2024北证IPO策略报告：直联制与市场前景分析
1.北证IPO制度较沪深差异大
北证实行IPO注册制，但由于北证由新三板层层递进而来，相较于沪深在发行上市制度上存在差异化，主要体现在上市路径、发行制度、发行后可流通比例上。
1.1新三板培育而来，借转板沪深融通
北交所目前是新三板企业上市主阵地，由精选层制度平移而来。北交所成立之初各项政策平移自精选层。精选层设立是新三板深化改革的关键环节。新三板（创新层）、精选层、北交所的制度建设过程体现了改革的连贯性和稳健性。由于新三板信披的完整性和连贯性，增加了一级市场的投资效率。由于北交所成立，拓宽上市退出渠道，解决了专精特新企业、“早、小、新”等优质资产融资和上市痛点，对于发展多层次资本市场起到承上启下重要作用。
北交所是注册制先行试验地之一，创新转板机制，与沪深联通。2021年9月3日，北交所注册成立，这是经国务院批准设立的首家公司制交易所，自设立以来就试点股票发行注册制。2019年10月25日证监会宣布全面启动新三板深化改革，提出五项举措，措施之一是打通新三板和沪深市场的互联互通，实现新三板创新层→精选层→转板上市沪深这一路径。精选层发行上市满1年后，科创板、创业板先行试点开通转板，首批精选层挂牌公司有3家实现转板，其中翰博高新、泰祥股份转板至创业板交易，观典防务转板至科创板进行交易。2023年9月1日，证监会发布北交所“深改19条”，对转板机制提出优化要求，10月8日北交所修订了《转板指引》，增加了转板预沟通机制、要求上市公司和保荐机构签订转板保荐协议、要求实控人、大股东、董监高出具自转板提示性公告披露至提交转板申请期间不得减持的公开承诺、若转板终止则后六个月内不再筹划审议转板事宜等规定。
1.2三条上市路径，直接IPO尚未突破
根据目前北交所发布的各项政策来看，公司在北交所上市主要有4种潜在路径可选。（1）基础层挂牌→创新层→北交所IPO。满足条件的企业先在新三板挂牌。再通过分层机制进入创新层，至北交所上市委审议时已连续挂牌满12个月，就可申报北交所IPO。（2）挂牌同时进入创新层→北交所IPO。满足创新层要求的企业，可以在挂牌的同时直接进入创新层，至北交所上市委审议时已经连续挂牌满12个月的创新层企业，可以申报北交所IPO。此路径较（1）上市周期有一定优化。以瑞尔竞达为例，挂牌（挂牌日期2023/12/8）同时进入创新层，挂牌日期到受理时间间隔仅为21天。受理到首轮问询发出经历31天。审核效率有优化。（3）北交所上市直联审核机制。满足条件的优质企业可在新三板挂牌同时进行北交所上市监管审核，但仍需要满足新三板挂牌满12个月的规定。（挂牌满一年是指发行人在北交所上市委审议时已连续挂牌满一年，对于摘牌前已连续挂牌满一年的公司，在二次挂牌后可直接申报北交所上市），通过此路径，企业从挂牌到上市可最快达到“12+1”个月，优势体现在受理后的审核速度大幅高于（1）和（2）路径，目前受理后审核效率最高。以首家过会的直联挂牌企业万达轴承为例，新三板挂牌到受理时间298天，受理至问询时间11天，受理至过会时间63天，挂牌到过会时间共361天。（4）直接IPO机制。2023年9月1日证监会发布“深改19条”，提出允许符合条件的优质中小企业IPO并在北交所上市。市场普遍预期这一政策继续提高北交所的发审效率和资产质量。目前具体细则尚未发布。
1.3发行制度灵活，直接定价为主
北交所IPO定价模式有直接定价、网下询价、网上竞价三种，较沪深市场增加竞价方式。根据《北交所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》，发行人可以与主承销商自主协商直接定价，也可以通过合格投资者网上竞价，或者网下询价等方式确定股票发行价格和发行对象。发行人通过网下询价方式确定股票发行价格和发行对象的，询价对象应当是经中国证券业协会注册的网下投资者。发行人和主承销商根据相关规定自主协商设置网下投资者的具体条件，并在招股书/发行公告中预先披露。目前根据发行公告统计，主要分A类和B类。其中A类（专业机构）主要有公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险基金、QFII六类配售对象，是优配对象。B类配售对象分为机构和个人，分别是证券公司、信托、期货等专业投资机构的自营账户和一般机构投资者，以及符合条件的个人投资者。
