2024年铜金矿业市场展望报告

1. 矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军

1.1. 股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力

依托地方政府与管理层战略思维优势，公司结构稳定且发展目标清晰。公司实控人为上杭县财政局，股权结构稳定。公司控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为23.11%，实际控制人为上杭县财政局，系地方国企，股权结构稳定。

公司在成功完成股份制改造和港、沪两市上市后，积极“走出去”，布局全球进行矿业收购，成为全球领先的金属商。公司发展主要历经三个阶段：

1）依托紫金山培育内部竞争力，开创先河（1986-1999）：1986年公司前身上杭县矿产公司成立，依靠紫金低品位金（铜）矿5期技改开发，将金边界品位从1g/吨降低至0.15g/吨，资源由5吨裂变至300+吨，开采方式由地下改为露天，选矿方式从单一浸润调整为重选-碳浆-堆浸，含金千万分之六矿石提取到四个九，综合成本只有32元，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式等等，培育起基本的技术和人才竞争力，开创国内矿业先河。

2）股份制改造+两次上市夯实市场竞争力，全国开花布局（2000-2013）：2000年公司完成股份制改造；2003年公司成功在香港H股上市；其后，2008年公司又成功在上海A股上市。至此，公司完成了境内境外全面上市，形成了面向市场的募资结构，为公司注入了资本活力。另一方面，公司收购和开发了国内一大批骨干矿山——新疆阿舍勒铜矿、贵州水银洞金矿、吉林曙光金铜矿等，逐步实现了“国内金属行业领先”的第二步战略目标。3）“走出去”构筑全球多品类竞争力，成为跨国金属矿业生力军（2014-至今）：公司2014年至今先后完成刚果（金）-塞尔维亚-中国三地资源布局，同时完成铜-金-锂多品种规划，截至2023年年底，公司矿山铜产量破百万，位居全球前五，金资源量及产能位居全球前十，yoy+20%，同时掌握大量的锂矿资源，预计2025年形成12-15万吨碳酸锂产能。

公司管理层伴随公司成长，经验丰富，市场化管理形成。公司董事长陈景河先生、总裁邹来昌先生等一大批高管均在公司初创或是刚刚起步时就加入公司、在公司工作20年以上，经历公司一系列具有重大转折意义的决策，对公司业务和行业情况有较深理解，管理经验丰富。目前公司虽为国企，但领导团队由于出色领导，仍有较高决策权，公司优质发展离不开管理层长远正确的战略眼光及出色管理。

1.2. 低点景气度低点持续收购带动营收稳步增长，资源全球三地布局

复盘历史，公司在金属价格低点收购全球优质资源。2015年以来，铜矿方面，公司先后收购了卡莫阿、多宝山、科卢韦齐、博尔、Timok、巨龙铜矿，金矿方面，先后收购了诺顿、武里蒂卡、奥罗拉、海域、罗斯贝尔金矿，均在铜金价较低点（即收购标的价格较低点）进行，带动公司股价上涨。2020年以来，公司资源平均并购成本铜约50美元/吨，黄金约70美元/盎司，较全球同行同期并购水平铜200美元/吨及黄金80美元/盎司分别低75%及13%。

公司持续性并购带来营收稳步高速增长和归母净利阶段性跃升。1）营收角度来看，受益于公司较为持续稳定的收购策略和扩产计划，其营收在较为稳定的速率上高速增长，2019-2023年营收从1361提升至2934亿元，CAGR为21%。2）业绩角度来看，2019-2023年归母净利由42.8增长至211.2亿元，CAGR为49%，持续受益于有色金属价格上行周期和公司降本增效举措，公司业绩提升显著高于营收。

公司矿山资源遍布全球，呈现“国际化”布局。截至2023年底，公司在全球16个国家拥有30座矿山资源，含铜资源量9547万吨、金3465吨、锌（铅）1240万吨、银22773吨、锂1411万吨，是全球第5大铜生产企业、第7大金生产企业、第4大铅（锌）生产企业，预计2025年公司矿产铜122万吨，矿产金85吨，矿产锌铅50万吨、碳酸锂10万吨。

