2024信用债市场分析：一季度回顾与未来展望
1一季度信用债市场回顾与展望
1.1发行融资情况
一季度一级发行规模环比增速偏快，叠加到期量保持稳定，净融资额由负转正，供给压力稍有缓解。2024年一季度各月非金融企业信用债分别发行13170亿元、6478亿元和14789亿元，全季度发行总额同比、环比分别增加7%和26%，在同期到期规模环比缩减3%的基础上，最终净融入6378亿元，环比由负转正。从分月发行节奏上看，相比往年同期1月发行速度相对偏快，融资1.32万亿元为近5年来峰值，同月净融入3438亿元贡献Q1主要额度，2月受春节假期影响发行节奏稍有放缓，3月恢复至历史中枢水平，单月净融资额均在千亿以上，累计净融资读数与去年同期高20%左右，供给压力稍有缓解。
一季度信用债取消或推迟发行规模环比大幅增加，但较往年同期水平略有减少。1~3月依次取消或推迟发行207亿元、183亿元和690亿元，合计环比去年四季度增长34%至1081亿元，同比则是小幅下滑8%，属单季较高水平，主要是受3月债市波动加剧影响较大。
1.1.1城投债融资：资产荒格局延续，融资成本全面、大幅下行
城投债净融资额艰难回正，新增融资阻力依然较大，资产荒问题延续。一季度城投债累计发行1.63万亿元，环比增长29%增速较快，占全部信用债融资的47%，但与此同时到期量也环比扩张15%至1.56万亿元，总体来看以借新还旧为主、新增融资阻力偏大，最终仅净融入768亿元，虽然净融资额环比回正但也仅为去年同期的13%。分月看，1~3月城投净融资规模分别为799亿元、100亿元和-130亿元，控增化存政策效果持续，供需矛盾依然突出。
分省份看，一季度城投债融资额分化显著，个别区域净融出规模较大，12个重点省份总体净融出。从新发规模看，一季度江苏省城投债以新发4399亿元依旧居首位，同比增长7%；浙江和山东次之，分别募集1805亿元、1573亿元，其中浙江同比减少26%、山东增长14%；其余省份均在千亿以内，其中500~1000亿元之间的共有8省，剩余约2/3的省份融资规模都在500亿元以内。多数省份融资规模环比均实现较大增长，其中增速较快依然是如江苏、浙江等城投大省，重点省份中仅天津等个别仍有一定增量。从净融资看，一季度实现净融入的省份占比过半，但在最终净融出的区域中融出幅度普遍较深，具体而言，湖南最多净融出210亿元，天津以197亿元次之，净融出百亿元以上的省份还有湖北、浙江和贵州；与此同时山东最多净融入432亿元，江苏以243亿元位列第二，北京、重庆、江西和河北保持百亿以上。12个重点省份总体净融出235亿元，重庆是其中唯一实现较多净融入的区域。
发行成本方面，一季度城投债发行利率环比全面走低，其中高估值区域票息下行幅度更深。整体而言，环比去年四季度AAA级、AA+级和AA级融资成本分别压降约38bp、66bp和100bp，高息资产供给锐减。分省份看，一季度票息降幅较大的省份包括广西、云南、陕西、天津和河北等地，特别是广西中低等级融资成本下降2%以上，从绝对值排序看云南、广西、陕西、山东中低等级城投仍有一定票息，未来或被进一步压缩。
1.1.2产业债融资：一级发行放量，扭转去年以来深度净融出局面
一季度产业债合计发行1.81万亿元，同比、环比分别增加19%和24%，同期到期1.25万亿元环比降低19%，净融入规模大幅增至5610亿元，扭转去年以来深度净融出局面。具体看各行业，一季度非银金融行业融资2382亿元居榜首，同比增长35%；公用事业和交通运输次之，公用事业同比持平，交通运输则同比增长11%；其他增速较快的行业还包括建筑装饰和综合；降幅较大的行业主要有电子、房地产、医药生物。结合到期规模看净融资，一季度除石油石化净融出163亿元外其余基本持平或实现较大净融入，建筑装饰和公用事业行业净融资额双双破千亿元，非银金融（713亿元）、综合（560亿元）和食品饮料（346亿元）次之。
1.2收益率&利差走势
一季度信用债收益率整体压缩，1月、2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动。分月来看，1月中上旬AA+级长端率先开始压缩，下旬AA级长端也开始明显跟进，月末走出快速下行行情；2月各等级、各期限则普遍保持相对稳定的下行趋势；3月以来债市波动加剧，机构止盈情绪渐浓，月初触底后信用债收益率也出现一定回调压力，但调整幅度总体较小。从全季度收益率变动看，各等级1年期收益率下行20bp左右，中长端下行幅度显著偏大，特别是季末市场对超长期信用债的关注度有所提升，AAA级5Y下行31bp，AA级5Y下行幅度更是高达53bp，期限利差全面压缩、收益率曲线继续平坦化。总体而言当前信用债资产荒延续，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益，等级、期限差异在收益率上分化都显著收敛。
信用利差方面，一季度城投债除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄。各等级利差波动幅度分化较大，短端信用各等级1Y小幅走阔11~16bp，3Y、5Y隐含AAA级分别收窄4bp、10bp，低等级利差压缩幅度更大，隐含AA级5Y最多收窄33bp。对比同等级、同期限城投债与中短票信用利差表现，城投利差因绝对水平偏低而压缩幅度普遍稍小，隐含AA(2)级5Y最多收窄37bp，中低等级中长端利差已降至历史极低水平。
