2024宏观研究：美国通胀趋势与经济“硬着陆”风险分析

1 大类资产表现

5月第5周（5.25-5.31），DR007小幅上行，同业存单利率小幅回落；全球主要经济体股市基本呈现回落，国内科创50小幅上涨；大宗商品市场整体呈现回落，黄金、铜、锌、原油、大豆、玉米价格均呈现回落，白银价格微涨，铝价小幅上涨；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币汇率小幅贬值。

2 能源价格是美国通胀的主要扰动，粘性较强的核心服务价格边际回落

2.1 整体符合预期，粘性较强的核心服务价格边际回落

美国4月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期，持平前值，但因粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速边际走弱，能源价格上涨是当前价格的主要推升力量，指向通胀粘性边际有所缓解。美国4月PCE物价指数同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.7%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比升2.8%，预期升2.8%，前值升2.8%。从结构上看，能源价格同比增速边际上升是主要贡献，食品和核心服务价格同比增速边际回落是主要拖累，半粘性的核心商品同比增速持平前值。

能源价格同比增速3.0%，较前值上升0.4pct，支撑PCE物价指数同比增速较前值回升0.12pct，较前值上升0.01pct；食品价格同比增速1.3%，较前值回落0.2pct;粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速3.9%，较前值回落0.1pct，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）同比增速-0.6%，持平前值，核心PCE物价指数同比增速持平前值。美国4月PCE物价指数环比增速符合市场预期，核心PCE物价指数环比增速略低于市场预期，主要原因是粘性较强的核心服务（不包括能源）价格环比回落。PCE物价指数环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%；核心PCE物价指数环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。从结构来看，4月食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速分别为-0.2%、1.2%、0.1%和0.3%，较前值变动分别为-0.1pct、0pct、0pct、-0.1pct。

2.2 通胀结构：核心服务通胀粘性减弱，能源价格仍是主要扰动

4月美国PCE物价指数同比增速边际回升的主要贡献项是能源分项，食品分项和粘性较强的核心服务（不包括能源）有所回落。能源分项和食品分项对PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为0.1pct和0.12pct，较前值变动分别为-0.02pct和0.01pct。

核心商品（不包括食品和能源）对PCE物价指数同比增速是负贡献，持平前值，其中耐用品价格贡献边际回落，非耐用品贡献边际有所回升。耐用品对PCE物价指数同比增速拉动作用为-0.29%，较前值回落0.04pct，其中新车和二手车拉动作用边际放缓，拉动作用分别为-0.01%和-0.06%，较前值变动为-0.01pct和-0.07pct;家电和娱乐商品拉动作用边际回升，拉动作用分别为-0.02%和-0.07%，较前值变动为0.01pct和0.03pct；家具和其他耐用品拉动作用持平前值。

非耐用品对PCE物价指数同比增速拉动作用为0.13%，较前值回升0.01pct。值得注意的是，家电贡献回升或与美国房地产市场保持高景气有关，亦指向美国家电市场需求旺盛，或继续拉动我国家电出口增速。核心服务（不包括能源）对PCE物价指数同比增速是正贡献，但贡献边际走弱，其中住房、医疗服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际走弱；餐饮服务、金融服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际回升；交通服务、娱乐服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用持平前值。

住房、医疗服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.86%和0.42%，较前值回落0.03pct和0.05pct;餐饮服务、金融服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.25%和0.35%，较前值回升0.02pct和0.02pct。

2.3 美国个人实际收入和实际支出环比负增长，或掣肘终端消费需求

4月美国个人总收入约为23.82万亿美元，环比上涨0.27%，增速较前值回落0.26pct；美国个人可支配收入约为20.85万亿美元，环比上涨0.19%，较前值回落0.29pct；美国个人消费支出19.34万亿元美元，环比上涨0.2%，较前值回落0.55pct；美国个人储蓄率占个人可支配收入为3.6%，持平前值。

考虑PCE物价指数环比增长0.3%，意味着美国个人收入增速和美国个人消费支出增速均低于通胀增速水平，即美国个人实际收入和实际支出环比负增长。从收入结构来看，4月美国个人收入构成各分项环比增速基本均呈现边际回落态势，环比增速亦低于通胀环比增速水平。3月美国个人收入环比增速较为明显回升，主要是财产性收入环比增速较为明显边际回升，环比增速为0，较前值回升2.07pct;经营性收入环比增速0.18%，较前值回升0.01pct。4月美国个人收入环比增速0.27%，较前值回落0.26pct，工资薪金、经营性收入、租金收入和转移支付环比增速分别为0.25%、0.02%和0.12%、0.34%，较前值分别回落0.33pct、0.16pct、1.4pct和0.-0.42pct。

从支出结构来看，4月美国个人消费支出环比增速边际回落，低于通胀环比增速水平，实际消费支出环比负增长，其中，美国个人利息环比增速边际走高。4月美国个人消费支出环比增速为0.2%，较前值回落0.55pct，低于通胀环比增速，实际消费支出环比负增长。整体来看，4月美国居民收入环比增速回落，且低于通胀增速，对美国个人消费支出支撑有所回落。美国个人储蓄率持平前值，处于历史相对低位。4月美国个人收入环比增速为0.27%，美国个人可支配收入环比增速为0.19%，而美国个人支出环比增速为0.21%，个人可支配收入增速低于支出增速，美国个人储蓄率3.6%，持平前值。

