2024年家电行业投资策略报告：市场复苏与增长前景分析

1.投资概要

1.1.核心观点

年初以来，家电指数涨幅明显。展望下半年，我们认为家电行业值得关注的投资机会包括：

白电龙头基本面稳健，具备配置价值。今年以来各地政府和家电企业陆续开展以旧换新活动，将拉动白电更新需求释放，白电内销有望实现稳健增长；海外需求逐步复苏，国内白电企业的制造成本优势、产品迭代优势持续凸显，白电外销有望延续良好增长态势。

外销景气向好，关注新兴市场机会。我们认为下半年家电外销有望维持良好景气，主要因为：1）2023年美国处于去库存进程中，目前家具装饰及电子家电店的库存销售比回落至接近疫情前水平。在美国通胀水平回落后，消费者信心持续修复，家电零售端有望迎来改善，我国对美国家电出口有望表现稳健。2）拉美、东南亚的零售景气呈复苏趋势。3)中东对空调的需求旺盛。在一带一路政策推动下，我国对中东市场空调出口保持较高景气。2024Q1我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口量增长25%。随着中国家电企业加大对新兴市场的渠道和品牌营销布局，对新兴市场家电出口有望保持良好增长。

关注扫地机行业投资机会。随着国内全能基站产品接受度提升，2024年扫地机行业有望进入均价稳定、销量提升的阶段，而海外扫地机市场也存在较大的产品升级空间。石头科技、科沃斯等中国企业凭借全能基站产品优势，有望在本轮产品升级周期中扩大在海外市场的份额。石头科技通过精细化运营、渠道扩张，强化在海外市场的竞争优势，海外业务有望保持较快增长；2024年科沃斯坚定聚焦核心品类，在新业务领域的亏损有望减少，新品T30系列销售占比提升将提升扫地机业务的盈利能力。科沃斯的整体盈利能力有望回升。

关注头部电视企业份额提升和产品结构升级的机会。近年以海信、TCL为代表的中国头部电视品牌在海外市场不断缩小和韩系品牌的份额差距。2024年为欧洲杯、奥运会等体育赛事大年，全球电视需求有望回暖。海信作为2024年欧洲杯的全球官方合作伙伴，有望凭借体育营销持续提升品牌知名度和渠道拓展效率。另一方面，电视行业大屏化趋势和Mini LED技术快速渗透有望推动头部企业产品结构升级。

地产政策刺激下，厨电板块估值有望提升。厨电板块的估值与地产因素密切相关。2024年4月后，中央和地方政府陆续出台地产放松政策。当前厨电板块的估值处于历史较低水平，随着地产政策调整，厨电板块估值有望得到提振。虽然厨电行业整体需求受住宅竣工面积下降影响，但部分企业因治理改善、渠道优化，经营表现好于行业水平，值得资本市场关注。

1.2.有别于市场的观点

资本市场习惯于以PEG模式来衡量白电企业的价值，忽视了白电长期投资机会。我们认为，DDM模型能更好地评估白电企业的估值，主要因为：1）白电龙头在国内市场地位稳固，现金流充裕、净利率高于同类企业；2）白电公司货币资金充裕，未来无大的资本开支计划。我们按保守算法假设：白电龙头未来不具有成长性，按0%永续增长率、90%分红率计算，海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电在DDM模型下计算出的每股权益价值均高于现价，当前白电龙头的估值也存在提升空间。

此外，我们认为白电和其他家电板块相比具有长期稳健的基本面，主要因为：1）白电需求以更新为主，与国内新房关联度较低；2）海外白电市场规模庞大，中国白电龙头具有产品、供应链优势，有望持续提升在海外市场的份额。相比于其他消费赛道，我们认为，白电板块有出海逻辑、行业集中度更高，确定性较强。部分投资者对下半年家电外销增长的持续性存有担忧。我们认为家电外销有望延续较好表现：1）我国家电企业的研发、设计、制造能力处于全球前列。