一季度城投分省利差表现方面，各省城投利差全面收窄，青海、贵州和广西收窄幅度位列前三。一季度过后各省利差排序格局基本不变，贵州、辽宁和云南占据平均利差的前三名，分别为283bp、228bp和171bp；其余利差大于100bp的省份还包括青海、广西、黑龙江、山东等6个省份；北上广利差依然为最低。从利差走势节奏上看，利差压缩行情主要出现在1月，2月剩余个别高估值区域继续压缩，3月仅剩青海、贵州等收益率最高的个别区域利差仍在收窄，主要受高估值主体估值修复带动。最终，各省城投利差全面收窄，青海城投利差最多压缩463bp，贵州、广西和云南收窄幅度均在100bp以上。
产业债利差方面，一季度行业产业债估值继续压缩，幅度稍有分化，多数板块历史分位数仍在20%以下。从企业性质看，截至一季度末央企各行业绝对利差保持低位，地方国企利差多数集中在60~90bp，其中建筑、钢铁和租赁行业部分地方国企利差仍有一定厚度，民企在各行业中都偏高但分化缩小。从利差绝对水平看，目前估值偏低的板块包括机场、油气、煤炭等行业央企，除民企外偏高的板块依然是地产以及少量建筑、租赁地方国企。从历史分位数看，除利差一贯偏低的行业外，当前利差历史分位数偏高的行业仅剩地产；建筑、煤炭、钢铁地方国企和地方平台系商租等板块利差分位数正处于历史极低位。
1.3信用风险
1.3.1新增违约：远洋和宝龙均因现金流紧张出现实质违约
一季度新增2家实质违约主体，“21远洋控股PPN001”和“20宝龙MTN001”均因现金流紧张而构成实质违约。其中远洋“H18远洋1”等7只公司债已成功展期，“21远洋控股PPN001”尚未形成有效决议；“20宝龙MTN001”分期偿还未足额偿，宽限期后构成实质违约并触发其他债项交叉保护条款，4月初宝龙将举行持有人会议讨论豁免交叉保护条款等议案。
1.3.2城投非标、商票风险：环比去年四季度有所缓释
今年一季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件28起，环比去年四季度有所减少。分月来看，1月~3月非标风险事件分别监测到8起、7起和13起，新增非标风险事件分布较零星，其中山东省最多为10起，德州、潍坊、遵义、洛阳等地依然为市场关注的重点区域，多数区域仅涉及1~2起。自2018年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达301起。贵州省长期为高发地区，山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及1~2起或尚未发生过非标风险。
今年1、2两月涉及票据风险的城投数量环比减少。2024年1月、2月分别统计到商票风险城投数量40家、35家，其中分别有3家、4家尚属首次发生，新增风险主体数量较去年四季度有所下降。从区域分布看，在今年1、2两月新增商票风险主体中，山东和湖南各新增2家，陕西、四川和山西各新增1家，以上新增主体各层级均有涉及。
1.3.3评级下调：AMC及个别省份城投海外评级被下调
一季度统计到3起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融、城投主体被下调。境内方面，除2家民企外仅涉及1家城投，中诚信将贵阳经开主体评级由AA调降至AA-，债项评级也同步下调；境外方面，涉及评级或展望调降较多的行业为非银金融和城投，其中非银金融行业主要是AMC评级被惠誉和穆迪批量调降，城投则是涉及较多山东、河南和湖南等地主体。
2城投债：关注税收收入中地产关联税种的表现
在房地产行业景气度与地方政府财力的分析中，通常会重点关注被纳入政府性基金预算收入中的国有土地出让收入，但实际上一般公共预算收入中的相关税收同样会受到影响，过往研究对此关注不足。基于当前房地产行业下行趋势犹存、房企信用风险持续暴露的现状，我们整理自2020年以来各地方政府披露的决算和预算执行情况中各类税收的金额数据，一是纵向比较地产相关税收规模变化、二是横向比较各区域占总税收比例的情况，以期进一步完善政府财力分析框架。
2.12023年各省一般公共预算收入及税收收入梳理
一般公共预算收入方面，2023年各省增速有别，经济大省中四川、湖北和安徽增速靠前。从绝对规模排序看，广东省一般公共预算收入总量位列第一，且与第二的江苏拉开近4000亿元的差距；江浙沪三地排序次之，2023年一般公共预算收入均超8000亿元；之后为东部地区剩余省份和中部地区省份，一般公共预算收入集中在3000-5000亿元。从同比增速看，在体量靠前的省份中同比增速偏快的包括四川和上海，中部省份中湖北和安徽增速领先，在12个重点省份中实现较快增长的为吉林和重庆。
税收收入方面，2023年同比增速整体快于一般公共预算收入，或与留抵退税规模缩减有关。税收收入第一梯队依旧为广东、江苏、浙江和上海，其中广东2023年全省税收收入破万亿元，同比增长近10%；江浙沪三地税收收入体量在7000-8000亿元区间，其中江苏、上海增速超10%；与一般公共预算收入相比，北京税收收入排名以微弱优势超过山东；中部与东部其余省份税收收入总量在2000亿左右，除陕西和山西外去年各省基本都实现不同程度的增长，但增速同样存在分化，偏快的包括新疆、吉林、甘肃和贵州。
税收收入占比是一般公共预算收入质量的重要参考指标，相比非税收入更能体现当地经济发展水平。从绝对水平看，2023年税收占比在80%以上的地区包括北京、上海、浙江和江苏，相比2022年，该4个地区的税收占比均有不同程度的提升，其中江苏税收占比最多提升6.85pct；占比次高的省份包括陕西、天津、内蒙古、青海等地，在这一区间偏重资源型的省份数量较多；占比较低的省份则有贵州、河北及重庆。从同比变化看，占比下滑的省份包括山西、青海、陕西、新疆等地，同样是偏重资源型的省份居多。
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