2024食品饮料行业报告：分化中寻机遇
啤酒：一季度销量承压，期待旺季行情+成本红利
023Q4需求疲软，2024M3高基数下回落，期待旺季总量回暖。2023年啤酒行业总产量为3555.5万千升，同比增长0.3%，对比2019年下降0.4%。分月度看，1-2月处于疫情刚放开的感染高峰，总量平稳；3-5月疫情放开后需求修复+渠道补库存，产量连续高增；6-12月需求疲软+去库存+旺季天气不佳，导致总量持续承压。2024年3月，由于去年同期压库导致的高基数，同比出现明显下滑。后续进入旺季，随着总量低基数到来叠加体育赛事催化，我们预计2024年旺季啤酒总量有望迎来恢复性增长。
20234Q4收入和利润双重承压，2024Q1利润弹性释放。2023年大部分啤酒公司收入实现了中高个位数增长，百威中国甚至实现了双位数增长。同时受益于持续高端化，大部分啤酒公司的利润增长明显快于收入增长。但在2023Q4，由于需求疲软，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒的收入均出现下滑，珠江啤酒也仅实现1%的收入增长远低于全年增速，仅百威中国在低基数下实现了较好的修复。收入端的下滑，也导致Q4青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的亏损扩大。2024Q1在销量基数较高的情况下，重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒实现了收入正增长，青岛啤酒和百威中国下滑，但得益于原材料价格回落带来的成本红利，大部分公司利润均实现了良性增长。展望2024年，随着旺季销量基数走低+成本红利进一步体现，收入和利润端有望环比加速。
2023Q4+2024Q1两个季度销量连续承压，均价增长中枢或下移。2023年受益于疫情管控放开，啤酒公司基本均实现了销量正增长，同时高端化推动均价保持了中个位数增长，但原材料上涨导致吨成本同比上升，幅度小于均价提升幅度。2023Q4由于需求疲软，啤酒公司销量普遍承压，青岛啤酒甚至下滑10%。均价方面，青岛啤酒和百威中国在均价低基数下实现了恢复性增长，重庆啤酒和燕京啤酒承压。由于销量疲软导致固定成本摊薄减弱，2023Q4吨酒成本加速上升。2024Q1在销量高基数下，青岛啤酒、百威中国销量下滑中高个位数，仅重庆啤酒依靠大城市战略实现了明显增长。由于消费力和消费意愿的低迷，以及销量高基数的压力下货折加大，一季度啤酒均价增速相比2023年放缓，成本端则进入下行周期，吨成本同比开始下降。进入旺季，销量进入低基数阶段，销量增速有望环比改善，同时货折减弱有助于均价加速增长，吨成本受益于摊薄效益增强有望进一步下降。
青岛啤酒结构保持提升，重庆啤酒高端化放缓。从龙头青岛啤酒的结构看，2023年各档销量增速中，中高端以上>主品牌>整体>其他品牌，2023Q4和2024Q1也保持了该趋势，结构不断提升。但2024Q1中高端以上销量的领先幅度对比2023和2023Q4有所收窄，受需求疲软影响高端化节奏有所放缓。而从重庆啤酒来看，由于公司产品高端化较为成熟，且2023年以来疆外红乌苏表现平淡，整体结构提升不明显，导致公司均价增长明显慢于过去几年。我们认为在经济增长承压，需求疲软的大背景下，啤酒的高端化相较过去几年的高速发展会有所放缓，但整体升级的大方向仍不变。若后续经济回暖，带动中高端啤酒消费好转。
大麦价格同比回落，包材价格低位震荡，2024年成本红利充分释放。经过2022和2023年连续2年进口大麦价格同比上涨后，2024年进口大麦价格进入同比回落周期，且降幅相对客观，推动原材料成本回落。包材端，目前易拉罐主要原材料铝价从前期高位回落后保持平稳，呈现小幅波动；而纸箱价格仍处于同比回落的阶段。2024年啤酒行业将充分受益成本同比下行，同时随着后续销量表现有望环比改善，固定成本摊薄效益加强，吨成本回落有望比2024Q1更明显。
