2024年利率债市场展望：三中全会与债市影响分析
1.每周一谈：三中全会召开对债市有何影响
1.1三中全会，布局经济改革
4月中央政治局会议决定,今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议（三中全会），主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。党的历届三中全会惯例聚焦经济改革、布局工作，对接下来的经济政策有重大影响，如最为著名的十一届三中全会揭开了改革开放的序幕。因此，市场对会议内容的关注及预期正逐渐升温。
从全会的政策高度与时间跨度来看，历次全会不仅定调长期谋划，也有针对当期经济现状的政策指示。梳理改革开放以来，十一至十九届三中全会和十九届四中全会（其中十九届三中全会主要讨论党和国家机构改革，经济领域讨论主要在四中全会，但考虑前者与经济关系亦密切，故予以保留）共10次会议的主题与经济领域讨论内容，可以看到有的内容长期影响深远，落实周期较长：如十二届三中全会（1984）确立商品经济、十四届三中全会（1993）建立社会主义市场经济体制；有的则在当期影响深刻，如十三届三中全会（1988）的价格工资改革，整顿经济秩序。综合来看，应对当前形势的决议主张，会后相关政策通常在1-2年内通过人大立法、行政立法等方式陆续落地；而市场经济建设、城乡一体化等长期规划，则在较长一段时期持续部署，动态调整。
十九届三中全会2018年2月26-28日《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》坚决破除制约使市场在资源配置中起决定性作用、更好发挥政府作用的体制机制弊端，围绕推动高质量发展，建设现代化经济体系，调整优化政府机构职能，合理配置宏观管理部门职能，深入推进简政放权，完善市场监管和执法体制；理顺中央和地方职责关系，更好发挥中央和地方两个积极性。十九届四中全会2019年10月28日-31日《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》坚持和完善社会主义基本经济制度，推动经济高质量发展，增强我国经济国际竞争力，建设更高水平开放型经济新体制。
从全会讨论的政策框架来看，新时代以来，全会改革框架一脉相承，可作为理解会议内容的遵循。回顾与今年主题相仿的十六届、十八届三中全会和十九届四中全会，《决定》的行文框架一脉相承，特别是进入中国特色社会主义新时代以来。在经济领域，上述三次全会均有较大篇幅提及国企改革、农村改革（城乡关系）和完善市场体系等，体现出经济改革是会议重点；对财政、税收和金融的提法越来越具体，显示相关领域的改革路径逐渐明晰；同时，生态文明建设、国防、监督体系等被不断丰富进全会内容，增强了宏观政策取向的一致性。这一框架的发展趋势也为我们理解即将召开的大会提供了参考样版。
从全会对金融以至于债市的直接定调来看，三中全会多次强调债券市场建设，成为后续政策落地的风向标。具体看，（1）十六届三中全会（2003）提出“积极拓展债券市场......扩大公司债券发行规模”，推动了后续短融等信用债发行扩容。十八届三中全会（2013）强调“加快推进利率市场化”；首提“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，提出“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，分别促成了后续同业存单的推出、存款利率上限的放开，中债—国债收益率曲线的编制和地方政府债的正式发行。（2）货币政策等与债市紧密相关的宏观调控政策则在上述两次全会的“转变政府职能”有所提及，但相较于中央经济工作会议等年度会议的明确定调，全会跨越更长的经济周期，描述则更为宏观。（3）全会对于财政职能与财税体制改革长期重视，实施周期较长。如上述两次会议分别提出“条件具备时对不动产开征统一规范的物业税”和“推进增值税改革”，前者仍尚未落地，后者则于近年有序落实。
1.2三中全会前后，利率走势复盘