1.3. 公司铜金营收占比25%/42%，毛利占比47%/25%，盈利能力穿越周期

营收结构：2023年铜/金业务占比分别为25%/42%，国内/国外业务占比79%/21%。公司铜金为最主要金属品种，2023年铜/金/白银铁矿/铅锌占比分别为25%/42%/29%/4%。自2018年以来，公司加快“国际化”布局进程。2018-2019年，公司国外营收占比由6.4%跃升至17.6%，其后也保持较高的增长速度，截至2023年，国外业务占比已升至21.2%。

盈利能力：铜、金毛利贡献占比高，2023年占比分别为47%及25%，矿山产铜、金毛利率分别为34%及45%，显著高于冶炼板块。分金属品种来看，2023年铜、金、白银和铁矿、铅锌分别贡献毛利占比为47%、25%、24%、3%。从毛利率角度来看，矿山板块毛利率显著高于冶炼板块，2023年公司综合毛利率（不含冶炼加工企业）为49.1%，显著高于公司整体毛利率16%，其中矿山产铜、金毛利率分别为55%、45%，大幅高于冶炼端产铜、金的3%及1%。

公司毛利率、净利率近年持续增长，ROE受盈利带动近三年维持在20%以上。2020-2023年，公司持续布局高盈利铜、金板块，受益于铜、金价格上行，毛利率、净利率分别由12%上升至16%，5%上升至9%。ROE角度，近年来公司主要受净利率提升影响ROE显著提升，公司2023年ROE（摊薄）为21%。

2. 铜长期格局向好，金即将迎来降息周期下价格上行时期

2.1. 铜供给长期受限，需求新能源驱动下平稳增长

供给端：短期来看，TC加工费近期显著下跌，社区扰动增加，铜产储量增速放缓，供给有收紧可能。长期来看，主要铜企资本开支动作放缓，矿山平均品位下降，供给受限。TC加工费近期呈显著下跌趋势，社区扰动增加及运营成本提升侧面印证供给端面临快速收缩问题。短期来看，2023年9月至2024年3月，中国TC加工费从91.5美元/干吨下降至6美元/干吨，下滑幅度剧烈，侧面反映出铜矿供给收紧的趋势，我们判断社区扰动增加和运营成本提升是供给收紧主要原因，影响事件包含2023年10月就第一量子巴拿马铜矿的持续两月的示威游行导致巴拿马铜矿关停、2023年12月英美资源宣布2024年减产、2024年2月淡水河谷帕拉州Sossego铜矿经营许可证暂时吊销等。

储量方面2018-2022年，铜矿主要储区储量维持在4亿吨附近，总体储量增速放缓，增量主要来自于新兴产区。2022年全球储量为8.9亿吨（yoy+1%），2000-2022年CAGR为4.5%，近5年增速放缓。2022年主要储区智利、秘鲁、墨西哥、美国和中国（总占比44%）合计储量为3.95吨（yoy-2.2%），几乎没有新增探明储量，多系存量储量消耗。其他储区2022年储量为5.5亿吨（yoy+3.6%），贡献主要增量。

产量方面近两年铜矿主要产区产量维持在1400万吨附近，全球产量增速也有所放缓。2022年主要产区智利、秘鲁、刚果（金）、中国、美国和俄罗斯（总占比78%）合计储量为1380万吨（yoy+0.4%），基本保持稳定。2022年全球产量为2200万吨（yoy+4%），2000-2022年CAGR为2.3%，产量增速放缓。

长期来看，主要铜企资本开支动作放缓，矿山平均品位下降，铜供给受限。1）截至2023年，全球主要铜企资本开支为592亿美元（yoy+7%），相较2022年同比15%增速下降8pct，我们预计在2024年铜价较高情况下头部铜企对于资本开支投入依然较为谨慎，未来产量高速增长仍缺乏支撑。2）矿山品位方面，全球矿山由于正从露采逐步转为地采，品位呈下降趋势，例如智利国家铜业平均矿山品位已由2013年0.77%下滑至2022年0.66%，矿山品位下降或导致企业运营成本增加，对供给端起到制约作用。