随着海外运营能力、品牌调性的提升以及渠道覆盖面扩大，我国家电企业在海外市场的份额将进一步提升。2）2024年6月，加拿大央行、欧洲央行相继宣布降息，其余发达经济体央行有望开启降息周期。当前美国房屋抵押贷款利率处于近年高位，如果后续美联储降息落地，将有效拉动美国家电需求。3）中东地区对空调的需求旺盛。一带一路政策推动下，国内空调企业不断加大对中东市场的布局力度。2023年我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口金额占家用空调出口总金额的比例达19%。2024Q1我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口量增长25%。

2.投资主线一：白电板块具备较高配置价值

2.1.年初以来白电板块取得显著超额收益

风格偏好和稳健基本面共同驱动白电指数上涨。截至2024年6月17日，今年家电指数累计上涨15%，居于中信一级行业的前列，其中白色家电指数涨幅28%，跑赢沪深300指数25%。年初以来，家电指数表现较优，且白电板块取得明显的超额收益，主要因为：

高股息、低估值标的受到资本市场重视。对比其他消费行业，白电板块股息率较高，且估值水平较低，资本市场对白电龙头的重视度有所提高。

白电板块基本面稳健，且空调内外销生产出货积极。回顾历史，白电板块业绩增长较为稳健（见表1）。年初以来，空调厂商受“以旧换新”政策预期的推动，内销排产积极性回升；受益于人民币汇率和海运费下降，及海外补库存需求释放，家电出口延续高景气。

家电“以旧换新”政策落地，提振家电板块估值。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出“鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新”。资本市场预期“以旧换新”政策有望提振家电内销表现。

2.2.白电内销稳健增长，外销关注新兴市场

下半年白电内销有望平稳增长，外销表现较好。今年各地政府和家电企业陆续推出“以旧换新”政策，有望推动家电更新需求释放，白电内销有望实现稳健增长。海外需求逐步复苏，且中国家电企业的制造成本优势和产品快速迭代优势持续凸显，家电外销有望延续快速增长态势。回顾白电一季报表现，空调内销好于预期，白电外销表现亮眼。2024Q1白电板块收入YoY+9.3%,归母净利润YoY+16.0%，收入、业绩延续稳健表现。分区域来看：1）内销方面，空调企业受政策利好影响，排产出货积极性较高。据产业在线数据，2024Q1空调、冰箱、洗衣机内销量YoY+17.0%/+8.3%/+0.3%。2）外销方面，受益于海外补库存需求释放及中国家电企业综合竞争力提升，且去年同期出口低基数，白电外销延续高增态势。据产业在线数据，2024Q1空调、冰箱、洗衣机外销量YoY+21.8%/+31.2%/+30.4%。

龙头经营表现稳健，部分白电企业经营改善。对比白电主要上市公司的2024Q1经营表现，白电龙头收入业绩保持稳健增长，美的、海信、美菱、TCL智家的收入、业绩保持双位数增长，经营表现较优，主要因为：

部分白电企业积极推动内部变革，降本增效成果显著。近年来，部分白电企业陆续推动内部改革，有效提升了经营效率。近年来，白电龙头经营重点转向利润增长，空调行业价格维持提升态势。行业价格竞争压力减弱背景下，部分白电品牌价格优势凸显，份额有所提升。

国内空调渠道库存有所回升，但仍在安全范围内。根据渠道和公司调研，美的渠道库存1~2个月，格力湖北、安徽、山东渠道库存2~3个月，同比均小幅提升。综合来看，当前空调渠道库存有所上升，但空调龙头渠道库存仍处于健康水平，后续需关注旺季终端动销情况。

