【光大证券】流动性周报：资本新规如何影响银行投资公募基金？

分析师：王一峰执业证书编号：S0930519050002010-57378038wangyf@ebscn.com11月1日，国家金融监督管理总局发布了《商业银行资本管理办法》（简称《正式稿》），要求自2024年1月1日起实施。《正式稿》较《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》），针对零售贷款、住房按揭、股权投资、表外信用证等领域风险敞口的权重系数、计量规则做出修订及明确。其中，在资管产品投资方面，《正式稿》整体变动较大，除延续了完善信息披露、底层资产有效穿透等审慎逻辑外，在多处细节部分做出了修改，采纳了市场人士的大部分反馈意见。本文将对《正式稿》投资资管产品内容进行解读，并就新规正式实施后对银行资管产品配置影响进行深入分析。相较于《征求意见稿》，《正式稿》对于商业银行投资资管产品的加权风险资产计量核心思路与监管定调维持不变。《正式稿》仍要求严格穿透到底层资产，对标国际版BaselⅢ计量方法，设置穿透法（LTA）、授权基础法（MBA）、1250%备用法（FBA），旨在引导商业银行遵循审慎、实质重于形式的原则，落实资管产品底层资产穿透要求；鼓励资管产品管理机构在监管许可范畴内，加强信息披露的时效性，细化产品信息颗粒度。具体来看，此次《正式稿》主要在《征求意见稿》基础上做出如下方面修订：1）在《附件12》“总体要求”中明确“商业银行应采用最新一期数据计量资产管理产品的风险加权资产”，而非征求意见稿中“能获取的最新一期数据”；另新增“对于同一资产管理产品，商业银行应在持有期内使用统一的计量方法。”这一表述强调监管对于资管产品管理人信息披露时效性的要求。2）将公募基金资产管理人纳入“独立第三方”范畴。在《征求意见稿》中“独立第三方”是指独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所等。此次《正式稿》明确指出，“在特定情况下，独立第三方也包括资产管理产品管理人”。根据监管总局披露的《资本监管政策问答》，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。3）强调穿透法资管产品风险权重计量的账簿划分的规范性。《正式稿》在穿透法计量规则中新增表述“商业银行应按附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。”4）强调内评法计量结果需经监管审核认定，强化计量结果准确性、可比性。《正式稿》明确“采用内评法计量风险加权资产的，应按照内评法的相关要求计算基础资产的风险参数，并经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过。对于内评法未覆盖的风险暴露，或者未通过国家金融监督管理总局或其派出机构验收的，商业银行应采用权重法计量基础资产的风险权重。”这一要求下，地方监管弹性的差异或对银行计量方法选取及加权风险资产测定产生一定影响。5）对于穿透法中通过第三方计量资管产品加权风险资产的操作流程提出了细项要求。明确：（1）商业银行能够从第三方获取其用于计算资产管理产品风险加权资产的充足信息；（2）第三方计量频率同银行财报频率相同；（3）第三方为托管人或资管产品管理人；（4）第三方计量结果应经外部审计合格。1）在《附件12》“总体要求”中明确“商业银行应采用最新一期数据计量资产管理产品的风险加权资产”，而非征求意见稿中“能获取的最新一期数据”；另新增“对于同一资产管理产品，商业银行应在持有期内使用统一的计量方法。”这一表述强调监管对于资管产品管理人信息披露时效性的要求。2）将公募基金资产管理人纳入“独立第三方”范畴。在《征求意见稿》中“独立第三方”是指独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所等。此次《正式稿》明确指出，“在特定情况下，独立第三方也包括资产管理产品管理人”。根据监管总局披露的《资本监管政策问答》，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。3）强调穿透法资管产品风险权重计量的账簿划分的规范性。《正式稿》在穿透法计量规则中新增表述“商业银行应按附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。”4）强调内评法计量结果需经监管审核认定，强化计量结果准确性、可比性。《正式稿》明确“采用内评法计量风险加权资产的，应按照内评法的相关要求计算基础资产的风险参数，并经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过。对于内评法未覆盖的风险暴露，或者未通过国家金融监督管理总局或其派出机构验收的，商业银行应采用权重法计量基础资产的风险权重。”这一要求下，地方监管弹性的差异或对银行计量方法选取及加权风险资产测定产生一定影响。5）对于穿透法中通过第三方计量资管产品加权风险资产的操作流程提出了细项要求。明确：（1）商业银行能够从第三方获取其用于计算资产管理产品风险加权资产的充足信息；（2）第三方计量频率同银行财报频率相同；（3）第三方为托管人或资管产品管理人；（4）第三方计量结果应经外部审计合格。1）在《附件12》“总体要求”中明确“商业银行应采用最新一期数据计量资产管理产品的风险加权资产”，而非征求意见稿中“能获取的最新一期数据”；另新增“对于同一资产管理产品，商业银行应在持有期内使用统一的计量方法。”