结合十六至十八届三中全会、十九届四中全会的经济领域重点议题与利率走势，我们从会议前后的中短期维度和长观维度复盘三中全会期间的债市表现；同时在部分比较中列示去年12月召开的中央经济工作会议和今年3月召开的两会，从“跨周期同一事件”-“同周期类似事件”两个视角比较市场情绪的异同。短期来看，历次全会召开令债市有所承压，会后利率波动将有所缓和。由于十六届三中全会之际十六届三中全会之际预期通胀加准，十七届三中全会前夕宣布降准降息，均冲淡了会议对债市的影响，且时间较为久远；我们主要观察十八届三中全会和十九届四中全会。选取1Y、5Y、10Y、30Y四品种国债利率的日度波动作为观测对象，复盘会议前后利率走势，总体来看：（1）会前7个交易日利率累计变动显示，各次会议前多数期限国债利率呈现上行，显示会议召开预期令债市有所承压；（2）会前1个交易日，各次会议各期限国债利率普遍上行，同样显示对于会议内容的较高预期。（3）十九届四中全会后7个交易日各期限利率波动幅度均低于会前7日，或是全会内容落定后，债市情绪有所缓和。综合来看，我们认为十九届四中全会的情形由于距离现在最近、当期经济环境与现在更为相似，其召开前后的利率走势或具备一定参考价值。
中期来看，债市受会议召开影响已不明显；在短期影响基础上，利率走势在会议前后一个月范围内基本保持原有方向不变。具体来看，十六届三中全会前后，利率中枢保持上移；十七届三中全会前降准落地，利率下行幅度在会后有所缓和，但趋势持续；十八届三中全会的短期影响更为明显，利率在会期后小幅冲高回落，延续上行；十九届四中全会期间利率亦是在会期附近上冲回落，利率中枢略有上抬。历次全会中期维度未见明显翻转，或是由于三中（或十九届四中）全会政策落地周期较长，难以在当期出现扭转债市的因素。因此，债市在会后中期一般已回归原本的交易逻辑；会议成果将分散为具体的政策渐次落实，在更远的时间维度，以更复杂的形式影响债券市场。
从长期看，历次三中全会后债券定价回归长期因素，以各次会议召开日为中心，前后各溯及180个交易日，整体利率呈现完全不同的走势。究其原因，四次全会间隔五年左右，经济基本面情况差异较大；不同时期债券市场化程度、监管政策等也有较大不同，有更多因素参与到市场定价中。
长期维度的债市变动与三中全会的关系较为有限；虽然多次全会前后，债市出现方向性变化，但在这些时点的利率转折往往有更多因素支撑。具体来看，（1）十六届三中全会前一个月，10债利率从之前的宽幅震荡转为大幅上行，或受2003年9月加准影响；（2）十七届三中全会后两个月，利率阶段性见底，开始回调并转为窄幅震荡，可能与2008年11月大幅降准降息落地有关；（3）十八届三中全会后债市由熊转牛，主要是转向宽松的货币政策加持使然。总的来看，相较于全会本身，当时的宏观经济、货币政策与资金面等对利率的长期走势变化解释力更强；而会议的影响或隐含于市场对长期政策方向的预期当中。就当前而言，基本面稳步复苏，货币政策保持合理宽松，不“大收大放”，利率料将延续此前震荡趋势，转折尚未有更具说服力的因素验证。
1.3今年三中全会展望：债市如何变动？
今年的二十届三中全会已确定研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，经济改革议题对债市尤为重要。从今年以来，党中央的调研、集体学习与座谈等活动观察，可以预期会议或讨论构建新发展格局、发展新质生产力、建设全国统一大市场、财税体制改革、国有企业改革、就业体制机制改革、城乡融合发展、扩大制度型开放、制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程等方面。“高质量发展”或可作为合理的政策力度预期。统计中国政府网近一年登载新闻、文件的关键词词频，“高质量发展”为检索样本中频率最高的关键词，且相关内容涵盖生态环境保护、经济领域、司法制度等各个方面，由此可见“防风险”，不搞“大水漫灌”仍是当前政策的主基调，预示强刺激政策出台的可能性有限；“新质生产力”、“设备更新”是两个声量较大的关键词，或是上述议题中落地较快的政策领域；两议题聚焦支持实体经济，长期令债市有上行压力，如相关政策落地较快，通过观察信贷的结构性变化或可验证其支持实效。