2.3.白电具有长期稳健的基本面

展望未来，我们认为白电行业基本面较为稳定。主要因为：1）白电需求以更新为主，与国内新房关联度较低。根据我们测算，2023年国内空调、冰箱、洗衣机、厨电新房需求占比分别为23%/27%/28%/59%，白电新房需求占比明显低于厨电。我们将家电需求分为新房需求、添置&更新需求。主要测算逻辑及核心假设如下：新房需求：1）新房需求根据地产销售数据拟合，假设空冰洗新房需求均发生在地产销售5个季度后；厨电为4个季度后。2）我们依据30大中城市的商品房成交套数和商品房成交面积计算商品房成交套均面积，据此假设新建住宅的套均面积。3）新房需求是拉动家电保有量提升的重要驱动因素，新房中家电产品户均保有量的变化往往领先整体户均保有量的变化。参考2023年我国城镇家庭空调的户均保有量为1.7台，我们假设空调新房配置需求为户均2台。假设冰箱/洗衣机/厨电的新房配置需求为户均1台。添置&更新需求：我们假设添置&更新需求=内销量-新房需求-当年渠道库存变化量。

2）海外经营稳健，接单持续兑现。海外家电市场规模规模庞大，约为国内家电市场规模的三倍。全球家电产业链集中在中国，中国企业在家电领域具有产品、供应链优势，在全球市场的份额持续提升。根据产业在线数据，2022年空调/冰箱冷柜/洗衣机国内产能占全球市场的比重为82%/62%/51%。我国小家电占全球产能的比例为50%（2020，中国家用电器协会）。我国家电制造产业链配套齐全，且在全球市场具有较难复制的规模效应。根据产业在线数据，我国转子压缩机年产能约占全球的90%（2021冷年），空调电机产能也大约占全球的90%（2020年）。根据过往情况来看，家电政治敏感度低，受制裁风险小。

3）白电企业财报质量较高，后续经营韧性较强。白电龙头计提返利规模保持稳定，2023年美的计提返利规模提升明显。从预收款情况看，美的2023年合同负债同比+138亿元，对下游的占款显著增加，经销商打款积极，为公司后续收入增长提供了保障。从2024Q1的情况来看，美的合同负债虽然环比2023年末有所下降，但是规模相比去年同期仍有较大增幅。

4）白电企业分红率较高，且仍具有提升空间。白电龙头经营活动现金流量充足，剔除资本开支、现金分红、回购之后仍有较多结余。由此可见，白电龙头分红率仍有较大的提升空间。

2.4.从DDM模型看白电企业估值

市场习惯于以PEG的模式看待白电估值，从成长性角度衡量白电企业的价值。伴随地产景气下行，白电企业在国内市场的成长性减弱，但是龙头竞争优势强化，份额稳定。龙头白电企业现金流情况较好、资本开支未来逐步降低，分红率有望不断提升。在此背景下，我们认为DDM模型可以帮助我们更好地评估白电头部企业的价值。

我们利用DDM法测算美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电的权益价值。DDM模型参数假设：1）无风险利率取10年期国债利率2.31%；2）市场收益率取沪深300指数2014年1月1日至2024年1月1日的年平均收益率6.75%；3）Beta系数取对应公司股价2014年1月1日至2024年1月1日相对于沪深300指数的系统性风险指数。

从DDM模型看白电企业估值。按保守算法，假设白电龙头未来不具有成长性，按照0%永续增长率、90%分红率计算，海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电DDM模型下计算出的每股权益价值均高于现价，当前白电龙头估值仍然存在提升空间。根据DDM模型测算结果，格力电器被有所低估，我们认为主要因为市场对于格力分红率的稳定性存在担忧。DDM模型计算出的海尔智家的每股权益价值较现价溢价幅度较小，主要因为此处DDM模型弱化了对于成长性的假设。目前海尔在全球家电市场仍有较大的收入、利润扩张空间，DDM模型对于海尔智家的价值判断可能会有所低估。

3.投资主线二：家电外销有望延续良好增长趋势

家电外销景气向好。根据产业在线数据，2023Q4~2024Q1我国家电出口金额(美元)分别同比+16%/+9%，保持良好增长态势。分地区来看，2023Q4~2024Q1我国家电对拉美、欧洲、亚洲的出口情况良好。其中，我国对拉美的空冰洗、吸尘器、食品料理机出口高增长；对欧洲的冰洗、彩电、吸尘器出口快速增长；对亚洲的冰箱、吸尘器出口良好。从家电各品类代表性企业来看，厨房小家电、清洁小家电企业外销收入快速增长。

