2024通用自动化行业：业绩复苏与需求改善展望

机床板块国内复苏、出海加速、看好国产化加速的机床行业

收入端：制造业景气度低迷，2022年以来增速回落

机床作为工业母机，其行业需求与制造业景气度息息相关。2023年以来受制造业景气度低迷影响，机床行业整体增速低位运行。我们选取8家机床头部企业，2023年合计实现营收156.3亿元，同比-3%，中位数为【海天精工】【浙海德曼】，收入同比增速均为5%；2024Q1延续此态势，合计实现营收37.8亿元，同比-7%，中位数为【海天精工】【秦川机床】，收入同比增速均为-3%。➢具体来看，科德数控、纽威数控和华辰装备表现较为突出，增速高于市场平均。其中科德数控得益于其主要产品为高档五轴机床，服务于航天军工等国家命脉领域，受制造业景气波动影响较小；纽威数控2023年维持双位数以上的正增长，主要得益于其布局完善的海外市场加速放量。

存货&预收账款/合同负债规模与收入端变化相近

预收账款/合同负债：2023年机床行业预收账款/合同负债金额为18.6亿元，同比-17%；2024Q1该金额为18.5亿元，同比-11.6%。机床行业预收账款/合同负债规模增速远低于收入增速，我们判断主要系海外业务占比提升，一方面海外订单收取定金较国内更少，另一方面海外订单剩余金额部分确认为应收账款。➢存货：2023年机床行业总存货金额为70.5亿元，同比-3%；2024Q1总存货金额为72.9亿元，同比+4%。2023年存货金额增速与收入端变化相近，2024Q1存货金额同比增长，我们判断主要系2024年3月以来机床行业需求回暖，公司加大备货所致。

利润端：机床行业利润下滑幅度高于收入端

机床行业归母净利润同比下滑：2023年机床行业合计归母净利润为15.7亿元，同比-10%，中位数为【海天精工】【国盛智科】，归母净利润同比增速分别为+17%和-23%；2024Q1机床行业合计归母净利润为3.6亿元，同比-25%，中位数为【国盛智科】【科德数控】，归母净利润同比增速分别为-27%和-44% 。➢具体来看，海天精工和纽威数控表现较为突出，增速高于行业平均，但2024Q1利润端也未能实现正增长，我们判断一方面系2023Q1同期基数较高，另一方面系2023年行业竞争加剧，导致2023H2以来产品价格端承压，最终传导至2024Q1利润端。

机床行业盈利能力下滑：2023年&2024Q1机床行业毛利率为25.1%和24.1%，分别同比-0.4/-0.9pct；机床行业归母净利率为10.0%和9.4%，分别同比-0.8/-2.3pct。盈利能力下滑主要系2023年行业竞争加剧，导致2023H2以来产品价格端承压，最终传导至利润端。➢规模效应下期间费用率提升：2023年机床行业期间费用率为15.3%，同比+0.7pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为5.8%/9.4%/0.1%，分别同比+0.5/+0.5/-0.35pct；24Q1行业期间费用率为14.6%，同比+1.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为5.3%/9.2%/0.1%，分别同比+0.6/+0.7/-0.2pct。➢行业研发支出维持高位：若剔除2023年研发支出大幅下降的秦川机床，其余7家机床龙头2023年合计实现研发支出6.4亿元，同比+15.9%，在营收端整体下滑的背景下仍实现较快正增长。

制造业复苏下，机床月度产量降幅同比收窄，24年3月数据大幅下滑主要系23年同期基数过高所致。

国内市场机遇——高端领域国产替代&集中度提升：①高端领域国产替代：根据MIRDATA数据，2022年金属切削机床整体国产化率为68%，但若聚焦至五轴和车铣复合为代表的高端机床，整体国产化率水平仍不足20%，高端领域国产替代空间广阔。②行业集中度持续提升：根据MIRDATA数据，国内金属切削机床CR10从2019年的28%提升至2023年的43%，主要得益于：一方面高质量发展模式下，客户对于产品性能更加苛刻，中小型厂商举步维艰；另一方面国内竞争日益激烈，中小型厂商的利润得不到保证，所以近几年淘汰速度加快。

