2024年零食行业硬实力与软实力投资分析报告

开篇：量贩零食业态并非昙花一现

性价比消费：经济转型期核心趋势

日本90年代经济泡沫破灭后，“失去的三十年”呈现极致性价比消费趋势。✓便利店：迎合消费需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。据日本特许经济协会，日本便利店占零售业总店数比重逐年上升，从1980年代末的40%到2000年的超50%。✓药妆店：售卖廉价日用品药品，如松本清、克诺斯、唐吉诃德等。2022年日本药妆店零售额已超16.3万亿日元（7800亿元）。✓百元店：所有商品标价均为100日元的综合商店，如大创、Seria、Cando和Watts“四大金刚”。据日本帝国数据银行与行业趋势搜索的数据测算，2022年日本百元店规模近1万亿日元，CR4超95%。✓新良品：优衣库以崇尚物美价廉简约异军突起，此外无印良品Muji等高性价比业态崛起。据迅销官网，优衣库从1992-2000年的8年间，销售收入CAGR达41.4%，店铺数CAGR达27.5%，“低价良品”完好契合了时代的消费需求。

量贩业态：极致性价比+产业链提效

贩零食优化性价比提升产业链效率，手段并非简单终端打折或直接向上游寻折价，而是：缩减产业链层级、提升单店周转、扩大规模优势。✓量贩零食以缩减产业链层级提升效率。零食供应商能以更低进场费触达消费者，渠道运营商能以更低加价率供应商品。据零售商业财经及我们测算，全程加价率量贩零食30%-45%VS传统商超70%-85%，终端价格量贩大约低于商超25%-40%，大约低于电商10%-30%，性价比优势突出。

量贩业态：提高单店周转

量贩零食以丰富SKU矩阵+精准选址高效引流，实现“好物好逛”。✓SKU矩阵充分提升消费者购买欲。零食消费处买方市场，传统终端200-300SKU矩阵无法大量满足消费者零食诉求，量贩零食提供1500-2000SKU矩阵充分满足消费者诉求，加速单店周转。✓深入客流热点精准选址高效引流。量贩零食通过深入学区、商区、厂区、社区四大客流热点精准选址辐射周边1.5km，相比商超辐射周边2-5km而言，更具购买便利性，有效引流。

量贩零食高速扩张、渠道份额持续扩容。2000年起量贩零食门店从2000家到25000家，行业规模从60亿至809亿，3年CAGR对应132.1%/138.0%，量贩渠道份额从0.5%一跃至6.7%，商超渠道份额则从53.2%回落至48.4%，其他渠道基本持平。✓扩张之下运营费用持续摊薄效率提升。当前“华北万辰集团、华南零食很忙、华中赵一鸣、西南零食有鸣、东南糖巢零食、其余偏安”的格局正向“交叉拓店”演化，南北头部各自补强辐射全国，持续快速拓店有助摊薄前置投入的仓储物流等运营费用。零食很忙目前拥有9大供应链中心，24年终端预计同比增长53.8%，预计投入10亿重点开拓北方市场；万辰集团目前拥有31个仓储中心（含筹建），24年终端预计同比增长111.6%，预计投入12亿用于全国推广，重点布局南方市场。

以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。

下半场：双寡头格局初现

行业竞争进入下半场的标志：双寡头格局显现CR2达45%，头部玩家加速整合从小而散向集中化演进。✓零食很忙及赵一鸣合并：2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”宣布战略合并，双方在人员架构上保持不变，并保留各自的品牌和业务独立运营，优势互补。截至年底，合计门店数约6500家，市占率达26.0%。✓万辰集团整合旗下四大品牌，低估值收购老婆大人：2023年9月，万辰集团宣布将旗下四大品牌（来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋）正式合并，合并后的统一品牌名为“好想来品牌零食”。同时，公司收购“老婆大人”母公司，进军浙江省。截至年底，合计门店数达4726家，市占率达18.9%。

