【国盛证券】啤酒饮料2023Q3总结：持续恢复，期待来年

量价：基数扰动量增，高端化趋势延续。23Q3高基数下量增放缓，Q3单季度行业产量同比-5.7%，较H1同比+7.0%的表现大幅回落，上市公司端销量亦有承压，3Q3单季度A股主要啤酒企业实现营业收入207.2亿元，同比+1.5%，其中销量/吨营收分别同比-4.2%/+5.9%，Q3单季度吨价提升幅度较Q2同比+5.5%的表现环比小幅加速，量减价增趋势显著，高端化延续，其中青啤尽管营收Q3单季度负增长，但吨价同比+7.5%表现最为亮眼。成本&费用：期待来年行业吨成本负增长。现货成本持续回落，Q3大麦价格高位加速回落，同时考虑到澳麦解除双反关税影响，关注Q4企业询价及谈判情况，测算若麦芽价格2024年同比-20%，将带动吨成本同比-3%、毛利率同比+1.8-2.0pct，且复盘青啤表现来看，毛利率弹性极值多发生在吨成本负增长期间，看好2024年行业毛利率弹性。23Q3单季度或因采购节奏原因，上市公司阶段性仍存成本压力，销售费用率小幅上行但整体可控，管理费用率延续下行趋势，23Q3主要啤酒企业归母/扣非归母净利润同比+9.7%/11.9%，归母/扣非归母净利率同比+1.0/1.2pct至13.1%/12.4%。未来展望：据我们测算啤酒企业历年业绩达成度处于较高水平，岁末年初建议把握啤酒行业盈利预测准确性高带来的估值切换机遇，同时啤酒企业全年股价低点多在行业基本面处于淡季的Q4和Q1，考虑到板块估值已处于近5年低位，龙头2024年估值凸显性价比，虑到2024年高端化趋势延续叠加吨成本有望负增长，明年业绩增速有望较今年进一步加速，戴维斯双击机会可期，核心推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒，关注重庆啤酒和珠江啤酒的未来变化趋势。收入端持续恢复，主要饮料企业Q3营收普遍加速或高增，当前PET价格处于低位，白砂糖价格9月后见顶回落，23Q3饮料企业毛利率持续修复、表现普遍优于H1，但相较2019年同期水平仍有差距，费用率方面饮料企业Q3普遍存在短期增投销售费用的情况，销售费用率表现普遍弱于H1，但收入恢复带动盈利修复，业绩持续增长。展望2024年我们预计白砂糖有望高位持续回落，贡献行业毛利率弹性，核心推荐东鹏饮料、香飘飘和百润股份。风险提示：消费场景复苏不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。分析师符蓉执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com分析师郝宇新执业证书编号：S0680522080001邮箱：haoyuxin@gszq.com分析师符蓉执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com分析师郝宇新执业证书编号：S0680522080001邮箱：haoyuxin@gszq.com1、《食品饮料：2023Q3基金持仓分析：白酒加配，大众品普遍减配》2023-10-272、《食品饮料：动销与信心反向而驰——2023秋糖会调研反馈》2023-10-163、《食品饮料：复调行业专题：浅析小B渠道的发展路径》2023-10-141、《食品饮料：2023Q3基金持仓分析：白酒加配，大众品普遍减配》2023-10-272、《食品饮料：动销与信心反向而驰——2023秋糖会调研反馈》2023-10-163、《食品饮料：复调行业专题：浅析小B渠道的发展路径》2023-10-141、《食品饮料：2023Q3基金持仓分析：白酒加配，大众品普遍减配》2023-10-272、《食品饮料：动销与信心反向而驰——2023秋糖会调研反馈》2023-10-163、《食品饮料：复调行业专题：浅析小B渠道的发展路径》2023-10-14