国内市场空间以存量竞争为主：根据机床工具工业协会数据统计，国内机床生产值于2011年达到峰值285亿美元（按美元对人民币1:7计算约1995亿人民币），2021年以来基本稳定于1800-2000亿人民币，国内市场以存量竞争为主。➢存量竞争格局下，行业内卷逐步加剧：2022年以来行业竞争加剧，部分产品价格下行，挤压机床行业利润空间。2023年机床工具行业利润总额同比下降35.8%，较营业收入同比降幅高出25.5个百分点，利润率较2022年同期降低4.1个百分点。

短期来看，国产机床出海受益于地缘政治因素拉动：受地缘政治因素影响，2022年以来国产机床出海金额快速提升，俄语区出口成为主要贡献来源。➢中长期来看，国产机床出海受益于综合竞争力提升和海外市场高利润驱动：一方面，通过“04专项”扶持，国产机床的性能及性价比已具备同外资中高端产品竞争水平。另一方面，海外市场竞争相对温和，高利润率系驱动国产机床出海的核心因素。

国产机床出海目前以中小型&中低档机床为主：目前国内机床企业于海外销售产品以中小型立式加工中心、数控车床为主，主要原因系：①中小型&中低档产品契合主要出口国——印度&东南亚等发展中国家需求；②短期国内机床厂出海模式为国内生产，海外销售，中小型机床可以整机装船运输，出海效率更高。而大型机床需要拆卸运输，运抵海外还需组装安调，而目前绝大多数国产机床厂海外人员数量不足，无法支持大型机的大规模销售。➢国产头部机床厂加快海外布局，高档机床销售占比逐步提升：2024年3月20日海天精工马来西亚技术应用中心建成落地，2023年9月14日，海天精工土耳其应用中心落成。

国产机床出海区域目前以发展中国家&地区为主：目前国内机床企业于海外销售主要目标区域为东南亚、印度等发展中国家，竞争对手以中国台湾地区、韩国和出口国的本土企业为主。➢国产头部企业逐步向发达国家市场进军：国内头部机床企业正逐步向欧洲、日本等发达国家进军。1）以海天精工为例，2023H2以来其加大力度开拓欧洲市场。2023年9月14日，海天精工土耳其应用中心落成，进一步完善欧洲战略布局；2023年9月23日，海天精工参展德国汉诺威机床展览会，进一步打响其在欧洲的品牌影响力。2）纽威数控已经在全球40多个国家建立了完善的销售网络，基本实现主要机床进口国全覆盖；3）豪迈科技在全球拥有众多子公司，在亚洲、欧洲、南北美洲等地区较为完备的生产服务体系，将有望助力其未来机床业务成功出海。

国产头部机床厂海外收入快速提升：2021年以来国内头部机床厂海外收入快速提升，以海天精工和纽威数控为例，2023年海外业务收入增速分别达67%和106%，海外业务收入占比已提升至20%和30%。➢2023年为国产机床出海增速的阶段性高点，但中长期来看是真正国产机床出海的起点：受地缘政治影响，2023年国产机床海外业务迎来爆发期，出海增速为阶段性高点。但从行业趋势来看，2023年前大部分机床企业出海空白一片，头部企业中仅有海天精工和纽威数控达到10%以上的海外收入占比，更多中小企业以23年地缘政治出海为契机，切入到东南亚、南美等市场，从中长期角度看，2023年为国产机床出海的起点，中远期头部企业目标海外收入占比超过50%，海外收入仍有翻倍以上空间。➢2024年如何看出海增速？受2023年高基数影响，2024年机床行业出海降速已成必然，我们预计24年全机床行业出口增速有望维持0-10%区间，头部玩家如海天精工和纽威数控出海收入增速将高于行业增速。若假设海天精工和纽威数控2024年海外收入增速达20%，国内收入增速维持在15%，则全年营收增速将有望分别达+16%和+16.5%，海外收入占比有望提升至20.3%（同比+0.6pct）和31.3%（同比+0.9pct）。

海外业务毛利率远高于国内业务毛利率：以海天精工、纽威数控等国产头部机床厂为例，海外业务毛利率远高于国内业务毛利率，一般两者之差在5-10pct左右。➢海外业务毛利率未来仍有提升空间：目前国内机床公司出口的机型多为毛利率较低的立加和车床，未来随着毛利率更高的高档机床出口占比逐步提升，海外业务毛利率仍有提升空间。