这一表述强调监管对于资管产品管理人信息披露时效性的要求。2）将公募基金资产管理人纳入“独立第三方”范畴。在《征求意见稿》中“独立第三方”是指独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所等。此次《正式稿》明确指出，“在特定情况下，独立第三方也包括资产管理产品管理人”。根据监管总局披露的《资本监管政策问答》，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。3）强调穿透法资管产品风险权重计量的账簿划分的规范性。《正式稿》在穿透法计量规则中新增表述“商业银行应按附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。”4）强调内评法计量结果需经监管审核认定，强化计量结果准确性、可比性。《正式稿》明确“采用内评法计量风险加权资产的，应按照内评法的相关要求计算基础资产的风险参数，并经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过。对于内评法未覆盖的风险暴露，或者未通过国家金融监督管理总局或其派出机构验收的，商业银行应采用权重法计量基础资产的风险权重。”这一要求下，地方监管弹性的差异或对银行计量方法选取及加权风险资产测定产生一定影响。5）对于穿透法中通过第三方计量资管产品加权风险资产的操作流程提出了细项要求。明确：（1）商业银行能够从第三方获取其用于计算资产管理产品风险加权资产的充足信息；（2）第三方计量频率同银行财报频率相同；（3）第三方为托管人或资管产品管理人；（4）第三方计量结果应经外部审计合格。1）在《附件12》“总体要求”中明确“商业银行应采用最新一期数据计量资产管理产品的风险加权资产”，而非征求意见稿中“能获取的最新一期数据”；另新增“对于同一资产管理产品，商业银行应在持有期内使用统一的计量方法。”这一表述强调监管对于资管产品管理人信息披露时效性的要求。2）将公募基金资产管理人纳入“独立第三方”范畴。在《征求意见稿》中“独立第三方”是指独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所等。此次《正式稿》明确指出，“在特定情况下，独立第三方也包括资产管理产品管理人”。根据监管总局披露的《资本监管政策问答》，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。3）强调穿透法资管产品风险权重计量的账簿划分的规范性。《正式稿》在穿透法计量规则中新增表述“商业银行应按附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。”4）强调内评法计量结果需经监管审核认定，强化计量结果准确性、可比性。《正式稿》明确“采用内评法计量风险加权资产的，应按照内评法的相关要求计算基础资产的风险参数，并经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过。对于内评法未覆盖的风险暴露，或者未通过国家金融监督管理总局或其派出机构验收的，商业银行应采用权重法计量基础资产的风险权重。”这一要求下，地方监管弹性的差异或对银行计量方法选取及加权风险资产测定产生一定影响。5）对于穿透法中通过第三方计量资管产品加权风险资产的操作流程提出了细项要求。明确：（1）商业银行能够从第三方获取其用于计算资产管理产品风险加权资产的充足信息；（2）第三方计量频率同银行财报频率相同；（3）第三方为托管人或资管产品管理人；（4）第三方计量结果应经外部审计合格。1）在《附件12》“总体要求”中明确“商业银行应采用最新一期数据计量资产管理产品的风险加权资产”，而非征求意见稿中“能获取的最新一期数据”；另新增“对于同一资产管理产品，商业银行应在持有期内使用统一的计量方法。”这一表述强调监管对于资管产品管理人信息披露时效性的要求。2）将公募基金资产管理人纳入“独立第三方”范畴。在《征求意见稿》中“独立第三方”是指独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所等。此次《正式稿》明确指出，“在特定情况下，独立第三方也包括资产管理产品管理人”。根据监管总局披露的《资本监管政策问答》，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。3）强调穿透法资管产品风险权重计量的账簿划分的规范性。《正式稿》在穿透法计量规则中新增表述“商业银行应按附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。”4）强调内评法计量结果需经监管审核认定，强化计量结果准确性、可比性。《正式稿》明确“采用内评法计量风险加权资产的，应按照内评法的相关要求计算基础资产的风险参数，并经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过。对于内评法未覆盖的风险暴露，或者未通过国家金融监督管理总局或其派出机构验收的，商业银行应采用权重法计量基础资产的风险权重。”这一要求下，地方监管弹性的差异或对银行计量方法选取及加权风险资产测定产生一定影响。5）对于穿透法中通过第三方计量资管产品加权风险资产的操作流程提出了细项要求。明确：（1）商业银行能够从第三方获取其用于计算资产管理产品风险加权资产的充足信息；（2）第三方计量频率同银行财报频率相同；（3）第三方为托管人或资管产品管理人；（4）第三方计量结果应经外部审计合格。