2023年毛销差提升，2024年有望迎来加速。2023年啤酒公司吨价增长普遍超过吨成本增长，毛利率同比提升，销售费用率在疫情后小幅上升，毛销差同比向上。2023Q4由于需求疲软，销量下滑及固定成本摊薄减弱等因素，毛销差表现较差。而2024Q1随着成本红利加速体现，啤酒公司毛利率提升明显，毛销差提升幅度对比2023年呈加速趋势。后续随着销量压力减弱后货折收缩，叠加成本红利继续兑现，毛利率有望加速提升，推动盈利能力上升。
2024年啤酒板块仍具备强确定性和较大的利润弹性，且均价和吨酒成本有望逐季向好。随着旺季到来，低基数叠加体育赛事催化，销量有望环比走强，销量压力减弱后货折有望收缩推动均价环比加速，同时固定成本摊薄环比改善叠加原材料价格回落，吨酒成本有望加速下行。建议理想看待短期高基数下的销量波动，把握旺季行情，重点推荐青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。
调味品：基础调味品拐点已至，成本端持续下行
2022年餐饮修复，2024Q1延续增长。餐饮是调味品下游的重要需求端，2023年随着疫情管控放开，餐饮行业收入同比增长20.4%。从月度来看，由于2022年3-5月和11-12月基数较低，2023年对应月份呈现低基数下的强修复，而对比2019年同期，2023年单月修复保持平稳。2024年餐饮仍延续了修复趋势，有望持续推动调味品下游需求向好。
基础调味品调整后迎来拐点，复合调味品实现恢复性高增。从基础调味品来看，2023年海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜收入均出现下滑，仅千禾味业依托零添加风口实现了快速增长。同时利润下滑幅度普遍超过收入，仅千禾味业利润增长明显超过收入增速。从2023Q4来看，海天味业和千禾味业仍处于调整中，收入和利润继续下滑，且利润下滑幅度超过收入；千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜收入平稳，但利润仍出现下滑。经过2023年的调整后，2024Q1海天味业、中炬高新均实现了收入的良性增长，同时利润增长超过收入；千禾味业在高基数下仍实现了增长；恒顺醋业和涪陵榨菜仍有压力。从复合调味品来看，2023年天味食品、宝立食品、日*股份收入均实现了双位数的恢复性增长，颐海国际主要受方便速食拖累，同时受益于成本下行，利润增长普遍快于收入。2023Q4天味食品、日*股份保持了较快的增长趋势，宝立食品大B客户有所承压。2024Q1复合调味品公司仍保持了双位数收入增长，利润也保持了较好的增长趋势。其他品类主要为安琪酵母，2023年和2024Q1需求疲软导致收入增长缓慢，而成本压力导致利润同比出现下滑。
均价表现疲软，成本红利显现。从销量来看，基础调味品公司表现平淡，龙头海天味业处于渠道去库存阶段，酱油销量下滑高个位数，中炬高新的酱油、恒顺醋业的食醋、涪陵榨菜的榨菜销量均表现平淡，仅千禾味业受益于零添加风口酱油销量增长强劲。天味食品火锅底料和颐海国际第三方火锅调料由于疫情放开后餐饮修复，居家减少，销量持平略降；天味食品中式复合调味料受益于并购食萃，销量增长明显。安琪酵母受益于海外增长强劲，销量实现双位数增长。从均价来看，2023年大部分调味品公司均价小幅下滑，主要系消费降级的大背景下，中低档产品增长较好，同时需求疲软竞争加剧导致货折加大。千禾味业酱油均价上升，主要受益于零添加风口推动平价零添加放量，价格由于公司整体；天味食品火锅调料和中式复合调味料均价上升，主要系产品结构优化+货折减少所致。2023年处于大宗商品价格回落初期，大部分调味品公司吨成本同比下降，涪陵榨菜吨成本上涨主要系2023年初采购的青菜头价格大幅上涨。