盈利能力：国产机床海外毛利率高于海外竞争对手

国内企业海外业务毛利率高于海外竞争对手：国产机床上市公司我们选取海天精工（601882.SH）、纽威数控（688697.SH）；海外机床上市公司我们选取德玛吉森精机（6141.T）、津上机床中国（1651.HK）、大隈控股（6103.T）进行对比。整体来看，剔除德玛吉森精机的极端情况，津上机床中国和大隈控股毛利率近年来稳定在25-30%间，而随着国产企业海外竞争力凸显，2021年以来海天精工和纽威数控海外业务毛利率已稳定于30%以上，海天精工接近40%，高于海外竞争对手。

海外机床市场空间广阔：根据VDW（德国机床制造商协会）统计数据，2022年不包含中国在内的全球48个主要国家机床进口额高达2180亿人民币（取2024年5月1日欧元兑人民币汇率为1:7.7），其中欧洲和北美洲国家进口额相对较高，欧洲主要国家进口额为1216亿人民币，北美主要国家进口额为680亿人民币。

根据测算，中性假设下国产机床能覆盖海外市场达525亿元，测算假设如下：1）国产机床能够覆盖的国家：以民营龙头海天精工&纽威数控目前所覆盖的海外国家为准2）各海外国家国产机床所能达到的覆盖度：由于对华政策和机床成熟度的差异，国产机床在不同国家所能达到覆盖度是不一样的。例如俄罗斯市场，国产机床应能覆盖几乎全部市场；而在东南亚和墨西哥等地，国产机床应能覆盖大部分市场；而在日本和欧洲，国产机床应只能覆盖小众市场。在下表中，我们在乐观、中性和悲观三种情形下对各海外国家国产机床所能达到的覆盖度进行预测。3）国产机床海外能覆盖市场空间测算：∑各主要出口国家2022年进口额∗中国机床进口份额结论：悲观/中性/乐观条件下，国产机床能覆盖海外市场空间达375/525/706亿元，市场空间广阔。

注塑机板块率先受益于顺周期复苏的优质赛道

我们选取注塑机头部企业【海天国际】【伊之密】【泰瑞机器】进行分析，2023年分别实现营收130.7/41.0/10.0亿元，分别同比+6%/+11%/-16%，尽管2023年注塑机行业景气度整体承压，但2023Q4以来已有部分复苏，海天国际和伊之密营收仍实现正增长。➢2024年一季度来看，由于【海天国际】未披露2024年一季报，因此选取【伊之密】【泰瑞机器】进行分析，2024Q1分别实现营收9.55/2.6亿元，分别同比+12%/-12%。

预收账款/合同负债：2023年伊之密、泰瑞机器预收账款/合同负债金额分别达5.1/0.4亿元，分别同比+19%和34%；2024Q1伊之密和泰瑞机器该值分别达5.3/0.37亿元，分别同比+14%/+15%。整体来看，注塑机头部企业预收账款/合同负债金额同比增加，反映出2023Q4以来行业需求逐步回暖，订单增多。➢存货：2023年伊之密、海天国际和泰瑞机器存货金额分别为15.5/3.1/35.4亿元，分别同比+14%/-3%/+12%；2024Q1伊之密和泰瑞机器总存货金额分别为15.9/2.8亿元，分别同比+6%/-4%，存货金额增速与收入端变化相近。

注塑机行业归母净利润提升幅度高于收入端：2023年伊之密、海天国际和泰瑞机器归母净利润分别为4.8/0.9/24.9亿元，分别同比+18%/-11%/+10%；2024Q1伊之密和泰瑞机器归母净利润分别为1.2/0.25亿元，分别同比+29%/-26%。利润端增幅高于收入端，主要得益于原材料价格下降带来的盈利能力提升。➢盈利能力方面：2023年注塑机行业毛利率为32.4%，同比+1.1pct，2024Q1伊之密毛利率继续提升达34.8%，同比+2.5pct。2023年注塑机行业归母净利率为16.8%，同比+0.7pct，2024Q1伊之密归母净利率继续提升达12.1%，同比+1.6pct。