进入下半场的另一标志：头部企业在加速整合的同时进一步升级盈利模式。万辰集团量贩零食业务23H2净利率环比转正，达1.10%，24Q1净利率持续提升至2.5%，从烧钱扩张逐渐转为提高盈利能力，逐步形成稳定盈利模式。预计量贩零食仍将从产业链效率出发，以缩减产业链层级、提高单店周转率、扩大规模优势为抓手提高盈利能力。

探讨：何为零食供应商的硬实力软实力

何为零食供应商的硬实力与软实力？

以往研究更多关注零食供应商品牌护城河与产品竞争力，对企业禀赋与渠道适配程度关注有限。我们认为业态变革之际更需要关注厂商与渠道的适配程度，预判何种企业更能抓住变革机遇。我们基于三类零食供应商展开：大单品型、矩阵型、零售型。硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。我们认为供应链提效、产品储备研发、大单品打造三项能力是零食供应商与渠道适配的核心；软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。我们认为量贩与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深层绑定高效业态成当前深层问题，利益平衡冲突处理、深层绑定量贩体系两项能力可视为应对变革的软实力。

供应链提效带来的降价空间更为适配高效业态：当前盐津铺子、劲仔食品等对上游布局、三只松鼠亦加强了直采合作。✓拆分营业成本：原材料成本占比超65%，为供应链提效焦点。生产费用、运输费用亦是提效主要方向。✓大单品型和矩阵型公司生产费用占比较高（10%-25%），处于产能爬坡期的公司（如盐津铺子、劲仔食品），仍有优化空间。零售型公司由于以代工分装为主，生产费用优化空间有限。✓零售型公司运输费用占比相对较高（8%+），主要系代工厂分散所致，随着集约化生产推进，未来优化空间充足。大单品型和矩阵型公司运输费用占比稳定（3%-6%），优化空间有限。

原材料降本及生产运输费用集约

零食供应商通过布局上游、直采合作、原材料替代来应对原材料价格波动。✓短期看，上游零食供应商毛利率通常在2-3个季度内修复原材料价格波动影响。✓长期看，参考制造业（如新能源汽车）向上游布局，保证原材料议价权，我们认为主动布局上游的盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品在原材料降本上更具优势。三只松鼠通过控股等方式进行“直采合作”，逐步加强上游布局，亦值得关注。

生产运输费用：盐津铺子、劲仔食品产能爬坡提效，三只松鼠生产集约化具空间。✓生产费率提效源于管理优化与产能爬坡，后者优化效果更为明显，受益标的盐津铺子、劲仔食品。零售型企业随着自产比例提高，预计短期生产费率将略有上升，但通过缩减产业链层级，长期利大于弊。✓集约化生产优化运输费率。厂商以第三方物流配送结合自主建设智能化仓储模式为主，竞争壁垒较低，优化空间有限。三只松鼠通过建设集约化生产基地提高物流效率，改善以往代工厂分散导致物流费用较高的情况。

横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势；纵向SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新。零食量贩门店平均每月迭代100+产品，吸引消费者进店尝鲜。因此，横向拓品开发与纵向SKU更新是量贩零食业态对上游零食供应商的基本诉求。横向：矩阵型和零售型公司具备更强大的品类研发能力。矩阵型公司中盐津铺子能力优秀，现有7大品类，计划未来每隔1-2年新增1个品类。零售型公司三只松鼠过往选品经验丰富，善于挖掘潜在畅销品类，开发出手撕面包等多个10亿级零食细分品类。

纵向：大单品型与矩阵型公司具备优势。✓大单品型公司：单一品类培育和创新上优势较大，通过自主研发，实现品质升级，满足消费升级需求，延长产品生命周期。✓矩阵型公司：产品SKU储备丰富，通过自主研发，能够不断进行口味优化微调，汰换相对弱势SKU，紧跟消费者口味变迁潮流。✓零售型公司：三只松鼠采用平台化合作研发模式，联合知名外部机构在产品口味上持续创新。

