2024农林牧渔行业报告：猪周期拐点与养殖链机遇
生猪：猪周期拐点渐近，乘势布局正当时
1.1周期复盘：后非瘟时代猪周期运行呈新特点，猪价淡季不淡周期拐点渐近
本轮周期猪价自高点已下跌52%，猪价低点高于以往周期系二次育肥托底，猪价磨底期长足以支撑2024周期反转。本轮猪周期于2022年10月达到28.3元/公斤的猪价高点，而后周期下行17个月至2023年3月末，期间触底价格约13.4元/公斤，猪价跌幅达52%。从绝对低点看，本轮周期低点高于以往周期，主要系非瘟影响下散户二次育肥规模提升对猪价形成托底，本轮猪价虽未达前轮周期低点，但猪价持续磨底叠加52%的跌幅足以支撑2024年周期反转。
能繁去化新特点：规模场占比提升导致去化缓慢，非瘟疫情加速周期演变节奏。2017-2023年我国生猪出栏TOP20市占率由7%提升至28%，规模场受固定资产投入及生产计划影响产能倾向于增加，即使亏损阶段产能去化同样较为缓慢。据统计局数据，2023M1-2024M3我国能繁历时15个月去化约9.1%（上轮2021M6-2022M4历时11个月去化约8.5%）。能繁主动去化缓慢但非瘟疫情加速去化节奏，2023M9-M11北方非瘟带来能繁较大幅度去化且造成2024生猪供给持续偏紧。
养殖结构新特点：非瘟导致散户自繁自养难度加大，行业繁育与育肥分离度提高。非瘟毒株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，检测出已处相对晚期，对生猪养殖防疫提出更高要求，散户防疫水平偏低，猪场非瘟爆发概率大且易导致整场清群。散户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥，规模场防疫水平高更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。行业二次育肥或外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。
养殖区域新特点：南方养殖难度小由销区变为产区，北方养殖难度大猪价与南方差距缩小。从区域看，北方冬季非瘟严重，南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国比重趋势下行。生猪养殖重心向南转移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性缺猪进而引领猪价上涨。
年后生猪供给偏紧，猪价淡季不淡。历年3月为猪肉消费淡季猪价趋势下行，但2024年3月以来猪价淡季不淡趋势向上，主要系2023年9-11月北方疫情小体重生猪损失传导及年前生猪降重超卖影响，市场适重猪及大猪供给偏紧。屠宰量低于2023年同期系生猪实际供给偏紧及二育育肥截流影响。预计5-6月生猪供给环比仍收缩，且需求边际向好并逐步进入二育补栏旺季，猪价下行空间有限趋势向上。
生猪存出栏结构正常，大猪理性出栏，猪价承压有限趋势向上。截至2024年4月28日，涌益样本生猪出栏结构中150kg占比5.79%，与2023年同期基本持平。从Mysteel样本生猪月度存栏结构看，3月行业7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg以上生猪存栏占比分别为34.66%、29.38%、34.75%、1.21%，分别同比-0.67pct、+0.43pct、+0.94pct、-0.70pct。市场大体重肥猪持续理性出栏，大体重肥猪存栏占比低于2023年同期，后市肥猪供给压力预计有限，猪价整体趋势向上。
压栏二育供给后移压力分散释放，短期分歧更有利于2024H2周期反转。截至2024年4月28日，全国生猪出栏均重126.67公斤/头，标肥价差转负至-0.06元/公斤（肥猪跌价，标猪涨价），生猪出栏均重自元宵节持续抬升后迎来下降，或主要受压栏二育出货及肥猪折价影响。肥猪缩量跌价、标猪二育需求阶段减弱但仍涨价或体现市场生猪整体供给仍偏紧。猪价、情绪及出栏均重阶段性回落降低一致预期更有利于2024H2周期反转。
1.2周期强化：二育、仔猪补栏及非瘟强化周期趋势，生猪供需双驱局面渐成