中庚基金

资本新规将“资产管理产品”单独作为一个资产大类并设定风险加权资产计量规则，体现出资产管理产品在风险特征、产品形式等方面的特殊性。根据监管要求，资管产品的风险加权资产计量首先要区分账簿：若资管产品划分至交易账簿，则对其计量市场风险；若划分至银行账簿，则计量信用风险。从上市银行披露数据看，除兴业银行以外，银行表内投资公募基金通常不以交易为目的持有，银行账簿基金投资占比通常在90%以上，与银行日常经营相关性更高。在资管产品的计量规则上，资本新规鼓励商业银行“应穿透尽穿透”，尽可能获取足够、充分的基础资产信息，以便能够采用资本消耗最低的计量方法。即便无法获取详细信息，在采用其他方法计量时，也应当基于审慎原则，优先向权重较高的基础资产分配更高的投资额度来计算RWA，并且极力避免投资多层嵌套的资管产品。新规对银行账簿资管产品提出了三种风险资产计量方法：①穿透法。若商业银行获取了足够、充分的基础资产信息，且获取的信息能够被独立第三方确认，则商业银行可视同直接持有资产管理产品的基础资产，采用与直接持有基础资产一致的方式计量资管产品RWA。倘若商业银行缺乏足够信息计算资管产品RWA，可以通过第三方进行计量，但第三方所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的1.2倍。此外，新规还强调对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量。

②授权基础法。若银行不满足采用穿透法的条件，可以利用资产管理产品募集说明书、定期报告等公开资料披露的授权投资范围，按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量。如果同类风险暴露拥有多个风险权重时，商业银行应采用最高的风险权重。授权基础法优先向高资本占用的风险资产划分更高的投资比例，依该方法所计算的风险权重相较穿透法更高，是无法实现穿透法的次优选择。③1250%的风险权重。若商业银行无法使用穿透法、授权基础法计量，或资产管理产品的嵌套层级在三层以上的，应直接采用1250%的风险权重计量资产管理产品的风险加权资产。

资本新规约束下，不论是穿透法还是授权基础法，资管产品资本占用将有所提升，主要由于：第一，同业存单、金融债等基础资产风险权重整体抬升。3M以上同业资产风险权重由25%提升至40%、二级资本债权重由100%提升至150%，导致基金配置存单、商金债、二级资本债的权重提升，资本消耗有所加大；对于投资级一般公司债权，由于需要银行自行认定，资管产品的资本计量存在一定不确定性，需要视数据颗粒度而定。第二，当银行无法获取底层资产信息时，须基于审慎原则计量RWA。主要体现为：1）当由第三方计量资管产品RWA时，计量结果须乘以1.2倍；2）当采用授权基础法时，优先向高资本消耗的资产分配更高的投资比例；3）对于无法使用穿透法、授权基础法的产品，风险权重将由100%提升至1250%。第三，计量结果须对资管产品的平均风险权重实施杠杆调整。杠杆率是“资本新规”的新要求，目前基金杠杆率均在100%以上，会加大资本消耗力度。假设一：银行风险暴露的交易对手均为A级商业银行，且期限在3M以上，对应银行存款、同业存单风险权重分别由25%提升至40%；假设二：假设回购业务均以国债为质物，且交易对手为核心市场参与者，对应风险权重维持0%不变。假设三：假设资管机构加大信用下沉力度，信用债发行方为一般企业债权、其他金融债发行方为一般非银机构，对应风险权重均维持100%不变；假设四：“其他”项资产无法采用穿透法、授权基础法，则在资本新规下理应采用1250%风险权重，但资管机构为提升产品对商业银行吸引力，将以国债等其他低风险权重资产进行替换，假设风险权重为0%。根据以上假设，测算结果显示，货基、债基加权平均权重系数分别为33.6%、46.7%，较老资本办法分别提升11.8、8.6个百分点。

