2024电商行业报告：拼多多增长策略与市场展望
1.拼多多：抓住互联网流量红利，成为社交电商巨头公司
1.1公司历史沿革：下沉市场起家，通过品牌化战略向上破圈
第一阶段（2015-2017）：借助微信流量红利，迅速以低成本积累原始用户。拼多多成立于2015年4月，同年9月上线“拼多多”平台。拼多多上线之初即确立社交电商模式，专注竞争较弱的下沉市场，用户可以通过微信邀请好友进行拼团购买商品，抓住了微信流量红利，通过“砍一刀”“天天领现金”等营销活动为用户打造极致的“低价”购物体验，迅速地以低成本完成低线城市初始用户积累；在商家方面，公司抓住机会，吸引淘系、京东打击假货时流出的大量产业带白牌商家入驻，通过拼多多基于社交圈层关系推荐算法以及社交裂变商业模式，实现精准的供需匹配，善于打造爆款SKU，拼多多因此对白牌厂家拥有较高定价权，从而吸引更多价格敏感型用户以及白牌商家入驻，打造电商“飞轮效应”。
第二阶段（2018-2020）：年活跃买家及GMV实现快速增长，通过百亿补贴向上破圈。公司2018年成功在纳斯达克交易所上市。通过对大型晚会、热门综艺的赞助，拼多多在消费者中逐渐打开知名度，叠加其独特的消费体验，拼多多年活跃买家及GMV均实现快速增长，截至20Q4，拼多多年活跃买家规模一度超越阿里巴巴，成为国内买家规模最大的电商平台。在买家规模逐步增长的同时，拼多多将战略目标逐渐更改为提升用户价值，于2018年底以及2019年陆续推出“新品牌计划”以及“百亿补贴”，其中“新品牌计划”对头部代工厂进行扶持，助力其孵化自主品牌；“百亿补贴”引进品牌商家入驻，吸引高线城市用户从而提升客单价。通过以上战略，拼多多完成了向上破圈，从绝对的“低价”购物体验转变为打造“高性价比”的用户心智，从而逐步提升其在一二线城市的渗透率。
第三阶段（2021至今）：加大农业、社区团购等领域及消费场景的探索，并通过Temu进军海外市场，打造第二增长曲线。公司于2021年开始加大在农业领域的投入，于2021年8月开启“百亿农研”计划。拼多多农业上的研发投入对其2020年8月开启的社区团购“多多买菜”业务起到协同作用，强化其相对美团优选的竞争优势，通过对用户日常买菜需求的覆盖，有效提升用户粘性、留存以及ARPU。此外，公司22H2推出跨境电商平台“TEMU”，截止24M3已进入51个国家及地区，该平台延续国内低价策略，在国外多个市场收获成功，根据data.ai数据，23Q1-3 Temu超越Amazon 等热门应用，在全球下载量排名第2。
1.2实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高
公司股权结构稳定，创始人及核心管理层投票权占比较高。截至23年2月，公司管理层累计持股比例约为35%，其中创始人黄铮持股比例为26.5%、其他合伙人累计持股比例为7%、其他董事和管理层持股比例为1.2%。此外，腾讯持有公司14.7%股权。腾讯及公司管理层/创始人团队共计持股比例为49.4%，公司股权结构相对较为集中，因此管理层表决权较高，有助于公司业务长期稳定发展。
公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景，整体运营效率较高。拼多多创始人黄铮分别于2020年7月及2021年3月卸任公司CEO以及董事长职务，但仍为公司第一大股东。公司现任CEO陈磊带队“新农人”“百亿农研”等项目，主要负责部分技术和公司整体战略规划；顾娉娉负责部分主站业务、多多买菜业务以及海外的Temu。主要管理层自2007年即开始创业，拥有较为深厚的技术背景以及较为丰富的电商、游戏等行业的经验。此外，公司组织架构扁平化，根据公司2022年年报公司员工总数约为1.3万人，远低于其他综合电商平台，反映出公司较高的人效以及运营效率。
1.3公司经营状况及财务分析
1.3.1 经营数据分析：GMV实现高质量增长，高线城市用户占比逐渐提升
用户数量通过社交裂变实现迅速增长，目前已成为国内第二大综合电商。公司于2015年成立，通过社交电商模式快速实现用户积累，公司2020年底AAC达7.884亿，仅用时五年时间一度超越阿里巴巴成为国内规模最大的电商平台。截至22Q1，公司AAC达8.82亿人，略低于阿里巴巴的9.03亿人，超过京东的5.81亿人。此后，拼多多停止公布其AAC数据。从DAU维度来看，拼多多23M9 DAU达6.50亿，低于淘宝的8.95亿；但其总时长渗透率为40%，高出阿里巴巴0.9pct，显示平台用户粘性较强。整体来看，我们认为公司用户规模及粘性均处高位，当前行业地位较为稳固。
低线城市用户占比较高，逐步提升高线城市用户渗透率。从用户画像上来看，公司因起初凭借C2M以及补贴力度较大带来的低价优势瞄准彼时相对空白的下沉市场，目前低线城市用户占比较高。在用户增速逐渐放缓后，拼多多通过百亿补贴等战略逐渐提升品牌商家占比，将平台“极致低价”属性逐渐转化为“极致性价比”，在维持消费者“低价”心智的同时摆脱“假货多”“质量低”的刻板印象，逐步提高平台高线城市用户渗透率，进而带动平台客单价提升。