低增重成本强化压栏二育行为。截至2024年4月24日，全国生猪饲料均价下降至3.16元/公斤（2023年同期3.46元/公斤），较2023年高点3.69元/公斤下降14%，已跌至2021年初水平。本轮二育主流入场体重80-110kg（假设抓猪均重为90kg），出栏均重假设为130kg，阶段料肉比3，则增重成本不足10元/公斤。规模场生猪出栏由120kg增至130kg（料肉比3.2），假设出栏均价15元/公斤，对应头均增收超40元。低增重成本强化压栏二育行为，但本轮压栏二育滚动入场理性出货，支撑猪价上行同时供给后移压力有限。
二育入场积极、理性出栏且栏位利用率仍低，后市猪价趋势强化动能强劲。市场缺猪叠加低增重成本、低栏位利用率及进入季节性补栏旺期，二次育肥自2月末以来入场积极性持续提高。据涌益咨询，2024年4月11-20日全国二育销量占实际销量达5.45%，但因生猪供给偏紧，二育绝对体量或仍低于2023年同期。受前期养殖亏损产能去化及非瘟影响，当前行业育肥猪栏舍利用率42%，仍处较低水平。预计5-7月二育入场积极性持续提升，驱动猪价趋势上行。
仔猪补栏旺季供给持续偏紧，仔猪价格趋势向上反映猪价乐观预期。受2023年9-11月份北方疫情能繁母猪损失影响，2024年2月以来市场仔猪供给持续偏紧，价格抬升。行业普遍补栏能繁及提高配种率在2月春节后，根据损失及生产节奏推算，2024年2-7月仔猪补栏旺季供给持续偏紧。同时仔猪价格抬升体现养户对2024H2猪价乐观预期，支撑猪价向上。
厄尔尼诺次年南方雨季暴雨洪涝或加剧，南方雨季非瘟或强化2024H2周期反转强度。据国家气候中心监测，2023年5月开始的东部中等强度厄尔尼诺将于2024年5月前后结束，厄尔尼诺次年极端天气增多，对应2024年夏季我国长江流域和江南地区暴雨洪涝灾害发生概率增大。当前南方已进入多雨期且雨量显著高于常年，温度抬升叠加降雨增多或加重后续南方雨季防非压力。我们预计2024年南方雨季非瘟较2023年严重，届时或造成能繁被动去化及生猪提前损失，从而强化2024H2猪周期反转强度。
能繁去化叠加非瘟影响共同支撑周期反转强度。2024年3月我国能繁存栏3992万头，为2021年以来低点，去化幅度及绝对点位均强于上轮周期，2023年北方非瘟带来2024H1猪价淡季不淡，后续南方雨季非瘟或驱动南方地区能繁被动去化及生猪提前损失，能繁去化、非瘟及二育共同支撑周期反转强度。
生猪供给持续偏紧需求边际向好，生猪供需双驱局面渐成，反转逻辑持续强化。展望后市猪价，4-5月二次育肥持续入场支撑猪价上行，6-8月冬季仔猪疫病传导贡献季节性涨价，2024年8月后生猪供给将持续收缩且低于2023年同期，届时生猪消费边际向好供给持续收缩，形成供需双驱局面，对猪价上涨形成较强支撑，猪周期反转逻辑持续强化。
1.3能繁不具备大幅增产基础，产能慢速恢复支撑周期持续性
生猪亏损收窄仔猪实现盈利，能繁主动去化意愿减弱。截至3月末，生猪自繁自养亏损收窄至61.69元，外购仔猪育肥已实现盈利，规模厂15公斤仔猪出栏价上涨至708元/头（成本约400-450元/头）。生猪亏损收窄叠加外售仔猪盈利，养户资金压力得到缓解，淘汰母猪价格/生猪价格上行至70%以上，能繁主动去化意愿大幅减弱。
行业资金压力仍大叠加生产节奏影响，行业当前能繁不具备大幅增产基础。3月以来生猪自繁自养亏损虽收窄但现金流仍在持续消耗，本轮生猪养殖自2022年12月中旬以来陷入亏损已超15个月，叠加非瘟前期大肆扩张，猪企资金压力仍大。预计当前行业增加生猪供给优先以减少能繁淘汰及提高已有能繁配种率为主，而后补栏新能繁及后备。同时考虑生产节奏影响，2024年4月补栏能繁或提高配种率对应2025年2月（春节后）消费淡季生猪出栏，因此当前行业能繁不具备大幅提升基础。
2020-2021年为GP、GGP引种高峰，预计2024年8月后能繁母猪供给收缩。受非瘟影响，2019年我国能繁母猪损失严重，行业2020-2021年大量海外引种原种猪。2021年7月后受行情低迷影响，行业引种大幅收缩且进行高淘高补。假设GP、GGP年淘汰率50%，则高峰期所引原种猪于2023年7月基本已淘汰，其对能繁母猪供给根据新批次祖代配种推算，最早2024年7月后能繁母猪供给趋于收缩，支撑周期上行。
