2024煤炭行业报告：供需优化与市场机遇分析

1.2024年煤炭价格再次验证底部，行业估值大幅提升

1.12024年来煤炭价格再次验证底部区域

动力煤方面1-2月：价格延续旺季特征，价格水平与23年四季度基本持平，波动不明显。3月：随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在800元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。4-5月：稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。6月以来：随着高温天气频繁出现，提升市场对夏季用电需求的预期。尽管日耗没有显著偏离往年水平，但电厂库存水平高于往年，显示下游电厂对于旺季需求较高的预期。但考虑到电厂库存策略的变化和水电出力情况，动力煤价格走势相对平稳。

炼焦煤方面1-4月上旬：尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。4月上旬以来：需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证底部，之后整体呈现波动走势。2024年初以来的价格走势与我们年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023年12月25日）判断一致。2024年以来煤炭价格走势较23年更为平稳一些，价格中枢较2023年有所下降。其中动力煤走势相对更加平稳但中枢下降幅度更大（前期基数较大），炼焦煤年初以来走势偏弱但维持了较强的价格中枢。年初以来的价格走势与我们前期判断一致，即动力煤价格中枢下降幅度小于炼焦煤下降幅度，且底部具备较强支撑性。与2023年的不同。供需层面来看，23年是供需两旺的市场环境，24年更倾向于供需两弱。因此不同价格信号的传导效果有所变化。从市场煤层面来看，23年贸易商对于价格预期较24年更强，24年后价格预期更加稳定。

1.2煤炭指数表现显著强于煤炭价格

煤炭指数走牛，表现显著强于价格。2024年以来煤炭指数延续2023年走势，市场对煤炭资产较为追捧，煤炭股呈现较为显著的估值修复。指数的走牛与煤炭价格走势形成背离状态，尽管期间价格有所反弹，但煤炭指数的交易并未跟随价格变化。

子行业分化，动力煤、炼焦煤和无烟煤表现相对强势。从子行业走势来看，动力煤、炼焦煤和无烟煤因“高股息”等优势累计涨幅较大，焦炭和其他煤化工存在结构性机会。

2.供给：安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度

2.1安监升级，供给收缩

安监升级，供给负增长。我们曾在年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023年12月25日）中提到保供积累安全隐患，安监重要性显著提升或将对24年的供给释放形成挑战。2024年前5月，国内原煤产量持续负增长，直接原因则是部分地区安监升级，影响产量释放。随着美联储降息节奏放缓，人民币汇率仍然承压，后续或将在一定程度上进口煤增量。

2.2山西“查三超”导致产量大幅下降

山西“查三超”带动产量显著下滑。2024年4月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》（以下简称《通知》），决定立即在山西全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。《通知》明确，专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。其中2月底前为煤矿企业自查自改阶段，3月1日至5月31日为市、县重点检查阶段。结合产量数据，2024年前5月全国产量增速为-3.04%，山西省产量增速为-14.86%，山西省增速显著低于全国产量增速。横向比较，山西省增速也远低于其他主产区。

山西煤企产量下滑更为明显，5月产量边际改善。根据中国煤炭工业协会数据，前十大煤企中晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业前4月产量同比下滑均超过18%，与其他大煤炭集团表现存在较大差异。5月份山西“查三超”进入尾声，晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业产量边际改善，但产量同比下滑幅度仍然超过15%。

2.3山西减产对炼焦煤和无烟煤冲击更大

2024年以来炼焦煤和无烟煤降速更快。分煤种来看，因山西是炼焦煤和无烟煤的主要产区，“查三超”对整个炼焦煤和无烟煤的冲击更大；动力煤小幅降低；褐煤产量同比小幅增加。

3.需求：分化趋势不改，电力高增

3.1需求分化

分化趋势延续。2024年以来需求端延续2023年的分化走势，即电力和非电需求的分化。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费回暖。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。

3.2用电高增，火电未来仍将是绝对主力

“新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。自2023年9月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力包括主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在3月《政府工作报告》中将发展新质生产力作为24年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力、相关材料等方面的需求。

新型电力系统构想中，火电仍是绝对主力。随着我国经济转型目标推进，“电气化”是未来支撑新型能源体系建设，助力实现碳达峰碳中和，推动能源清洁低碳高效利用的重要途径和方式。但随着我国经济结构转型、以新能源发电为导向的新电力系统建设的发展，传统的电源结构、负荷结构等要素正在发生重大变化，并同时带来对电网建设、储能建设、电力价格、行业管理等要素进行改革的要求。根据国家能源局《新型电力系统发展蓝皮书》（2023年6月），我国当前电力系统面临的主要问题有：（1）多重因素叠加,部分地区电力供应紧张,保障电力供应安全面临突出挑战；（2）新能源快速发展,系统调节能力和支撑能力提升面临诸多掣肘,新能源消纳形势严峻；（3）高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性日益凸显,安全稳定运行面临较大风险挑战；（4）电力系统转型过程中面临诸多改革任务,适应新型电力系统的体制机制亟待完善等。2021年3月中央财经委员会第九次会议，首次提出建设新型电力系统：“构建清洁低碳安全高效的能源体系，控制化石能源总量，着力提高利用效能，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。根据《蓝皮书》，2030年、2045年、2060年为我国构建新型电力系统的重要时间节点，并制定了新型电力系统“三步走”发展路径，即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030—2045年）、巩固完善期（2045—2060年）。我国目前发电结构仍是以煤电为代表的火电为主，2023年火电以47%的装机发电量占比66%，其中煤电以42%的装机占了发电量的60%。预计碳达峰之前电煤消费仍有较大增长空间。考虑电气化水平提升和通过可靠性更高的火电来完成电力保供，碳达峰之前煤炭（火电）作为主体能源仍将保持增长。

3.3迎峰度夏期间动力煤需求上限或受水电影响

迎峰度夏，水电修复或对动力煤需求有所影响。2024年以来南方多雨水，三峡入库流量相较2023年有所改善。从水电出力情况看，2024年3月后水电无论同比还是环比增速均持续改善，并呈现边际加速的趋势。迎峰度夏期间，预计水电出力或将对火电需求有所影响。

4.进口煤：增量为被动补缺，海外价格有支撑

4.1进口煤被动补缺

2024年以来进口煤增速小幅增加略超预期。根据我们年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023年12月25日）判断，预计2024年进口增速下降，同时存在负增预期。2024年以来的进口增速较2023年显著下降，符合预期。但同比仍维持小增略超预期。

如何理解进口正增长？2024年以来供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需还是存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。

煤炭进口金额下降。从贸易金额来看，2020-2023年煤炭进口金额保持连年上涨，其中2021年煤炭进口金额同比增76.96%，2022年煤炭进口金额同比增18.49%，2023年煤炭进口金额同比增24.59%。2024年进口煤炭金额没有延续过去几年的增长趋势，而较同期有所下降。考虑到进口煤数量仍在增加，推算以美元计价的进口煤中枢价格有所降低。

关注人民币汇率变动对未来进口的影响。当前中美利差处于较高位置，人民币兑美元持续贬值。其中2022年美元兑人民币平均即期汇率较2021年升4.49%，2023年美元兑人民币平均即期汇率较2022年升5.16%，2024年前5月美元兑人民币平均即期汇率较2023年升1.71%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）