银行投资公募货币基金具有税盾效应，但在资本占用增加、资金成本提升背景下，需重新审视投资公募产品的经济性。银行若直接在市场上投资金融债或信用债等券种，投资收益须缴纳6%的增值税和25%的所得税，而借道公募基金进行，尽管需支付管理费及托管费，但却能够产生“免税”所带来的税盾效应。正因如此，当商业银行资金较为冗余时，通常会选择货基、债基等资管产品作为内部流动性管理的工具，在满足流动性的同时，能够兼顾增厚收益、合理避税的需要。在当前阶段，资本新规落地导致资管产品资本消耗有所加剧，NCD利率与货基、债基价差持续走阔背景下，商业银行需要重新审视投资公募基金产品的经济性。假设商业银行资本成本率为8%，货基年化收益率为2%，我们以风险权重提升幅度、1Y-NCD利率与基金年化收益率价差为变量，综合考虑税盾收益，对银行投资货基EVA进行测算。结果显示，若货基风险权重提升10个百分点，即便1Y-NCD利率与货基收益率价差维持当前点位，银行投资货基仍具备经济性。只有当价差升至55bp左右时，银行投资货基所产生的税盾效应才会被抵消。但在现阶段资金成本高企背景下，短期内货基可能面临较大赎回压力。随着资金面余缺的变化，会导致特定时间段货币基金认购和赎回出现较大的吞吐量。

第一，资本新规对银行投资货基、债基行为的影响或相对有限。基于底层银行风险暴露统一设定40%的风险权重、信用债及金融债风险权重维持100%不变、公募基金减配信息披露不足资产的假设下，测算银行投资公募基金的税盾效应或仍然能够覆盖资本成本上升的幅度，即便1Y-NCD利率与货基收益率价差维持当前50bp左右的点位，商业银行投资货基仍具备一定经济性，预计新规落地后并不会影响商业银行对货基、债基的投资行为。力。基金业协会数据显示，9月末货币市场基金资产净值为11.4万亿，较8月末减少0.8万亿，较6月末减少884亿。三季度部分商业银行赎回货基等产品，主要或出于两点考虑。一方面，账簿间产品风险敞口计量差异或导致部分机构进行账簿划转或赎回。部分银行前期货基产品划归于交易账簿当中，资本新规对市场风险计量规则的修订或较大提升其资本消耗，同时账簿转换操作难度较大、监管成本较高，因此部分银行选择赎回相关产品。另一方面，9月以来资金面维持“紧平衡”状态，市场利率持续位于政策利率上方运行，与货基价差拉大。部分银行或出于缓释负债端资金压力，或考虑到资金成本提升部分抵消货基的税盾效益，投资经济性下降，而选择阶段性赎回货基。第三，展望明年，商业银行在债基、货基投资上将综合考虑产品经济效益及自身资本安全。一方面，综合资金成本与税盾效应衡量产品投资层面性价比来看，当前1Y-NCD利率处在MLF+10bp的高位，且年内或绕MLF中枢运行呈现“上有顶、下有底”特点。展望明年，若资金利率持续上行，银行配置货基等产品经济效益或将部分压缩，需再度衡量投资性价比。另一方面，目前部分股份行核心一级资本充足率（母行口径）安全边际已相对较窄，后续出于保障指标安全性考量，或将放缓同业业务扩张节奏，甚至不排除适度压缩同业业务规模。在此情况下，部分银行对货基、债基产品配置需求或将出现一定收缩。第四，文中涉及测算与实践存在出入，部分细则在实际运行当中仍需当地监管部门予以明确。例如，托管行提供的资产明细能否严格穿透至底层资产；《证券投资基金法》要求公募基金等资管产品管理人应公平对待投资者，资管机构直接为商业银行提供基础资产信息的可行性仍有待商榷。在满足公平性的前提下，可能需由资管机构计算再报送银行，但何种情况下RWA的计量结果是否需乘以1.2倍系数等。第五，底层资产集中于利率债、信息披露相对充分的基金产品对银行自营资金的吸引力或有所提升。新规鼓励商业银行“应穿透尽穿透”，以便采用资本消耗最低的计量方法。在此情况下，银行自营资金或更偏好于投资信息披露颗粒度较高、嵌套层级较少的基金产品，对于利率债ETF、定制化基金、定向资管计划等产品的偏好度或有所提升。对于其他产品而言，资管机构可进一步完善信息披露的完整性及颗粒度以提升产品对银行自营资金吸引力，例如细化各类