基础调味品成本进入回落周期，复合调味品成本低位企稳。从基础调味品的主要原材料看，大豆价格从2023年初进入同比下行阶段，但考虑到采购及酿造周期，传导需要一定时间，2023年大豆下降的红利部分体现。2024年大豆价格环比连续下降，同比继续回落，推动成本红利加速体现。糖的价格在2023年9月达到高位，此后环比开始回落，同比涨幅收窄，2024年4月同比转负，后续糖价红利将逐步兑现。2024年基础调味品成本仍处于回落周期，有望推动利润弹性释放。从复合调味品的主要原材料看，2023年油脂价格大幅回落，释放成本红利，2024年开始企稳。辣椒价格目前波动较大，整体来看同比下降为主。2023年复合调味品享受了一年成本红利，2024年成本端预计保持平稳。
2023年盈利能力普遍承压，2024年有望迎来改善。2023年调味品公司毛利率普遍承压，仅C端两大复调龙头天味食品和颐海国际受益原材料下行毛利率提升较为明显，中炬高新和千禾味业毛利率略有改善，其他公司毛利率下降。同时，各公司积极控制销售费用率，使得毛销差相对平稳，仅恒顺醋业出现较明显的下降。2023Q4整体延续了2023年的趋势。2024Q1随着原材料价格回落，基础调味品中海天味业、中炬高新、恒顺醋业毛利率均呈修复趋势，推动盈利能力拐点到来。综合看毛销差，出千禾味业由于高基数出现明显下滑，其他公司毛销差稳中有升。整体来看，受益于成本回落，2024年调味品盈利能力将有所改善。
2024年需求弱复苏，成本红利加速兑现。尤其是基础调味品，收入与盈利能力有望实现双击。个股方面建议关注α机会，把握改革稳步推进的中炬高新、持续放量的零添加赛道以及高成长的复合调味品赛道。
卤制品：同店有待修复，成本红利逐步释放
需求持续承压，利润逐步改善。2023年绝味食品和周黑鸭受益于疫后的门店扩张，收入保持了正增长，但紫燕食品和煌上煌收入仍有压力，佐餐卤味受损于餐饮修复。由于成本回落，2023年卤味公司利润均实现了恢复性增长。2023Q4需求较为疲软，收入增速慢于2023年全年，但休闲卤味的利润还是保持了快速增长。2024Q1由于需求低迷，卤味公司收入均下滑高个位数甚至双位数，利润端继续改善。
需求疲软下开店放缓，同店承压。2023年由于卤制品需求恢复缓慢，休闲卤制品龙头绝味食品和餐桌卤制品龙头紫燕食品均放慢了净开店节奏。2023年绝味食品门店净增加874家，比过去三年每年1300-1500家的节奏明显放缓；紫燕食品门店净增加510家，也是2020年疫情以来最低的年份。在需求疲软，单店表现乏力的环境下，公司放慢开店节奏，提升门店生存能力，并加速关闭经营困难的门店，导致净开店放缓。
牛肉价格低位企稳，鸭副价格大幅回落。牛肉及牛杂是佐餐卤味的主要原材料，2023年回落明显，推动佐餐卤利润释放，2024年仍处于同比下行阶段，持续释放成本红利。鸭副是休闲卤味的主要原材料，2023下半年毛鸭价格开始同比回落，2024年回落幅度扩大，将推动休闲卤公司毛利率修复。
2023年餐桌卤味盈利能力改善明显，2023Q4休闲卤味盈利能力拐点到来。2023年紫燕食品毛利率大幅提升，主要受益于原材料价格下行，推动毛销差提升明显。由于鸭副价格处于高位，2023年休闲卤味毛利率表现出一定压力，但通过收缩销售费用，毛销差提升。2023Q4休闲卤味的毛利率拐点到来，受益于鸭副价格回落，毛利率大幅提升推动盈利能力修复，该趋势在2024年将得以延续。
卤制品需求疲软，同店承压，龙头放缓开店节奏，提升门店质量。成本端，休闲卤味受益于鸭副回落，2024年将大幅释放利润弹性，而佐餐卤成本稳中有降，盈利能力有望进一步提升。
餐饮供应链：供给加速出清，空间依旧广阔
回顾2023年，强预期、弱现实下，行业格局阶段性受扰动。2023年，一方面，市场对疫后消费场景复苏及宴席和餐饮场景客流反弹的预期较高，餐饮供应链相关企业规划与投放都相对较多。另一方面，居民消费水平和餐饮场景恢复实际进程较缓慢，餐饮消费性价比趋势以及餐饮企业加速降本增效趋势明显。供需变化共同作用下，2023年，餐饮供应链行业格局受到阶段性扰动，进入下半年后，行业Beta向下的趋势反应至上市公司财务报表。
展望2024年，格局加速出清，龙头有望受益。一方面，2023年行业“内卷”加剧，行业内中小企业资金压力更大，抗风险能力更弱，2024年行业供给有望进一步收缩。另一方面，预制菜新政策的出台也驱使行业走向规范化，加速行业劣质产能与落后产能的出清，行业格局有望进一步优化。考虑到餐饮场景逐渐修复以及餐饮连锁化率提升趋势明显以及餐饮企业日趋强烈的降本增效需求，餐饮供应链龙头有望持续受益。