从行业角度，23Q3高基数下量增放缓。2023年7-9月啤酒行业产量分别同比-3.4%/-5.8%/-8.0%，使得23Q3单季度啤酒产量同比-5.7%，较H1产量同比+7.0%的行业表现大幅回落，主要系22Q3高基数（单季度产量同比+7.6%）扰动，我们预计随着2024年消费环境逐渐向好、基数扰动消除，啤酒行业产销量季度间波动将显著降低。Q3餐饮仍在恢复过程中，相较Q2景气度略有回落。与2019年同期相比，2023年社零餐饮收入及限额以上餐饮均有较好恢复，但23Q3餐饮恢复程度略弱于23Q2，预计对现饮场景的啤酒消费产生一定影响，但餐饮持续恢复贡献更多啤酒消费机会是大趋势，我们看好餐饮持续恢复对啤酒动销的正向带动作用。

23Q3单季度A股主要啤酒企业实现营业收入207.2亿元，同比+1.5%，相较23Q1/Q2营收同比+13.2%/8.7%的表现有所回落，主要系同期消费场景放开带动短期报复性消费，基数较高（22Q3单季度营收同比+11.5%）产生扰动，其中23Q3单季度销量/吨营收分别同比-4.2%/+5.9%，Q3单季度吨价提升幅度较Q2同比+5.5%的表现环比小幅加速，量减价增趋势显著。从利润端来看，23Q3主要啤酒企业归母/扣非归母净利润同比+9.7%/11.9%，归母/扣非归母净利率同比+1.0/1.2pct至13.1%/12.4%，盈利能力持续提升，高端化逻辑在报表端稳定兑现。高基数扰动销量增长，啤酒企业量增普遍承压。23Q3单季度青啤/重啤/珠江/燕京/百威亚太中国区销量分别同比-11.3%/+5.3%/+1.4%/+4.2%/-0.2%，其中仅重啤Q3量增快于H1表现，其他啤酒企业均出现量增放缓的情况，青啤在22Q3销量同比+10.6%的基础上销量负增长，23Q3青啤单季度销量仍低于21Q3，我们预计或与公司主动调整产品结构、减少低档产品生产销售有关，百威亚太在中国市场Q3销量亦实现小幅负增长，考虑到百威亚太中国区餐饮及夜场场景消费占比更高，或与餐饮恢复节奏较慢有关。2年CAGR视角下珠江啤酒表现最优，Q3单季度销量稳健增长，重啤亦有不错表现。全年视角下，上市啤酒企业普遍实现较好销量增长，消费场景恢复显著利好啤酒行业。

高端化趋势延续，量价跷跷板现象显著。2023年啤酒行业延续此前高端化态势，除重庆啤酒前三季度吨营收仅同比+1.9%外，其他啤酒企业普遍实现中个位数价格增长，其中青岛啤酒与百威亚太中国区表现最佳。单Q3视角下看，除重庆啤酒和珠江啤酒外，其他啤酒企业吨营收增长幅度普遍大于H1，量价表现出现跷跷板效应，我们预计未来随着餐饮消费场景与消费力的持续恢复，啤酒高端化仍在途中。

基数扰动Q3营收增速普遍降速，淡化基数扰动、关注增长质量。23Q3单季度上市啤酒企业营收增速普遍较H1降速，主要系基数扰动影响，未来随着基数扰动消失，预计啤酒行业季度间营收与销量表现将趋于平稳，23Q3行业量减价增趋势明显、符合行业长期趋势，整体符合预期，展现出了啤酒行业的增长持续性与韧性。