需求端：未来新能源成为新的需求增长点，需求量会有平稳增长。根据CRU预测，2030年铜需求量将达到3000万吨，2022-2030年CAGR为2.4%，其中新能源领域铜需求量2022-2030年CAGR为14.5%，2030年占比将达到31.6%，贡献大部分增量。

铜价预期：供给收紧、需求持续增长叠加美联储降息预期，利好未来铜价。2022年3月始，为控制日益凸显的通胀倾向，美联储开始了大规模加息进程，至2023年8月，联邦基金利率已加至5.33%，后续降息预期明显，同时考虑供给长期受限、需求在新能源领域驱动下持续增长，铜价未来上升空间较大。

2.2. 金价受金融及避险属性影响显著，美联储后续降息动作或将拉升金价

：黄金产量维持稳定，需求量波动增加，投资品需求或为波动主因。2022年全球黄金产量为3644吨（yoy+0.5%），2010-2022年CAGR为2.2%，已基本维持稳定。2023年全球黄金需求总量为4448吨（yoy-5.3%），其中黄金投资品需求量为1037吨，占比总需求23%，是需求总量波动的主因。

价：黄金价格受金融属性及避险属性影响显著，美元指数和避险情绪定价逻辑明显。从联邦基金利率角度来看，自2020年以来，美联储大幅降息和加息的动作皆伴随着明显的金价上升和下跌。多次历史数据可以印证，黄金价格与美元指数、长期美债收益率皆呈现出明显的负相关关系。避险情绪角度来看，每次VIX恐慌指数大幅上升、达到尖峰后，皆伴随有黄金价格的持续攀升，且俄乌冲突尚未结束下，2024年为美国大选年，金价或有进一步上涨。

我们对于金价预期：美联储降息预期+避险需求增加，看好黄金未来价格走势。当前，有效联邦基金利率已经位于5.33%，处历史高位，预计后续美联储降息动作下黄金价格会有持续上升，同时当前美国消费表现不及预期，存在避险情绪升温再次拉高金价的可能，利好未来金价走势。

3. 核心竞争力：优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势

3.1. 量：优质资源遍布全球主要产区，逐步回归国内，持续深耕“铜金”业务

3.1.1. 资源布局扩张：近年布局向周边及国内回归，降低地缘政治风险为降低地缘政治风险，公司近3年新增并购向周边及国内回归。公司近年并购分3阶段：1）2015-2016年，公司先后完成了卡莫阿铜矿49.5%股权并购和科卢韦齐铜矿权益增持，完成了在刚果（金）的铜矿布局。2）2018-2019年，公司先后收购博尔铜矿和Timok铜金矿，将其铜板块扩展至塞尔维亚。3）2020-2023年，公司进行了三个方向的重要布局——其一，为平衡地缘政治风险，铜矿布局回归国内，收购了西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿50.1%/48.6%的权益，形成了西藏-刚果（金）-塞尔维亚3大区域铜布局；其二，加深金品种布局，先后收购武里蒂卡、奥罗拉、罗斯贝尔金矿；其三，进军锂矿行业，收购“两湖一矿”项目。

中国铜、金、锂对外依存度高，布局回归可打造自主性优势。公司主营的金和铜，以及获得大量资源的锂中国总储量和产量之间都存在较大差距，三者储量/产量分别为4%/11%，3%/9%，8%/15%。另一方面，中国铜/金/锂对外依存度分别为71%/63%/64%。皆处于较高水平。综上，国内大部分矿企面临较大的供给风险，故公司布局回归可打造相对于国内大部分矿企的自主性优势。

截止2023年，公司铜矿山三大区域塞尔维亚、刚果金及中国矿产铜产量比例分别为23%、32%及42%，布局整体较为均衡。截至2023年公司矿产铜产量为101万吨，主要来自刚果金的卡莫阿、中国西藏巨龙及塞紫金三大矿山，其产量2023年分别为18/15/14万吨，yoy+18%/34%/25%。