大单品打造能力是量贩零食业态对于上游零食供应商的高阶诉求：洽洽食品、劲仔食品、三只松鼠相对占优。✓量贩零食进入下半场，客流争夺随着门店加密而更加激烈。各公司均有代表性的亿级大单品，可起到终端引流作用。比较而言，大单品型公司凭借十亿级大单品，具备相对优势。零售型公司三只松鼠的坚果品类占据消费者心智，对终端引流助力较大。

渠道利益平衡处理，三只松鼠、盐津铺子占优。量贩零食渠道与其他线下渠道存在天然利益冲突，供应商通常使用价格红线管控、组织架构改造、差异化产品矩阵来处理渠道间利益冲突。其中差异化主要更高规格包装，壁垒较低非讨论重点。✓价格红线管控：矩阵型及零售型公司处理相对容易。三只松鼠线上占比70%最高，加之线上与量贩渠道之间价差较窄，利益平衡相对不难；盐津铺子传统渠道占比走低，利益平衡环境持续优化；同为矩阵型公司的甘源食品也积极拥抱量贩。大单品型公司传统线下渠道占比较高，对价格体系冲击容忍度相对较低。

组织架构改造：矩阵型公司多为渠道事业部制，公司层面协调执行效率更高，更易平衡多个渠道利益。大单品与零售型公司对产品SKU或品类较为看重，事业部内部协调多个渠道，相较而言平衡难度及执行效率仍有空间。

深层绑定量贩零食体系，三只松鼠、盐津铺子占优。借鉴海外量贩与国内商超发展，未来量贩零食业态可能会发力自有品牌以提高盈利能力。从长远看，零食供应商更应思考如何深度绑定量贩零食体系，利用该体系高周转、快速感知需求偏好变化等特点，提高自身经营壁垒。✓三只松鼠通过自主打造线下社区品质终端，逐步深化绑定量贩零食业态。其终端门店在单店面积、SKU数、产品性价比上都对标量贩零食终端。同时，公司地处当前量贩零食终端主要增量区域，具备区位先发优势。✓盐津铺子通过参股下游量贩零食系统以实现深度绑定。23年公司出资3.5亿元投资零食很忙，以完善终端铺市，并提升单店SKU数量。长期而言，公司有望借助量贩零食业态快速对接需求变化，加速产品迭代，强化品牌影响力。

三只松鼠公司通过打造五大产业链集约生产园区，缩短产业链层级以提高效率；充分发挥电商时代优势选品经验，挖掘潜在畅销产品，优化SKU矩阵，以契合量贩零食业态。公司线上渠道与量贩渠道不存在明显冲突，可以互补；同时，公司通过品质社区门店，直面终端流量，未来有望线上线下协同发展。盐津铺子公司凭借供应链持续优化与丰富的SKU矩阵，贴合当前量贩零食业态发展特点。同时，公司通过大魔王、蛋皇提高大单品培育能力，持续提高在量贩零食业态中的地位。公司围绕渠道特点设立事业部，并通过参股积极拥抱量贩零食业态。公司有望进一步扩大量贩零食红利。

定价：从硬软实力看零食标的投资

三只松鼠5月底举办全域生态大会，对未来3年产品及渠道进行全面规划，管理层积极性较高。我们认为公司完成3年200亿（含税）目标成功率较高，坚果自供带动供应链提效，以及社区品质终端深度参与量贩零食业态，公司远期空间进一步打开。