我们认为，2023Q4~2024Q1家电外销延续良好景气主要因为：1）拉美通胀压力缓解+高温天气，拉动外销订单高增长；2）欧洲、东南亚等地区进口需求改善。往后来看，我们认为2024年外销景气或存在超预期可能，主要得益于欧美消费景气修复、拉美和东南亚零售改善、我国对中东空调出口景气向好。分地区来看：欧美消费整体呈恢复趋势，美国有望迎补库周期。欧盟统计局及密歇根大学数据显示，欧美消费者信心正持续恢复，主要因通胀回落使得实际消费能力释放，且美国就业市场相对较好。在库存周期上，我们认为欧美存在一定差异，具体而言：1）2022年欧洲受通胀抬升及地缘政治影响，整体需求偏弱。2023Q2开始我国对欧家电出口在低基数下开始出现增长。根据欧盟统计局调查数据，2023年下半年后欧洲整体零售库存指数已恢复至疫情前水平；2）相比之下，2023年美国处于持续去库存的进程中，库存自2022年中以来持续回落。美国商务部普查局数据显示，美国家具装饰及电子家电类产品的零售库存，2019M2/2024M2库销比分别为1.64/1.63。

虽绝对值未回落至疫情前水平，库销比已与疫情前持平，显示美国库存已恢复健康。美国家电零售小幅改善，地产市场后续有望带动需求提升。根据美国经济咨商局数据，分品类来看大家电、小家电、电视、五金工具、OPE产品2024Q1名义消费支出额同比分别-1.2%/+3.8%/-0.6%/+0.3%/+4.9%,2024M3则分别+1.3%/+6.2%/+6.3%/+1.6%/+3.1%。3月主要品类皆呈现小幅改善趋势，且增速较前两月提升，其中小家电及电视增速最快。

美国3月成屋及新屋季调折年数销量分别为419/69.3万套，成屋折年销量自2023年10月以来小幅回升。目前美国房屋抵押贷款利率仍处于近年高位，如2024H2利率水平下降，美国大家电及电动工具类产品终端需求有望进一步改善。

东南亚零售额维持改善趋势，中国进口比例持续提升。从终端零售来看，东南亚各国2024Q1终端零售额大多维持小幅增长，增速较2023Q4有所放缓。随着通胀的持续下行，终端零售或延续改善趋势。各国消费品进口额同比变化幅度较零售额更大，消费品进口额Q1呈环比加速态势。近年来东南亚进口的家电产品中，来自中国的比例逐渐提升。随着中国家电企业在东南亚加大渠道及品牌营销布局，中国对东南亚家电出口有望保持相对景气。

拉美通胀压力缓解+高温天气，拉动外销订单高增长。2023年以来巴西、墨西哥的CPI增速持续回落。通胀回落后，巴西、墨西哥的消费者信心指数持续提升，零售市场景气亦呈现复苏趋势。此外，2023年拉美多国遭遇高温热浪，刺激空调、冰箱的消费需求。2023年11月，巴西近3000个城市发布了红色高温预警，许多地区的气温打破了纪录。

我国对中东空调出口值得关注。中东地区为多沙漠、全年高热的环境特点，对空调的需求旺盛。在我国一带一路政策的推动下，国内空调企业逐渐加大中东市场布局力度，同时持续进行产品本土化创新。例如，格力电器针对中东气候特点开发出热带气候高能效家用光储空调，集成梯级换热并行压缩制冷、光伏直驱、储能等技术，受到了客户认可。根据海关总署数据，2019~2023年我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口量CAGR为10%。2023年我国对上述三国家用空调出口金额占家用空调出口总金额的比例达19%。2024Q1我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口量同比增长25%。

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