中长期看，预制菜消费与宏观经济正向相关，BC两头接力增长。日本冷冻食品发展历史和日本经济发展历史息息相关。根据日本统计局与日本冷冻食品协会数据，日本冷冻食品消费量增速与GDP增速的趋势基本相一致，在GDP增速放缓时，日本冷冻食品消费量增速也出现了一定程度的放缓。具体来看，日本快餐业的发展始于1970年代初，大阪国际博览会首次展出新型的开放式餐馆。此后肯德基和麦当劳进入日本，带动了日本连锁快餐业的全面发展。1958-1970年间，日本冷冻调理食品复合增速达38%。日本经济的增速从1990年代初期出现显著下降，1997年是日本餐饮行业的巅峰期，此后由于人口红利消失，日本餐饮行业开始下滑，“内食”逐渐替代“外食”，C端需求快速增长，2000年后日本速冻食品行业才开始进入成熟阶段。
年报总结：需求相对疲软，盈利略受扰动23Q4春节错期叠加需求疲软，收入增速及盈利水平略受影响。收入方面，一方面，春节错期影响下22Q4基数较高，另一方面，23Q4行业竞争较激烈，同时消费环境与自然天气等多因素影响需求恢复较弱。餐饮供应链企业普遍出现收入增长乏力的情况，千味央厨受益于大客户订单整体收入增长较为稳健。利润方面，由于部分原材料下行，餐饮供应链相关企业毛销差基本略有提升，但由于行业竞争加剧、部分期间费用相对前置以及销售规模等因素的影响，餐饮供应链相关企业净利率普遍走弱，盈利能力略受影响。
一季报总结：需求延续弱修复，龙头表现更佳一季度需求延续弱修复，龙头比较优势仍旧明显。2024年1季度，春节错期以及自然天气等因素影响下需求延续弱修复趋势，安井食品、立高食品渠道覆盖较全面，收入增速较为稳健；千味央厨受到大客户订单节奏影响，一季度收入增速较同行较慢。利润方面，由于部分原材料价格回落较多，企业毛销差多数有所提升，另外由于企业降本增效趋势明显以及收入规模等因素影响，多数企业一季度盈利能力有所提升。
休闲零食：渠道变革引领增长，景气度有望延续
回顾2023年，新兴渠道红利延续，行业景气度较高。2023年，休闲零食在新兴渠道的红利进一步延展，零食系统高速扩店，会员制商超品牌也在加大门店开拓力度，直播电商热度同样不减。2023年以来，积极拥抱新渠道业态、进行渠道变革的零食企业如甘源、盐津、劲仔等普遍增速亮眼。
零食既受益于高线城市极致性价比的消费趋势，又受益于下沉市场消费升级趋势。参考日本的情况，在泡沫经济后的“失去的三十年”，日本零售行业向极致性价比发展。日本折扣店业态在20世纪70年代开始兴起，90年代后大发展，并向世界尤其是中国输出了众多的品牌。日本的折扣店也有自己的形态，它们中小零售大幅减少，大型连锁存活，连锁便利店兴盛。背后原因可能在于日本的单身人群逐渐变为核心的消费群体，同时也有逐渐极端的阶级分化和固化。在2010年以前，日本年收入600万日元以下的中低阶级消费者占人口比重超过80%。中产阶级大量减少，收入阶层向低层和高层移动，国民收入两极分化，贫富差距不断拉大。所以日本发展出独具特色的零售模式，比如简小精悍的便利店如7-11便利店、全家，廉价药品及日用品零售的药妆店折扣店，如松本清、科摩思、唐吉坷德连锁折扣店等。日本的百元店至今都非常火热，规模约有一万亿日元，其中Daiso、Seria、Cando和Watts“四大金刚”，合计的市场规模超过5500亿日元。其他知名的还有优衣库、无印良品，高性价比家具宜得利，平价眼镜零售商Jins 等偏独立品类的折扣店。零食主打性价比定位。一方面，对于新一线与二线城市来说，零食ASP较低，迎合了消费者极致性价比的消费趋势。另一方面，对于三线及以下城市来说，零食量贩店、内容电商等拉直了品牌零食和消费者之间的渠道，降低了品牌零食的购买门槛，迎合了下沉市场消费升级的消费需求。
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