对债市而言，三中全会作为对中长期经济进行部署的重要会议，其影响涵盖经济社会的各方面，对债市影响由短及长。（1）短期来看，结合往届历史经验看会前预期和市场情绪，改革在即，债市或将出现谨慎中的预期博弈，长端利率会前一两日内或现小幅压力。往后看，债市在当前经济环境下，走势或更快回归长期因素影响，回归窄幅波动的市场格局。（2）从中长期看，结合我们预期的政策内容，全会或将延续高质量发展的总基调，直接出台强刺激政策的概率较小；财税、地方债务、扩大开放等重要领域政策或令债市承压，而对应领域的重大改革举措通常需待1-2年得到立法确认，当即驱动经济加速回升的冲击较有限。总体上，三中全会将在会前的短期对债市形成一定预期压力；会后中短期预期压力有望较快实现缓和。三中全会经济改革政策放眼长远，将有效助力经济发展增速回归合理区间，而当前未有新因素影响下，利率继续保持震荡格局的可能性仍较高。
2.当周利率债市场复盘及展望
2.1当周利率债复盘
本周债市收益率多数下行，其中中端表现优于长端和短端，收益率曲线有所走平。上半周受陆家嘴论坛言论影响市场LPR与OMO降息预期再起，此外央行开展大额净投放呵护资金面，导致中短端出现补涨行情；而下半周伴随着当月降息预期未落地与季末资金面持续偏紧，使得债市整体震荡偏弱。当周1年期国债收益率下行0.3BP收于1.59%，5年期国债收益率下行2BP收于2.04%，7年期国债收益率下行2.4BP收于2.18%，10年期国债收益率小幅上行0.1BP收于2.26%，30年期国债收益率下行1.9BP收于2.5%。
2.2周观察
（1）6月17日国家统计局公布5月经济数据。5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较前值有所回落，环比增长0.3%；1-5月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.0 %。分领域看，制造业投资增长9.6%，基础设施投资（统计局口径）增长5.7%，房地产开发投资下降10.1%；5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较4月的2.3%回升1.4个百分点。我们认为5月工业生产保持平稳，固定资产投资边际放缓，社零增速出现回升。具体来看，工业生产方面，5月工业生产维持景气度。从内需角度来看，大规模设备更新改造与消费品以旧换新政策对工业生产形成支持；而外需角度来看，5月出口性价比红利持续对出口产业链的支撑作用，推动生产。固定资产投资方面，5月制造业投资仍然是固投的主要支撑项。而基建受前期专项债发行进度偏慢影响，对于实物工作量的支撑尚未显现，导致5月基建增速未有改善。5月地产数据仍然趋弱，静待政策发力后效果。近期地产政策密集放松后，二手房销售数据获得短暂支撑，但价格未有修复，因此对于投资端的支持效果尚未显现。社会零售品消费方面，5月社零消费增速回升，整体表现强于预期。主因受“618”大促和“以旧换新”政策等因素影响，此外运动产品也称为消费新热潮，支撑社零。
（2）6月19日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示“要淡化7天逆回购之外的政策利率，配合适度收窄利率走廊的宽度。”我们认为，由于当前政策利率较多，包括短期OMO利率、中期MLF利率及LPR利率等，央行管理难度有所增加，因此央行适当考虑弱化部分利率将有助于提升货币政策工具的使用效率。此外，由于目前债券利率与MLF利率已经出现较大偏离，而5年期LPR利率对于增量房贷的指导作用也在下降，当前部分政策利率已经与市场利率不同步，重新定义主要政策利率存在必要性，可以有效增强对市场利率的指导意义。此外，关于利率走廊的探讨，目前我国初步形成的利率走廊是以SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的体系。但是回看近几年来我国市场利率走势（以R007和DR007为例），市场利率波动区间明显较窄，收窄利率走廊将使的利率管理和利率传导更具有效性。