成本端：现货成本持续回落，关注Q4企业询价及谈判情况。大麦作为重要的啤酒原材料，价格在Q3出现加速回落的现象，考虑到澳麦双反关税取消的影响，预计大麦价格同比持续下降是2024年啤酒行业成本回落的重要驱动因素，此前我们报告《涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹性》中测算啤酒行业成本模型为玻璃/纸箱/铝/麦芽/大米/其他成本分别占比25%/15%/10%/15%/5%/30%，若2024年全年麦芽价格同比-20%，其他成本项不变的情况下预计吨成本同比-3%，当前啤酒企业毛利率普遍集中于35-40%，2024年吨成本若同比-3%将带动毛利率同比+1.8-2.0pct，同时包材方面年内铝材价格稳定，预计玻瓶价格有望回落，共同释放成本弹性。以青岛啤酒为例，关注成本下行期间的毛利率高弹性。复盘青岛啤酒2018Q1以来单季度吨价增速、吨成本增速和毛利率同比变化值的表现可见，当吨价增速与吨成本增速的差值达到最大时，毛利率亦同步展现出了较大弹性，而回顾吨价与吨成本增速差值最大的季度可见，极值均来自于单季度吨成本快速下降的阶段，23Q3青啤单季度吨价与吨成本增速差值再次扩大，考虑到2024年成本或现负增长，有望延续此前毛利率高速增长的态势，高端化大趋势助力吨价增长在报表端持续兑现，吨成本阶段性负增长显著放大毛利率弹性，盈利能力提升正当时。

从上市公司角度看，23Q3阶段性仍存成本压力。23Q3除青岛啤酒吨成本同比+2.4%、上升幅度小于H1水平外，重啤、珠江和燕京吨成本上涨幅度均较H1有所加速，我们预计主要系成本项阶段性价格波动所致，拉长来看当前仍处于压力持续下行阶段。从毛利率视角下来看，青啤/重啤/燕京/珠江23Q3毛利率分别同比+2.9/-1.1/+0.2/+0.8pct，仅青岛啤酒毛利率上涨幅度大于H1表现，其他啤酒企业在吨成本扰动下毛利率涨幅收窄，预计毛利率未来会随承办压力缓解持续释放弹性。费用投放整体可控，销售费用率小幅上行，管理费用率持续压降。销售费用率情况：前三季度视角下A股主要啤酒企业销售费用率表现与去年同期平稳，可以看出当前行业经营导向从收入端转向利润端后，不会短期大幅度增加销售费用投放，23Q3单季度来看除珠江啤酒销售费用率持续收缩外，燕京啤酒销售费用率虽同比亦有小幅下行但幅度小于H1，青啤和重啤销售费用率阶段性小幅提升，我们预计主要系收入端在高基数下普遍增长放缓，带动销售费用率的摊薄效应减弱，进而影响销售费用率的表现，考虑到年内啤酒行业消费场景持续恢复、企业可投放费用的场景增多，但销售费用率没有呈现大幅波动，足以看出行业对利润的共同追求；管理费用率情况：23Q3单季度主要啤酒企业管理费用率均有较大幅度压降、表现普遍好于H1情况，仅青岛啤酒23Q3管理费用率较同期微幅上行，其他啤酒企业管理费用压降效果明显，显著贡献盈利能力。

盈利能力释放，高端化逻辑持续兑现。23Q3单季度青啤/重啤/燕京/珠江归母净利率分别同比+1.4/-0.1/+1.9/+0.3，扣非归母净利率视角下啤酒企业表现普遍好于归母净利率，带动盈利能力持续提升，考虑到收入端基数压力，收入稳、利润快的表现展现出啤酒行业的经营韧性，高端化逻辑持续兑现。

岁末年初，把握啤酒行业盈利预测高确定性带来的投资机遇。我们复盘了青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒2018年至今每年年初一致预期与实际业绩达成度的情况，可以看到青岛啤酒和2021年后的华润啤酒全年业绩达成度较高，华润啤酒主要系早年持续推动大规模裁员和关厂，导致报表端归母净利润不能反应实际盈利能力所致，可以看出两大啤酒龙头盈利预测具备极高确定性；重庆啤酒和燕京啤酒2018年以来发展相悖，2019-2021年间重庆啤酒业绩持续超预期，我们预计主要系降本增效叠加乌苏大单品超预期所致，而在2022年乌苏产品增长承压后业绩达成度下降，燕京啤酒在2022年强化改革措施落地后，业绩达成度持续提升，2022和2023年持续释放业绩、2023年业绩有望大超年初预期，珠江啤酒近年表现相对稳定。整体而言，啤酒企业的盈利预测确定性较高，同时全年股价低点多出现在基本面关注度回落的Q4和Q1，我们认为优质啤酒企业在岁末年初的估值切换窗口期具备配置价值。