2.4 向后看：能源价格和核心服务价格分化，美国通胀或波动式回落

2.4.1能源价格仍存在小幅上涨空间，亦或带来商品价格回升的风险在需求端，全球石油需求仍存在一定不确定性。欧佩克预测未来两年全球石油需求将持续强劲增长，预计到2024年，石油需求增长为220万桶/天，预计全球总需求平均为1.045亿桶/天。

但国际能源署（IEA）与石油输出国组织欧佩克（OPEC）对今年全球石油需求前景的观点分歧，下调了对2024年石油需求增长的预测，将今年的石油需求量增长预期下调了14万桶，至110万桶/日，主要原因是经合组织中的发达国家的需求疲软。在供给端，根据新浪财经报道，三位欧佩克+消息人士表示，目前自愿减产220万桶/日的欧佩克+成员国正在讨论将减产协议延长至今年年底，另一种选择是将自愿减产协议仅延长至今年第三季度。

因此，若全球石油需求有所降温，则欧佩克+自愿减产计划或继续延迟，对原油价格有一定支撑；若全球石油需求维持强劲，即使欧佩克+不再执行减产计划，对原油价格亦有一定支撑。5月布伦特原油平均价格83美元/桶。美国银行、高升等机构预期2024年布伦特原油价格升至86美元/桶，原油价格仍会有小幅上涨空间。考虑原油价格与商品价格存在联动性，亦或会带来商品价格反复的风险。2.4.2 从粘性较强的核心服务来看，核心服务价格或将延续边际回落趋势美联储更为关注的核心PCE的核心服务主要由住房、医疗服务、交通服务、娱乐服务、餐饮服务构成，权重分别为16.51%、17.05%、3.03%、3.83%、6.93%，权重合计达到47.35%。

通过对各个细分项分析，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或亦已显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，短期仍会存在价格粘性，但边际回落；医疗服务就业市场仍相对紧张问题已有所缓解，对其价格粘性产生支撑减弱；居民消费支出增速边际放缓，对交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格支撑有所减弱。因此，短期看核心服务通胀或延续边际回落态势。（1）房租环比增速阶段性高点或已显现，住房分项对服务价格贡献有望逐步走弱住房分项权重较高，房租变动更易引起核心服务价格变动。根据历史经验，美国房价环比增速领先美国个人住房和公用事业环比增速6-8个月。美国标准普尔/CS房价指数环比增速在2023年8月达到阶段性高点，指向2024年1月美国个人住房和公用事业环比增速或已达到阶段性高点，之后环比增速边际回落。因此，住房分项对服务价格贡献有望逐步回落，或不会成为推升核心服务价格明显上涨的因素。

（2）医疗服务就业市场相对紧张问题有所缓解，对核心服务支撑有所弱化4月美国医疗保健和社会救助就业市场缺口有所收窄。目前医疗服务分项价格同比增速持续回落，对核心PCE同比增速的拉动作用边际减弱。鉴于要素市场是派生市场，可以作为领先指标观察医疗服务市场供求状况。尽管4月该领域非农就业人数同比增速为30.83%，保持较高增速，但环比增速仅为0.12%，且教育和医疗服务平均时薪环比增速较为明显放缓，4月仅为0.12%，低于通胀环比增速水平，说明医疗保健和社会救助就业市场逐步趋于均衡。因此，短期医疗服务价格粘性或边际放缓，对核心服务支撑亦会有所弱化。

（3）美国居民个人实际支出环比负增长，制约交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格持续回升交通服务、娱乐服务、餐饮服务取决于美国居民收入与支出情况。4月美国个人收入和支出环比增速均低于通胀环比增速水平，指向美国居民实际收入和实际支出环比负增长，这会直接制约美国终端需求水平，进而对交通服务、娱乐服务和餐饮服务价格产生掣肘。与此同时，由于高利率或将维持更长时间，美国居民债务支出压力持续存在，亦会对美国居民消费行为产生一定制约，进而拖累价格持续回升。

综上所述，下半年能源价格或仍存在一定上涨空间，上涨幅度较上半年会明显缓和，仍会存在推升商品价格再次回升的风险，但上涨幅度或较为有限，与此同时，粘性较强的核心服务价格或将缓慢回落。整体来看，若地缘政治风险不会进一步加大输入性通胀，预计美国通胀或波浪式回落。鉴于目前美国通胀水平仍明显高于美联储通胀目标，且就业市场仍保持相对强劲，美联储官员强调不急于降息，或增大美国经济硬着陆风险。考虑到美联储货币政策的限制性效果已有所显现，美国个人收入增速和支出增速边际放缓，且实际收入增速呈现负增长。短期美联储货币政策维持不变，美国就业市场相对紧张问题进一步缓解，居民收入增速继续放缓，则会影响终端需求，进而拖累生产，美国经济增速或进一步放缓，而能源价格走高部分对冲核心服务价格回落，通胀缓慢回落，美国经济滞胀特点或将愈发明显，提高了“硬着陆”风险。