2023Q4以来，注塑机头部企业订单开始回暖：2023Q4注塑机头部企业订单开始回暖，具体拆分原因：国内制造业复苏叠加家电&汽车等出口持续向好。我们判断国内制造业复苏主要系补库需求拉动，日用品和家电等下游需求向好；海外来看3月全球主要国家制造业PMI指数均有环比上升，其中美国尤为突出，间接拉动国内出口需求。➢国内外销售趋势来看，3月以来国内情况更优，好于整体增速。主要系2023年国内订单基数较低，而海外订单整体保持较高水平，但高基数下整体增速略有放缓。

国内注塑机行业呈现“一超多强”格局已基本确定：据华经产业研究院统计，2021年海天国际国内市场份额达44%，排名第一，远超其余龙头企业。伊之密市场份额达8%超过震雄集团，位列第二，未来有望缩小与海天的市场份额差距。震雄集团和泰瑞机器市场份额分别为6%，3%。国产化格局基本形成，外资龙头仅占据部分高端市场，国产龙头企业出海寻求更多机会。

国内注塑机企业海外业务毛利率高于国内业务：近年来海内外业务毛利率差距逐步扩大，2023年伊之密海外业务毛利率达41.5%，较国内业务毛利率高出11.2pct；泰瑞机器2022年海外业务毛利率达36.7%，高出国内业务毛利率17.2pct。（PS.由于海天国际、震雄科技等港股未披露海外业务毛利率，此处我们选择A股伊之密和泰瑞机器作为样本）➢因此国产头部注塑机企业很早就意识到国内内卷趋势不可逆，均于2010年前开始布局海外市场。

伊之密：坚持全球化经营策略，持续加强海外销售网络布局伊之密早在2005年就开始开拓海外市场，公司主要采用经销模式，在印度等重要市场实施本土化投资及经营。2011年收购美国百年企业HPM的全部知识产权和实施“双品牌战略”，进一步提升了自身的技术水平和北美市场的品牌影响力。同时公司还在国内和海外建立了多个生产基地和技术服务中心，业务覆盖全球70多个国家和地区。➢盈利预测与估值：我们预计24年公司内销收入达34.5亿元（同比+15%），毛利率达31%（同比+0.7pct）；外销收入达13.8亿元（同比+25%），毛利率达41.5%（同比持平）。此假设下我们预计总营收达48.3亿元（同比+17.8%），归母净利润达6.25亿元（同比+31%），给予20倍估值，目标市值125亿元（当前市值107亿）。

海天国际于1989年出口第一台注塑机：目前已在9个国家设立了海外直属子公司，覆盖中东（土耳其）、南美（巴西）、北美（墨西哥）、欧洲（德国）、东亚（日本）、南亚（印度）、东南亚（越南、印尼、泰国）9个区域，在全球范围内拥有60多个销售和服务伙伴。➢盈利预测与估值：我们预计24年公司内销收入达91亿元（同比+15%）；外销收入达61.9亿元（同比+20%），整体毛利率达33%（同比+0.9pct）。此假设下我们预计总营收达152.9亿元（同比+17.0%），归母净利润达30亿元（同比+20%），给予15倍估值，考虑到当前人民币兑港币汇率为1:1.1，目标市值495亿元（当前市值401亿）。

自2003年成立起，泰瑞就开始积极拓展海外市场。至今泰瑞已在葡萄牙、韩国、墨西哥和巴西四个国家设立了海外子公司，在德国慕尼黑设立了R&D研发中心，聚焦注塑成型领域的创新技术与应用。同时，泰瑞立足中国总部，对欧洲、北美进一步实现本土化制造。➢全球化布局助海外销售占比提升。2023H1海外营收为2.0亿,同比上升23.97%，海外营收占整体营收的36.64%，同比增加12.58pct。2021-2022海外营收占比分别为40.37%、39.77%，整体趋势稳中有升。

海外市场空间远大于国内市场空间：（1）国内市场空间：根据华经产业研究院统计，2022年国内注塑机市场空间超260亿元，2017-2022年CAGR为3.79%。（2）海外市场空间：根据华经产业研究院统计预测，2020年全球注塑机规模为994亿，2028年预计全球规模达到1414亿元，CAGR为4.5%，2022年国内市场规模占全球市场规模的25.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）