资产的授权投资范围、明确底层资产的原始期限等；资管机构也可以通过加大信用下沉力度，在杠杆率受限的情况下维持一定的收益水平。（1）OMO累计到期1.9万亿，央行或采取缩量续作模式对冲。（2）存单累计到期7693亿，其中9M期到期3696亿，1Y期累计到期约900亿。（3）政府债预计发行3311亿，到期2044亿，净融资规模1267亿，较本周多增2311亿。（4）重要数据、事件：10月外贸、外汇储备、通胀数据，以及可能公布的10月信贷、社融数据。（1）OMO累计到期1.9万亿，央行或采取缩量续作模式对冲。（2）存单累计到期7693亿，其中9M期到期3696亿，1Y期累计到期约900亿。（3）政府债预计发行3311亿，到期2044亿，净融资规模1267亿，较本周多增2311亿。（4）重要数据、事件：10月外贸、外汇储备、通胀数据，以及可能公布的10月信贷、社融数据。（1）OMO累计到期1.9万亿，央行或采取缩量续作模式对冲。（2）存单累计到期7693亿，其中9M期到期3696亿，1Y期累计到期约900亿。（3）政府债预计发行3311亿，到期2044亿，净融资规模1267亿，较本周多增2311亿。（4）重要数据、事件：10月外贸、外汇储备、通胀数据，以及可能公布的10月信贷、社融数据。跨月后资金面转松，OMO缩量续作。本周央行OMO累计投放1.9万亿，到期2.8万亿，周内基础货币净回笼约9260亿。截至11月3日，银行间OMO存量升至1.86万亿。跨月后短端资金利率下行。截至11月3日，DR001、007分别为1.62%、1.76%，分别较上周变动3、-33bp。截至11月3日，DR001月内中枢1.63%，较10月下行16bp，R001日均成交量5.33万亿，较上月下降291亿。

1Y国股NCD利率为2.58%，较上周上行7bp，NCD-MLF利差为8bp，利差倒挂幅度同10月末持平，创2021年7月以来新高。

备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计3218亿，较前一周多增1208亿。10月NCD累计发行1.75万亿，到期1.89万亿，净融资规模约-1409亿。年初以来，NCD累计发行20.7万亿，到期20.4万亿，净融资2750亿。

本周政府债仍维持较高发行强度。本周政府债发行2962亿，到期4006亿，净融资-1044亿，较上周少增5685亿。截至11月3日，国债、地方债净融资2.33、5.13万亿。10Y国债收益率2.66%，较上周下行5bp。截至11月3日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别录得2.22%、2.42%、2.52%、2.66%和2.66%，分别较上周下行6、3、3、5、5bp。

截至10月31日，月内7支商金债发行计划，额度共计340亿，到期3支，额度共计285亿，净融资55亿。资本补充工具方面，月内计划发行9支二级债、4支永续债，5支二级债到期，净融资规模1339亿。

金融债收益率上行至2.77%，较上周下行3bp，信用利差仍处在80%分位。截至11月3日，商业银行3年期AAA级普通债收益率为2.77%，与同期限国开债利差为29bp，仍处在80%分位水平处。

商业银行二级资本债、永续债收益率较上周下行，信用利差收窄，期限利差小幅走阔。截至11月3日，商业银行AAA-等级5Y二级资本债、永续债利率分别录得3.37%、3.43%，分别较上周下行8bp、9bp；与同期限国开债信用利差分别为79、84bp，分别较上周收窄5bp、7bp，分别位于69%、66%分位水平。期限利差方面，截至11月3日AAA-级二级债5Y-3Y利差录得29bp，较上周走阔2bp，处在34%左右分位水平。9月银行利率债增持力度加大，信用债增持1877亿。9月银行增持利率债10096亿，较上月多增1839亿，其中国债、地方债、政金债分别增持7135、1156、1805亿。信用债方面，9月存单为商业银行主要增持品种，额度为1598亿，较8月多增2194亿。

美元兑人民币即期汇率7.31。截至11月3日，美元兑人民币汇率7.31，较上周下行33点，即期汇率收盘价与中间价汇差录得1337pips，较周末收窄47pips。截至11月3日10Y美债利率为4.57%，较月末下行27bp，中美利差倒挂程度较上周收窄27bp至-191bp。本周美债名义利率下行31bp，其中实际利率下行26bp，通胀预期下行5bp。

美债10Y-3M期限利差收至-96bp，较上周收窄21bp。截至11月3日，10Y、2Y、3M美债收益率分别录得4.57%、4.83%、5.53%，分别较上周下行6、16、27bp。10Y-3M利差-96bp，倒挂程度较上周收窄21bp。

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。深圳福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