公司目标26年实现含税营收200亿，管理层对实现目标信心较为充足。产品规划26年坚果目标100亿，果干30亿。对应10亿+品类3个（每日坚果、夏威夷坚果等）、5亿+品类5个（纸皮核桃、手剥巴旦木、开心果、芒果干、甘栗仁）、1亿+品类20个。其他零食3年争取百亿，产品经理扩招保障SKU全品类拓宽，供应链提效以提高盈利能力。渠道规划线上线下3年目标各百亿。线上全渠道快反战略、线下拟以百万终端冲击百亿规模，其中区域经销商60亿、KA商超20亿、礼品团购20亿。公司主要渠道打法为“D+N”，即通过抖音等短视频平台进行产品内容打造与高效传播，在N个渠道进行快速放量。抖音渠道从流量感知消费者偏好变化，并及时更新产品，到25年建立100个直播间，每日产生1000条短视频，分销1000个大单品。品质社区门店4.0公司计划24H1前新开133家。通过5大多元化门店组合，降低加盟门槛，6-7月计划更新60%产品，产品适配度持续提高。组织架构上总部、加盟商、运营部结合，降耗提效。供应链提效打造产业链集约生产园区，通过与全球头部原材料生产基地深化合作（合资建厂、投资入股、战略协议等方式）保障原材料价格。组织架构上缩减层级，通过数字化手段提高市场反馈效率。

中期维度，我们测算三只松鼠线上渠道突破百亿，线下渠道近70亿。线上渠道：✓抖音电商：23年12亿对应25+直播间，25年目标直播间100+，同时导入高客单价的礼盒产品，保守预计26年达64亿。✓传统电商：23年天猫+京东29亿，渠道流量见顶，保守预计在抖音电商带动下，平稳发展，26年持平略增达30亿。✓其他电商：23年8亿，包括微信私域、拼多多等渠道，部分优秀平台月销破千万。保守预计26年达12亿，对应CAGR达15%。

23年收入（亿元）12.0429.358.1223年渠道规模（亿元）470968914当前发展特点行业高速发展，从达人带货向品牌自营演变。渠道流量见顶，后续增长乏力。私域电商重要性逐渐提高。预期空间测算依据主要增量来自于直播带货。公司现有直播间25+，目标26年直播间达到100+。同时，公司导入相对高价的礼盒产品，带动客单价提升。天猫/京东流量见顶，在抖音渠道带动下，保持现有体量。主要增量来自于私域等平台，部分优秀平台可以实现月销破千万，假设23-26每年同比增长15%

中期维度，我们测算三只松鼠线上渠道突破百亿，线下渠道近70亿。线下渠道：✓传统分销：23年16亿，对应10万家终端，公司目标26年100亿，主要增量来自于区域分销的下沉铺货，我们预计26年收入近40亿。对标线下铺货相对成熟的洽洽食品（超60万家终端），保守预计公司26年线下终端达25万家。✓品质社区：23年0.92亿，对应149家，公司23Q4发力，我们预计26年收入近30亿。从开店空间看，我们测算华东地区量贩零食终端稳态下仍有超过7000家增量，保守预计26年公司社区终端达1075家。从单店收入看，对标万辰集团（23年单店收入353万/年），考虑到公司部分社区终端门店较小，叠加终端加密导致单店收入下降，保守预计26年公司单店收入达300万/年。

三只松鼠：考虑坚果自供比例提高+线上线下全面拥抱性价比，公司从线上运营演化为全渠道供应商，保守/中性/乐观净利率4.85%/5.78%/6.88%，当前股价对应26年PE分别为10.2X/8.6X/7.2X，相较于成熟企业仍有较大提升空间。✓毛利率&供应链：当前坚果自供比例40%，通过建设集约化生产基地，中长期自供比例有望达到80%。我们测算，在其他条件不变下，坚果自供比例达80%，则对应公司毛利率达24.2%，相较23年仍有近1pct空间。✓销售&管理费率：据婵妈妈，23年至24年5月抖音渠道中自营占比近50%，高于盐津铺子（<15%），抖音自营具备规模效应，可以摊薄前期投入，未来销售费率仍有下降空间，而达人带货采用商品佣金率制，规模效应有限。管理费率持续优化，23年末员工总人数相较20年下降55%至2294人。盈利空间与估值：假设26年坚果自供比例达80%，保守/中性/乐观情景下，预计归母净利率为4.85%/5.78%/6.88%，对应归母净利润为8.60/10.25/12.20亿元。当前股价对应26年PE分别为10.2X/8.6X/7.2X，相较于零食成熟企业洽洽食品（14X），估值仍有较大提升空间，供应链提效与费效比优化是核心催化因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）