（3）6月20日央行公布：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，均与5月持平，连续4个月维持利率不变。我们认为本月LPR利率不变符合预期。当前银行净息差仍然处于历史较低位置，虽然4月以来的“禁止手工补息”政策对于银行负债端或有提振，但是结合取消房贷利率下限等政策来看，我们认为银行净息差将延续承压态势。此外，在汇率压力下，美联储降息时间点确定前，我国降息空间仍有掣肘。展望后续，结合当前基本面持续弱复苏、实际利率仍然较高的背景，下半年降息的必要性仍存，我们预计三季度或有一次降准，为年内降息打开空间。
2.3下周展望
整体来看，我国经济仍处于弱修复进程。5月制造业PMI指数回落荣枯线下，或指向供需双双回落，与中小企业表现不佳有关。CPI受猪肉价格影响同比回升，内需仍然偏弱。社融与信贷数据偏弱且结构有待改善，实体经济融资需求偏弱。6月17日公布的5月经济数据中生产、基建与地产有所回落，而消费与制造业出现回升，经济仍然存在结构分化。后续短期内地产、通胀与融资需求难有明显反弹，预计债市对于基本面仍然反应钝化。政策端来看，本月降息未落地，当前关注重点或集中在央行买卖债券操作具体落地时间点以及央行对于长端收益率水平的管理上。
我们认为央行买卖国债操作在年内有望落地，而购买国债操作或为公开市场操作的补充，对债市影响较小；但若进行卖出国债操作达到调节收益率曲线的目的，则对市场短期情绪面扰动较大。资金面来看，下周将有3980亿元逆回购到期，其中周二和周三单日到期压力较大；临近季末，预计央行将继续投放流动性维持资金面平稳，但季节性扰动下短端资金利率易紧难松。此外需警惕季末理财回表对流动性的扰动。综合来看，下周季末流动性压力以及政府债发行节奏加快背景下，央行公开市场操作反映的货币政策动向是关注重点；预计短端利率将持续震荡回调趋势。当前长端和超长端利率再度突破2.3%和2.5%的重要点位，但在高频数据持续偏弱与机构资产荒格局延续的背景下，债市仍有支撑，预计下周债市或将延续震荡格局，预计收益率曲线有望走平。
3.周度利率债数据跟踪
3.1流动性周度跟踪
结合今年以来党中央的调研、集体学习与座谈等活动，可以预期会议或讨论构建新发展格局、财税体制改革等方面。“高质量发展”或可作为合理的政策力度预期，其在近期新闻中词频较高，可见“防风险”，不搞“大水漫灌”仍是当前政策的主基调，预示着强刺激政策出台的可能性有限；新质生产力、设备更新声量较大，或是上述议题中落地较快的支持实体经济政策；若相关措施落地较快，可通过观察信贷结构性变化验证支持效果。➢利率继续保持震荡格局的可能性仍较高综上，（1）短期来看，债市或将出现谨慎中的预期博弈，长端利率会前一两日内或现小幅压力。往后看，债市在当前经济环境下，走势或更快回归长期因素影响，回归窄幅波动的市场格局。（2）从中长期看，全会或将延续高质量发展的总基调；财税等领域重大改革举措或出台，但通常需待1-2年得到立法确认，当即驱动经济加速回升的冲击有限。总体上，未见新因素影响下，利率继续保持震荡格局的可能性仍较高。➢当周利率债复盘本周债市收益率多数下行，其中中端表现优于长端和短端，收益率曲线有所走平。上半周受陆家嘴论坛言论影响市场LPR与OMO降息预期再起，此外央行开展大额净投放呵护资金面，导致中短端出现补涨行情；而下半周伴随着当月降息未落地与季末资金面持续偏紧，使得债市整体震荡偏弱。
周观察（1）6月17日国家统计局公布5月经济数据。（2）6月19日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示“要淡化7天逆回购之外的政策利率，配合适度收窄利率走廊的宽度。”（3）6月20日央行公布：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，均与5月持平，连续4个月维持利率不变。➢下周债市展望下周季末流动性压力以及政府债发行节奏加快背景下，央行公开市场操作反映的货币政策动向是关注重点；预计短端利率将持续震荡回调趋势。当前长端和超长端利率再度突破2.3%和2.5%的重要点位，但在高频数据持续偏弱与机构资产荒格局延续的背景下，债市仍有支撑，预计下周债市或将延续震荡格局，预计收益率曲线有望走平。
4.风险提示
警惕稳增长政策发力对于债市情绪的扰动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