北证目前主要以定价和询价为主，尚无竞价案例，战略配售参与比例较高。北交所市场处于发展的中早期阶段，网下询价时A类配售对象参与率较低，通常这类配售对象相对定价能力较强，B类配售对象中个人投资者占比较高，早期采用询价模式时破发率较高，当前主要采取了直接定价模式。直接定价方式下A类配售对象并无优配优势，中签率大幅低于网下询价方式，抑制了公募、社保等机构的参与意愿。截止3月14日，从已发行完成的248家来看，其中直接定价205家，占比82.7%，网下询价43家，占比17.3%，尚无竞价案例。有战略配售的231家，占比93.1%。战配锁定期6个月（参与战配的员工持股计划锁定12个月），对流通老股机制有一定的对冲作用。
1.4无底仓现金申购，打新参与率不高
相对于沪深市场打新需信用申购，北交所采用无底仓现金申购方式。目前采取T+2冻结方式，申购资金需被冻结2个交易日，申购资金占用3个交易日。虽然不受市值限制，但遇到新股申购密集期间，需合理调配资金。
新股顶格申购资金较为离散，对打新投资者合理配置资金带来一定难度，打新参与度较低。已发行成功的248家股票：1）按照网上申购股数上限是网上初始发行量（含绿鞋）的5%计算顶格申购资金，网上顶格申购资金分布较离散，介于36万-2496万之间，均值为764万，中值为660万。顶格资金离散分布对打新投资者合理配置现金打新账户带来难度。2）参与网上打新的户数介于24860户-752212户，均值为137875户，中值为88563户。根据最新一期《北交所投资者服务工作速递》显示，截止2023年末证券公司开通北交所权限账户数为696.07万户，参照此数据，目前打新参与率尚较低。
1.5上市前已公开交易，老股上市不锁
由于北交所存量上市公司都是从新三板创新层公开发行而来，而公司挂牌新三板后就可公开转让股份。因此创新层企业经过北交所公开发行并上市后，可以流通的股份来源有两种:1）首次公开发行股份减去战略配售（若实施）锁定的部分。2）符合条件的可流通老股。公司挂牌新三板后公开转让及参与定增的股份，且满足比例要求及非上市公司实控人、控股股东、董监高持股等条件的，均可在上市首日参与流通。目前完成发行的248家新股中，发行后可流通股占发行后总股本的比例介于9.6%-76.8%，均值为34%，显著高于沪深市场新股流通比例（均值为22.6%）。
北交所老股可流通，有助于理性挖掘次新股基本面。新三板企业由于兼具公开市场和一级投资市场特点，通过集合竞价/做市/协议转让/大宗/定增等公开方式或定向转让方式满足合格投资者二级交易诉求，以及PE、券商等机构投资者的preIPO投资需求，这两类资金在上市首日通常都有收益兑现诉求，因此个股通常要伴随老股出清演绎基本面逻辑。通过对已发行上市股票跟踪，发行后可流通比例越高，首日涨幅压力越大，新股走势总体相对沪深更为收敛。对于优质次新股的二级表现通常也不会出现过热，因此次新股价值挖掘更理性，投资机会更稳健。
2.北证IPO放缓但前端挂牌加快
我们从新三板挂牌→IPO辅导备案→IPO受理排队→上会→公开发行这一北交所现有的发行上市流程入手，分板块分析23年下半年以来市场的边际变化趋势。
2.1 24年北证IPO开始逆周期调节
2023年8月27日，证监会在官网发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出“阶段性收紧IPO节奏”，北交所则在2023年9月1日交易所成立2周年逆势推出高质量发展北交所的“深改19条”，受“直接IPO”等高质量发展措施带动，北交所发行节奏在23年下半年未受到明显影响。进入24年，随着监管整体趋严，北证直接IPO细则落地不及预期，IPO通缩压力逐渐传导到北交所市场。辅导备案阶段由于信息不强制披露，截止到3月18日，不完全统计共有459家企业处于报送辅导备案材料或辅导阶段，处于历史上较高水平，而今年以来仅受理2家企业（2023年全年受理158家），发行/上市家数也较去年同期显著放缓，显示北证IPO从受理阶段开始进程已显著放缓，但前端辅导阶段目前尚无明显影响。
跨市场比较来看，北证上市发行速度受影响最小，但质量监管把控最严格。去年IPO首发上市313家，北证77家，占比24.6%。截止3月15日，IPO首发上市14家，北证6家，占比大幅提升至42.9%，或预示着IPO首发上市速度大幅放缓背景下，北交所影响程度最小。我们从撤回、终止、否决三个指标去观察质量把控的监管强度，先看撤回指标，全市场撤回量自23Q4开始大幅提升，严监管立竿见影。24年北证因撤回终止20家，占总撤回家数的比例快速提升至30%，占比较高。从终止审核/否决上看，全市场终止审核/否决数量自23Q4维持低位，主要是IPO上会速度变慢，对上会资产质量把控更严格。24年北证终止审核/否决1家，占比50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