从资产价格考虑，不能排除美国住房价格、大宗商品价格、权益市场上涨或已经price in美联储降息预期，且美联储降息预期一直存在，投机性资金或仍会坚持降息拔高资产估值的投资逻辑，仍会推高资产价格，若降息预期兑现，资产价格或出现反转。简单理解，年初市场预期美联储降息，市场资金或按照降息拔高资产估值的投资逻辑，投资大宗商品、美国住房和权益市场，部分资金开始追逐美国住房、大宗商品、权益市场的投资机会。

尽管美国经济表现超预期韧性，通胀粘性亦超预期，降息预期并未兑现，但经济基本面超预期向好，亦会对住房、大宗商品和权益市场产生支撑，此时只要美联储货币政策不会进一步收紧，即不会对资产估值产生挤压，而基本面超预期向好会带动需求走强，盈利走高会成为推升资产价格的主逻辑，亦支撑了资产价格走高。若美联储降息预期只要存在，即使时间延后，在流动性相对充裕的环境下，投机性资金仍会坚持降息拔高资产估值的投资逻辑。基于此考虑，若美联储降息，利好兑现，美国住房、大宗商品价格和权益市场或出现反转。

3 国内外宏观热点

从30大中城市商品房日均成交面积来看，稳地产持续加码以来，连续两周房地产销售环比走高。5月25日至5月31日，30大中城市商品房日均成交面积为32.94万平方米，较4月同期日均成交面积回落3.27%，较上周日均成交面积回升15.26%。其中，一线和二线城市销售好于三线城市。一线城市商品房日均成交面积8.37万平方米，较上周环比增长27.46%；二线城市商品房日均成交面积18.17万平方米，较上周环比增长15.86%；三线城市商品房日均成交面积5.45万平方米，较上周环比增长-13.92%。由于房地产市场发生根本变化，商品房销售同比增速尚未明显回暖。30大中城市商品房日均成交面积同比增长-37.66%，一二三城市亦均同比负增长，分别为-24.99%、-43.98%和-41.10%。鉴于稳地产政策效果存在一定时滞，或逐步显现，环比增速更能显示政策效果。

整体来看，30大中城市商品房销售环比增速回升，指向短期稳地产政策提振市场信心，房地产销售有所回暖。从100大中城市成交土地占地面积来看，一线城市拿地意愿环比有所回升，二三线城市拿地意愿环比回落，土地溢价率走低。5月19日至5月26日，100大中城市成交土地占地面积为1115.48万平方米，较上周回落3.75%，环比降幅有所收窄，较4月同期下降-16.54%。

其中，一线城市成交土地占地面积为42.35万平方米，较上周回升201.67%，较4月同期下降25.33%，降幅有所收窄；二线城市成交土地占地面积为343.06万平方米，较上周回落7.65%，较4月同期回落31.62%；三线城市成交土地占地面积730.07万平方米，较上周回落5.60%，较4月同期回落6.17%。土地成交溢价率回落。100大中城市成交土地溢价率为0.39%，较上周回落2.67个百分点，较4月同期回落2.11个百分点。

5月以来，工业需求保持韧性，或与专项债发行节奏加快有关，基建投资相关产业链有所回暖。5月新增专项债发行3784.09亿元，较4月发行883.24亿元增加了2900.85亿元，同时超长期国债已经进入发行期，基建投资相关产业链回暖，带动工业需求回升，石油沥青开工率提升，沥青库存回落，亦带动水泥和螺纹钢价格走高。因螺纹钢主要钢厂开工率本周小幅回落，或导致动力煤需求小幅放缓，进而动力煤价格小幅回落。

服务消费边际回落。5月前三周，乘用车零售同比增速分别为-9%、2%、-2%，同时本周环比增速亦转负，录得-0.01%，显示乘用车零售景气度仍有待回升。近期各省市以旧换新政策细则逐步公布，且汽车价格战有所持续，但5月汽车销量并未回暖，或指向居民消费仍较为谨慎。北京和上海地铁客运量保持较高水平，好于季节性。本周电影票房和观影人次有所回落。航班执行率明显回升。综合来看，本周服务消费热度略有回落。

从外贸领先指标来看，运费价格持续走高，或对利润较薄的劳动密集型产业出口产生抑制。SCFI综合指数本周继续上升，从5月24日的2703.43升至5月31日的3044.77，上涨了12.63%，较4月底上涨了56.90%；波罗的海干散货指数、巴拿马型运费指数与好望角型运费指数本周有所分化，波罗的海干散货指数本周有所上涨，但巴拿马型运费指数与好望角型运费指数有所回落。值得注意的是，因地缘政治持续发酵和海外经济体补库周期开启，运费价格上涨，或挤压我国出口导向的劳动密集型行业利润空间，而劳动密集型行业本身利润较薄，或抑制出口业务，这在PMI出口订单回落亦有所体现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）