非瘟影响及母猪淘汰率下降或导致2024年母猪生产性能下降。据微猪科技，2023年我国全年满负荷正常生产猪场PSY达22.67，环比保持提升，但我国全群PSY下降至20.09（2022年21.13），全群PSY下降主要系非瘟导致各阶段猪群损失并对母猪生产节奏产生影响，且对2024年整体生产性能持续产生影响。2024年3月以来猪价淡季不淡，行业母猪淘汰率下降或导致母猪平均胎次上升而生产性能下降，母猪生产性能下降进一步放缓产能恢复节奏。
行业后备母猪补栏谨慎，产能慢速恢复支撑周期持续性。截至2024年3月末，我国50公斤二元后备母猪价格1574元/头，低于2021年以来同期，当前补栏后备母猪对应2025年6月生猪出栏，后备母猪价格平稳体现行业受资金、非瘟及猪价预期影响补栏母猪仍谨慎。同时考虑补栏能繁到生猪出栏存在生产滞后传导，2024年猪周期反转强度及猪价高度有强支撑。
1.4反转阶段优选高成长低成本标的，周期拐点渐近重点布局正当时
反转阶段优选高成长低成本标的，周期拐点渐近重点布局正当时。当前时点生猪板块已切换至周期反转逻辑，周期反转阶段优先推荐成本持续改善的高成长标的华统股份、巨星农牧；其次推荐出栏体量大养殖成本低的龙头标的牧原股份、温氏股份；关注低位安全标的唐人神、天康生物。当前板块仍处相对低位，周期拐点渐近重点布局正当时。
白鸡：供给偏紧贯穿2024全年，猪鸡共振向上双重驱动
2.1白羽鸡需求韧性十足，长期趋势向上
2023年白羽肉鸡出栏同比+18.1%，需求韧性十足长期趋势向上。我国肉鸡消费主要包括白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡，其中白羽鸡消费占比最高。2023年我国肉鸡出栏量增达130.22亿只，白羽肉鸡占比达55.25%。2020年以来我国生猪供给逐步恢复背景下，白鸡出栏仍呈增长态势，在下游西式快餐及C端消费多元扩容驱动下，白羽鸡需求承接良好长期趋势向上。
2.2伴随猪周期反转，猪鸡有望共振向上
猪鸡价格具有较强联动性，伴随猪周期反转，猪鸡有望共振向上。我国猪肉、鸡肉在下游流通渠道及消费场景方面存在较多重合，比价效应及替代效应使猪鸡价格具有较强正相关性。猪肉消费占比高，主导我国整体肉类价格走势。伴随2024下半年需求边际改善，猪周期反转猪价上行，白羽肉鸡价格有望共振向上。
2.3供给收缩：前期祖代引种缺口传导已至，肉鸡供给偏紧有望贯穿2024全年
前期祖代引种缺口传导已至，2024年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。本轮祖代鸡引种缺口区间为2022年5-12月，根据白羽鸡生产周期，从祖代引种到商品代肉鸡出栏一般需60周，即14个月左右。肉鸡缺口本应在2023Q3出现，实际商品代肉鸡供给量还受种鸡淘汰时长、强制换羽比例、种鸡生产效率及祖代鸡低更新量持续时长。考虑各类扰动因素，2024年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。
祖代滚动更新量下降叠加国产种鸡替代及强制换羽，2024年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。据我们推算，白羽祖代种鸡年滚动更新量2022年9月至2023年10月均处偏低水平，对应2023年11月至2024年12月白羽肉鸡供给持续偏紧。祖代更新结构方面，国产品种趁势替代，2023年圣泽901等国产品种祖代更新占比已达42%。国产种鸡生产性能或低于海外品种叠加期间强制换羽影响，白羽鸡产能或“量”、“质”齐降，2024年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。
肉鸡供给偏紧有望贯穿2024全年。父母代鸡苗销售为起点进行推算，第24周进入产蛋期，第27周对应第1批商品代鸡苗孵化，第30周进入产蛋高峰，第65周淘汰，第68周对应最后1批商品代鸡苗孵化。每周商品代鸡苗供给受第1-42周父母代鸡苗供给共同影响。根据42周移动平均父母代鸡苗销量对商品代鸡苗供给趋势进行推算，2024年肉鸡供给低点或在10月，整体供给偏紧有望贯穿全年。
2.4祖代引种缺口传导叠加猪周期反转双逻辑驱动，板块低位布局正当时