GMV实现高速增长，23年实现远超行业平均水平增速。拼多多自成立以来，GMV始终维持较高增速，其中公司2019年GMV破万亿，仅用时四年时间，远低于京东、阿里巴巴等公司。截至2021年，公司GMV达2.44万亿，为国内GMV第三大线上购物平台，阿里巴巴、京东同期GMV分别为7.98/3.29万亿。目前，拼多多依然维持较高增速，双十一GMV同比增长约为20%左右，远超电商行业平均增速；此外，根据产业调研以及晚点LatePost，拼多多2022年GMV超3万亿且2023年GMV有望达4万亿元，增速约为30%，其GMV绝对值有望超过京东达到行业第二位置。我们认为拼多多在行业增速显著放缓的背景下仍能维持较高增速，其电商行业市占率有望持续提升。
1.3.2国内主站及海外业务齐头并进，带动公司营收维持高质量增长
国内主站及海外业务齐头并进，公司营收维持高质量增长。拼多多2023年实现营业收入2476.39亿元，同比增长89.68%。拼多多近年营收维持较高增速，其中2017-2020年营收增长主要因公司用户数量增长带动的GMV增长；2021-2022年营收增速主要由品牌化战略带动的人均GMV上行以及广告产品完善带来的货币化率增长所驱动；公司2023年营收增涨主要因公司海外业务Temu进展迅猛。整体来看，我们认为公司后续收入增长驱动力主要包括海外业务以及用户ARPU、购买频次提升带来的GMV提升。
1.3.3毛利率短期受Temu影响有所下滑，期间费用管控维持合理水平
毛利率短期受Temu影响有所下滑。公司2023年实现毛利1559亿元，同比增长57%；毛利率为63%，同比下降13pct；对应营业成本为917亿元，同比增长192%，公司成本上涨较多主要因公司目前大力发展海外电商Temu以及践行高质量发展策略，导致物流履约成本、支付费用以及维护成本上升较大所致。我们认为短期内，随Temu收入占比上升公司整体毛利率或仍呈现下降趋势；长期来看，随Temu规模效应提升以及公司与美森、以星、中远海运等海运公司逐渐开展合作，物流履约成本、维护成本占收入比重有望逐渐下行，Temu经营效率有望持续提升，带动公司毛利率逐渐回升。
公司费用管控合理，研发费用持续增长。公司2023年销售/管理/研发费用率分别为33%/2%/4%，同比分别下降8.44/1.39/3.53pct。公司在行业竞争加剧的情况下依旧维持良好费用管控能力，规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降。其中销售费用为821.89亿元，同比增长51%，主要因公司贯彻“多实惠”战略，让利于消费者以改善公司服务质量，此外公司Temu处于发展初期，营销投入较高；公司研发费用为109.52亿元，创历史新高：公司持续加强自身研发能力，持续在农业、供应链等领域进行投入，以科技创新作为公司核心驱动力，致力于为消费者提供优质购物体验。我们认为公司正不断深化其在制造业、农业产业带的投资，推动相关产业数字化转型，不断提升供应链效率，优化平台治理能力，从而实现高质量发展。
2.电商行业：步入存量竞争时代，“低价”成竞争核心
2.1网上零售渗透率逐渐见顶，电商行业逐渐步入存量竞争时代
宏观政策持续发力，国内经济有望逐步回暖。根据国家统计局，截至23Q3，我国社会消费品零售总额达34.21万亿元，同比增长6.81%；消费者信心指数于2023年初由较为明显回升后因需求收缩、预期转弱等因素出现较为明显的回落，截至23M9，我国消费者信心指数（消费意愿）为89.7，相对21年110左右水平仍处低位。稳增长政策已经从8月开始不断加码，宽货币、松地产、地方政府化债等多线推进一定程度可以为经济“托底”。8月开始，部分经济数据逐渐转好，如8月CPI回升、PPI降幅进一步收窄，初步确认价格阶段性底部已经过去；23Q3消费支出拉动经济增长4.6个百分点，对经济增长贡献率达94.8%，比二季度提高10.3个百分点，扩内需促消费政策持续显效。我们认为在国家陆续出台稳增长政策背景下，社会消费品零售总额以及居民消费意愿均有望逐步回升。
中国实物商品网上零售额增速逐渐下滑，对社零渗透率逐渐见顶。截至23年底，中国实物商品网上零售额达13.02万亿元，同比增长9%，对社零渗透率为27.61%，较22年底上升0.40pct。整体来看，我国实物商品网上零售额渗透率增速自2021年以来显著放缓，19-23年渗透率分别为20.71%/24.90%/24.51%/27.21%/27.61%；绝对值增速亦有明显放缓，19-23年同比增速分别为21.43%/14.49%/10.71%/10.74%/8.80%。此外，我国网络用户对网民渗透率达80%左右，渗透率已处高位。综上，我们认为网络购物用户对网民渗透率以及实物商品网上零售额对社零渗透率增速将逐渐放缓。
电商行业增速放缓，或步入存量竞争市场。当前电商行业增速有所放缓，根据网经社，22年全国电子商务平台交易额为47.57万亿元，同比增长12.91%，当前网络零售市场正在步入存量竞争阶段。目前各大电商相互模仿，如货架电商增加直播元素、直播电商增加货架场景、拼多多向上破圈、京东开启百亿补贴开启价格战等。在此局面下，一方收益或意味着一方损失，因此23年电商平台开启激烈价格战，如京东推出百亿补贴后，拼多多、阿里均加码补贴政策维持各自市场份额，存量市场特征明显展现。
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