公司2023年铜矿权益资源量为7456万吨，储量3340万吨，储量与资源量占比45%，未来潜力可期。1）品位角度，公司高品位矿前三为卡莫阿卡库拉铜矿、科卢韦齐铜矿及阿舍勒铜矿，储量品位分别为3.9%/2.7%/1.7%。2）权益资源量角度，前三铜矿为丘卡卢佩吉铜金矿、卡莫阿卡库拉铜矿及巨龙铜矿，分别为1969/1920/965万吨，占公司总资源量65%。3）储量/资源量角度，公司5座铜矿均不到50%，包括卡莫阿卡库拉铜矿、丘卡卢佩吉铜金矿，未来增长潜力可期。

公司2023年金矿权益资源量为2998吨，分布较为分散，储量1148吨，储量与资源量占比38%。1）品位角度，公司高品位矿前三为武里蒂卡金矿、水银洞金矿及海域金矿，储量品位分别为7.2%/5.1%/4.4%。2）权益资源量角度，前三铜矿为丘卡卢佩吉铜金矿、诺顿金田及海域金矿，分别为443/356/247吨，占公司总资源量35%。3）储量/资源量角度，公司5座铜矿均不到50%，包括卡莫阿卡库拉铜矿、丘卡卢佩吉铜金矿，未来增长潜力可期。

3.1.2. 铜资源增量：拥有高品位卡莫阿、高储量Timok+巨龙，2025年后增量可期总量方面，铜矿山资源公司国内第一，全球前十；增量而言，看好卡莫阿、西藏区域铜矿及Timok铜矿。总量：公司铜矿山资源国内第一，国际领先。根据公司2023年报数据显示，公司铜权益资源总量已达7456万吨，yoy+1.1%，增速有所放缓，但未来增量可期。同时，截至2023年公司铜权益储量占中国储量82%，铜权益资源量位居国内第一，全球第八。

铜产量2023年超百万吨，预计2024-2025年每年铜产量增量10万吨左右。2013-2023年公司铜产品产量不断增加，2023年矿山产铜产量101万吨（yoy+11%），受新增和扩建项目投产速度下降影响，增速略有放缓。2024-2025年公司预计每年有5-10万吨左右的增量，2025年公司规划实现年矿产铜117万吨，或有超预期可能，截至2023年公司矿山产铜、冶炼产铜产销比均超100%，销售状态良好。

公司铜产量处于世界前五，2024年指引产量增速位列CR5第一。2023年，在统计主要铜企中，紫金相较于其他铜企产量位于前五，仅排在自由港、必和必拓及智利国家铜业之后。根据各公司2024年指引来看，紫金在前五公司中预计产量增速9%，为增速最高企业。

短期卡莫阿、塞紫铜放量，长期巨龙、朱诺等有增量预期。1）就卡莫阿而言，2024年产量预计增加11万吨，为2024年主要增量矿山，当前公司正在加快其三期500万吨/年选厂扩建，预计2024Q2投产，同时配套50万吨/年铜冶炼厂建设预计2024年Q4投产，届时年产能将达到60万吨以上，较2023年增量仍有50%。2）就塞尔维亚铜矿而言，2024年产量预计26.7万吨，较2023年增加2.8万吨，yoy+12%，至2025年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年，较2023年增长26%。3）就西藏产区而言，2024年巨龙产量预计增量1.2万吨至16.6万吨，yoy+8%，二期扩建已获核准，预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年矿产铜将达30-35万吨，三期达产后产铜60万吨，增量可期，朱诺铜矿预计达产后年产10万吨铜。

3.1.3. 金资源增量：拥有高品位金矿武里蒂卡，高储量金矿诺顿、Timok，平稳增长公司金矿山资源总量国内、国际领先。根据公司2023年报数据显示，公司金权益资源总量已达2998吨，yoy-3.8%，较去年有所下降，权益储量占中国储量37%，未来潜力可期。公司金权益资源量截至2023年位居世界第7，国际领先。

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