商品代供给缺口有望驱动鸡价上行，白羽肉鸡价格与白鸡养殖企业股价正相关。商品代鸡苗供给与肉鸡价格呈现两大特点：（1）商品代鸡苗供给不足驱动肉鸡价格上行；（2）商品代鸡苗供给与肉鸡价格近年来均呈中枢抬升，表明下游消费承接好白鸡价格长期趋势上行。从股价看，白羽肉鸡价格与白鸡养殖标的股价正相关，2024白羽肉鸡价格上行，相关标的股价有望受益抬升。
白鸡板块受两大逻辑驱动：（1）2022年5-12月祖代种鸡引种缺口已传导至肉鸡端，白羽肉鸡供给偏紧有望贯穿2024全年。（2）伴随猪周期反转猪价上行，白鸡价格有望共振向上。当前白鸡板块处相对低位，布局胜率较高，建议积极布局。国内A股上市白羽肉鸡企业主要有7家。从出栏量角度看（考虑业务权重），圣农发展＞益生股份＞禾丰股份＞民和股份＞仙坛股份＞新希望＞春雪食品。基于周期行情受益先后看业绩弹性释放，当前时点重点一体化龙头圣农发展、养殖屠宰龙头禾丰股份。
动保：猪周期反转受益，非瘟疫苗打开行业新空间
3.1动保疫苗市场规模超百亿，规模化养殖驱动行业持续扩容
我国动保疫苗市场规模超150亿，2015以来CAGR达6.40%。据中国兽药协会，2022年我国兽药市场规模达673.45亿元，其中兽用生物制品规模达165.67亿元，分品类看，猪、禽生物制品合计占兽用生物制品比重超80%。兽用生物制品94%由兽用疫苗构成，2022年我国兽用疫苗规模达154.96亿元，yoy-5.08%，规模下降主要系下游养殖行情波动，经营压力向上游传导，2015-2022兽用疫苗市场规模CAGR达6.40%。
规模化养殖驱动动保疫苗市场持续扩容。2007-2021年我国生猪年出栏500头以下养殖场（户）数量减少75.77%，2015-2023年我国生猪规模化养殖率由43%提升至68%。2023年6月农业农村部《全国现代设施农业建设规划（2023—2030年）》指出到2030年畜牧养殖目标规模化率达83%。规模场防疫投入高于散户，主要系规模场养殖密度高，一旦发生非瘟则损失风险较大，2023年牧原股份头均防疫费用达87元/头。伴随我国畜禽规模化养殖率持续提升，我国动保疫苗市场有望持续扩容。
3.2猪周期反转受益，动保板块业绩有望改善
伴随2024下半年猪周期反转，动保板块业绩有望改善。动保板块利润与猪价具有正相关性，猪价上涨生猪养殖盈利，养户动保疫苗使用率提升且对动保产品涨价接受度更高，反之猪价低迷养殖亏损时养户则减少动保产品使用。预计2024下半年猪周期逐步反转进而带动动保板块盈利改善。动保板块当前估值处相对低位，具备配置价值。
政策驱动强免苗市场化加速，市场苗替代政采苗为大势所驱。政采苗对我国早期重大动物疫病防控做出积极贡献，但价低者中标导致政采苗品质偏低。为实现动保行业健康发展，政府加快强免苗市场化步伐，2016年提出强免苗先打后补，2022年《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025）》指出2025年全面停止政府招标采购强免苗，我国强免苗市场占比已由2013年61%降至2022年31%
先打后补”政策全面推进，强免苗提质提价推动市场扩容。“先打后补”强免苗补助政策始于2016年，旨在强化养殖主体防疫责任回归、逐步实现强免苗养殖场自主采购、财政直补，从而全面提高我国重大动物疫病防控能力。2022年“先打后补”实现规模养殖场(户)全覆盖且政采苗停止供给规模场。“先打后补”政策全面推进，养殖场及养户作为强免苗选购主体更看重疫苗品质，且强免苗对应动物疫病均为重大动物疫病，市场化销售后预计免疫率仍将维持较高水平。与政采苗相比，市场苗品质和单价都相对更高，强免苗市场化有助于行业市场规模进一步扩容。
以猪用口蹄疫疫苗为例，市场化或带来远期72%的市场扩容。假设2024-2025我国生猪年出栏量维持在6.5亿头左右，能繁母猪维持在4100万头。商品猪出栏周期内口蹄疫免疫2次（保育阶段1次注射1ml，育肥阶段1次注射2ml，2次合计3ml）；种猪年免疫取3次，每次注射3ml。渗透率参考《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025）》稳定在90%。市场苗价格按照1.4元/ml计算，政采苗价格按0.5元/ml计算，预计2025年后我国猪用口蹄疫市场空间达31.31亿元，较2022年18.25亿元扩容72%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