当前估值已回落至低位，布局正当时。截止11月3日收盘啤酒（长江）指数动态估值已回落至5年最低点，同时青啤/燕京/华润/重啤/珠江当前股价对应2024年PE已回落至20/30/20/20/22x，估值具备较高性价比，参考此前我们复盘的历年啤酒最高与最低市值对应Wind一致预期PE情况，主要啤酒企业2024年PE均具备较高配置价值，考虑到2024年高端化趋势延续叠加吨成本有望负增长，明年业绩增速有望较今年进一步加速，戴维斯双击机会可期，核心推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒，关注重庆啤酒和珠江啤酒的未来变化趋势。

收入端持续恢复，营收普遍加速或高增。23Q3消费场景延续了H1的恢复态势，助力饮料企业在营收端持续恢复，主要饮料企业中仅香飘飘、均瑶和百润Q3单季度营收增速慢于H1，但亦分别实现20.4%/56.9%/32.5%的营收高增长，东鹏饮料Q3较H1营收同比+27.2%的表现进一步加速，李子园、承德露露和养元饮品Q3营收表现亦好于H1，收入端的恢复持续推进。PET价格处于低位，白砂糖价格或见顶回落。PET作为饮料企业的核心包材原材料，22H2以来价格持续下行、结束了自2021年初以来的价格上行趋势，包材价格同比下行带动毛利率压力缓解，预计2024年PET成本压力持续向好；白砂糖价格自2023年初起持续上涨，冲抵了部分包材价格回落带来的毛利率弹性，但9月后糖价高位回落，我们预计2024年糖价有望高位回落。综合来看，预计2024年饮料行业将持续释放毛利率弹性。毛利率持续修复，较2019年毛利率高位仍有空间。23Q3主要饮料企业均呈现毛利率修复的趋势，其中均瑶健康毛利率下降幅度较大主要系公司业务结构变化所致，Q3单季度毛利率上行幅度普遍大于H1，带动毛利率持续修复，但相较2019年同期水平仍有差距，我们认为未来随着糖价回落、包材价格稳定，预计毛利率弹性将持续释放。

销售费用率短期投放，收入恢复带动盈利修复。23Q3单季度东鹏、香飘飘和李子园销售费用率小幅提升，对归母净利率略有压制，但收入端的持续汇入依然带动业绩增长，从归母净利率的视角来看，除百润股份外，其他饮料企业23Q3归母净利率提升幅度均小于H1提振幅度，短期毛利率承压与销售费用投放压制盈利，但全年视角下改善趋势依然延续，期待未来成本回落带来的盈利进一步释放。

投资建议：收入恢复在先，业绩弹性可期。2023年是消费场景恢复的一年，饮料由于其可选消费属性较强，在过去受外部环境因素扰动较大，营收普遍下滑，2023收入率先恢复，2024年盈利能力有望接棒加速修复，建议核心关注收入弹性大的饮料标的，核心推荐东鹏饮料、香飘飘和百润股份，同时关注成本端走势，预计饮料企业在成本回落叠加收入端规模效应影响下，业绩弹性将大于收入端。消费场景复苏不及预期，消费场景复苏若不及预期将带动收入端承压，进而影响渠道及饮料企业未来发展的信心。原材料价格上涨预期，食品饮料板块公司多为下游企业，原材料大幅上涨将影响企业盈利能力，若未来行业成本上涨幅度超预期，将持续影响公司未来盈利能力。行业竞争加剧，行业若随着动销恢复各企业增加投入强化市场竞争，将会带动费用投放增加、进而在一定程度上影响企业盈利能力。食品安全问题，食品饮料企业若发生食品安全问题，将严重影响公司品牌形象，进而对未来销售与发展产生一系列影响。

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。