，入境旅客总数为 1,120万人次，同比增长 154.3%，月均旅客入境人数为 374万人次，约为 2017-19 年月均旅客入境人数的约 75%，或2017-19年 1季度月均游客人数的 70%。其中，中国内地仍是入境游客的主要来源地，2024 年1季度达 870 万人次，占游客总数的 77.4%（与 2019 年约78%的水平相若）。

更多城市开放个人游以支持游客来访

5月 12日，中国政府宣布允许新增八个内地城市的居民申请个人游访港，其中包括太原、呼和浩特、哈尔滨、拉萨、兰州、西宁、银川及乌鲁木齐。至此，可以参与个人游访港城市总数增加至 59个。这八个城市的居民可以从 5月 27日起申请来港，不需跟团，每次停留时间不超过 7天。这是该计划自 2007年首次实施以来，和在 2024年 2月 24日新增青岛和西安后三个月内的第二次扩大，目前该计划已覆盖所有省会城市。

这些城市纳入个人游计划，将对游客人数产生积极影响，我们预计 2024 年全年访港游客人数将增至 4,490-4,700 万人次，同比增长 32.1-38.4%，对比 2023 年约 3,400万人次。我们相信旅客增加可支持非必需品及餐饮业的销售，并缓和周末北上消费对消费力流失的影响。

核心购物区空置率下降，支持租金前景稳定

另一方面，由于预期旅游业复苏以及游客人数增加，我们看到，核心购物区的空置率有所下降。根据美联物业研究部的数据，截至2024年第1季度末，四大购物区（即铜锣湾、尖沙咀、中环和旺角）的商铺空置率已降至 9.6%，同比下降 0.4个百分点。药店、时尚和奢侈品牌是该期间开设新店的主要行业，2024年 1季度在主要购物区分别开设了 43 家、19 家和 10 家新店。

预计整体零售租金将温和回升

我们预计游客数量的增加，将继续改善高端购物中心的销售和租金承受能力，而整体非必需品行业的逐步复苏可能带动核心购物区的租金适度上涨。我们认为空置率的降低和非必需品行业表现可能进一步改善，将为租金上涨提供支持，我们预计 2024 年核心购物区的租金将同比增长 5%。另外，对于非核心购物区，我们认为新界北区商店的压力仍然更大，但整体仍然能保持韧性。鉴于出境旅游趋势，我们预计部份区域租金呈现分化。至于社区商场，我们认为影响较小，因为社区商场购物体验更好、租户组合更多样化，较少依赖个别受消费流失影响更大的零售行业。我们预计社区商场在2024 年的租金将保持稳定，2025 年的前景将更加乐观。

办公楼市场压力仍待缓解

我们认为办公楼市场在未来 2-3年内仍将面临一定压力。我们注意到，由于高空置率下吸纳量不理想，办公楼项目的开发有所放缓。尽管最近股市表现的改善有望带来转折点，但我们认为财富效应需要时间，才能传导至整体办公楼吸纳量的改善。我们看到，大多数甲级办公楼的市场租值与过去的租金水平存在显著差距，续租租金下行压力有待缓解。我们预计，在租金预期发生变化之前，主要中心商务区的甲级办公楼租金将在 2024年同比下降 5%以上，主要办公楼地区的空置率仍将保持高位。

空置率仍维持高位

根据仲量联行的研究，过去 12 个月，甲级办公楼区的整体空置率有所上升，九龙有稳定迹象，但香港岛则有所增加。截至 2024 年 4 月，中环、湾仔/铜锣湾和香港东区的空置率分别为 10.7%、10.2%和 13.5%（去年同期为 9.0%、9.9%和 12.6%）。与此同时，九龙的情况略有改善，尖沙咀和九龙东的空置率从去年同期的10.9%和19.5%轻微改善至9.4%和17.7%，我们信相主要是由于九龙国际展贸中心重建项目带来的搬迁需求。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。